原创 陈达飞 赵伟 申万宏源宏观 2024年08月25日

陈达飞 首席宏观分析师

赵伟 申万宏源证券首席经济学家

摘要

美国时间8月22-24日，杰克逊霍尔（JH）年会在堪萨斯联储举办。本次会议的主题是《重新评估货币政策的有效性和传导》。美联储主席鲍威尔发表了主旨演讲，评估了当前美国经济形势、明确“是时候调整政策了”，但节奏仍然有悬念。

热点思考：降息在即，节奏待定——2024杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲笔记

鲍威尔在JH年会的主旨演讲分为两个部分：（1）在评估当前美国经济的基础上，认为“是时候调整政策了”，但降息的节奏仍然是数据依赖的；（2）复盘了疫情以来美国通胀的起落。

通胀方面，鲍威尔认为，虽然还未到宣布战争胜利的时候，但对实现2%通胀目标的信心是坚定不移的。这一信心的来源主要有两个：一是劳动力市场已基本完成均衡化进程；二是中长期通胀目标依然被牢固的锚定在2%左右。

就业方面，鲍威尔认为，美国劳动力市场已基本完成均衡化进程，但强调进一步“松弛化”的风险。从每单位失业人数对应的空缺岗位数来看，美国劳动力市场紧张状况已经回到疫情前，但似乎有进一步松弛化的趋势。鲍威尔明确，“不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温”。

政策立场方面，鲍威尔的关注点已经从“去通胀”转向“最大就业”。演讲中，鲍威尔明确了降息的方向，但保留了降息时点和节奏的悬念。“现在是调整政策的时候了。（降息的）方向是明确的，但时机和速度将取决于即将公布的数据、不断变化的前景和风险的权衡。”

鱼与熊掌，或可以兼得。鲍威尔演讲的第二部分回顾了疫情冲击以来美国通胀的起落，认为这一次美国（和全球）去通胀过程中，失业率并未按照主流观点预期的那样显著上行，主要归因于三个方面：供给侧冲击的消退、紧缩的货币政策和长期通胀预期的锚定。

我们倾向于认为，如果工资增速继续回落至2.5-3%（2015-19年均值），美联储的2%通胀目标或是可信的。经验上，美国核心服务通胀与工资增速高度正相关。工资与整体通胀在历史上也保持着较为稳定的正相关性。理论上，长期通胀预期是长期通胀中枢最重要的“锚”。

鲍威尔演讲期间，金融市场整体表现为“降息交易”，但关键问题是，降息交易是否可持续性？关键变量仍然是通胀：通胀反弹之时或对应着降息交易的反复。一般而言，如果通胀的反弹是需求侧驱动的，如劳动力市场在偏紧的状态下进一步收紧，那么通胀反弹的持续性或更高。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

报告正文

美国时间8月22-24日，杰克逊霍尔年会在堪萨斯联储举办。本次会议的主题是《重新评估货币政策的有效性和传导》。美联储主席鲍威尔发表了主旨演讲，评估了当前美国经济形势、明确“是时候调整政策了”，但节奏仍然有悬念。

降息在即，节奏待定——2024杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲笔记

（一）政策指引：明确降息的方向，但保留节奏的悬念

北京时间8月23日晚上22:00，鲍威尔发表了主旨演讲。内容主要分为两个部分：第一，在评估当前美国经济形势的基础上，指名了美联储政策的走向，认为“是时候调整政策了”，但降息的节奏仍然是数据依赖的；第二，复盘了疫情以来美国通胀的起落，从本次通胀成因的角度解释了为什么这次可以在不牺牲失业的前提下实现去通胀任务。

2021年低以来，从通胀的“累退性”而言，“去通胀”就是美联储“最大的政治”。在漫长的去通胀过程中，每当谈到通胀压力时，美联储的基调总是（食品等生活必需品的）高通胀给居民生活带来了极大的痛苦、尤其是中低收入阶层——生活必需品消费占比较高。所以，去通胀就是美联储“最大的政治”，尤其是在民主党任期内。在本次演讲中，鲍威尔老调重弹，“通货膨胀带来了巨大的困难，特别是对那些最无力支付食品、住房和交通等必需品成本上涨的人来说。高通胀引发的压力和不公平感一直延续至今。”

虽然美国联储因为2021年上半年的“通胀临时论”而被诟病，但2021年底以来的应对，确实是史无前例的，堪称一场漂亮的“通胀战争”。截止到7月，美国整体CPI和核心CPI同比已经分别下降至2.9%和3.2%，较高点（9%和6.6%）分别下行6.1和3.4个百分点。然而，失业率仅从3.4%升至4.3%（+0.9），对应的牺牲率为分别为0.15和0.26，远低于历史上的去通胀阶段（美国的历史均值1.5）。鲍威尔认为，虽然还未到宣布战争胜利的时候，但对实现2%通胀目标的信心是坚定不移的，而这一信心的来源主要有两个：一是劳动力市场已基本完成均衡化进程；二是中长期通胀目标依然被牢固的锚定在2%左右。

美国劳动力市场已基本完成均衡化进程，但有进一步“松弛化”（slack）的风险。从每单位失业人数对应的空缺岗位数来看，美国劳动力市场紧张状况已经回到疫情前（6月读数为1.2，与2019年底持平），但似乎有进一步松弛化的趋势。一方面，4.3%的失业率已经高于自然失业率（4.1%）；另一方面，虽然近月非农新增就业人数大致与疫情前平均水平相当（15-20万区间）。8月21日，美国劳工统计局（BLS）公布了将于2025年2月发布的企业调查数据年度基准修订的初步估计。初步估计显示，2024年3月非农就业总人数向下调整为81.8万人。7月失业率升至4.3%，虽然有一些临时性因素，但近期失业率的走势依然预示，失业率略高于自然失业率（4.2%）的现象可能并不是临时的。

所以，虽然过去一段时间劳动力市场的均衡化进程是“良性的”——劳动参与率提升和移民增加了供给，企业空缺岗位数、劳动者平均工作时间和离职率等指标的下行也表明劳动需求在收缩，但裁员人数并未明显增加。鲍威尔明确，“不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温”。在2020年修订的长期货币政策框架中，虽然“平均通胀目标”已经失效，但“最大就业”目标仍然有效。这是一个非对称的目标，美联储更关注实际就业与最大就业的“缺口”（shortfall），这决定了联储政策的某种宽松倾向。

美联储政策立场的关注点已经从“去通胀”转向“最大就业”。演讲中，鲍威尔明确了降息的方向，但保留了降息时点和节奏的悬念。“总体而言，经济继续以稳健的步伐增长。但通胀和劳动力市场数据显示，形势正在发生变化。通胀的上行风险已经减弱。就业的下行风险也在增加。”“现在是调整政策的时候了。（降息的）方向是明确的，但时机和速度将取决于即将公布的数据、不断变化的前景和风险的权衡。”

联储已经“落后于曲线”。根据CME FedWatch，当前市场定价9月降息25bp的概率为76%、降息50bp的概率为24%，11月和12月分别降息25bp和50bp的概率分别为53%和44%。换言之，最可能的路径是年内降息100bp、未来一年降息200bp。期货市场隐含的短期“降息交易”已经超出了6月FOMC例会给出的基准情形（FFR中值为5.1%，对应的区间为5-5.25%，即降息1次）。考虑到近期数据转弱的事实和美联储政策立场的转变，9月例会确定降息的同时，或通过经济预测摘要进一步下修降息曲线。我们认为，市场已经过度交易降息。

（二）2%通胀目标：关键是工资增速和长期通胀预期

鲍威尔演讲的第二部分回顾了2020年疫情冲击以来美国通胀的起落及其成因，并从中得到启示，认为这一次美国（和全球）去通胀过程中，失业率并未按照主流观点预期的那样显著上行，主要归因于三个方面：供给侧冲击的消退、紧缩的货币政策和长期通胀预期的锚定。“从流行病的扭曲中恢复，我们缓和总需求的努力，以及对预期的锚定，共同使通货膨胀走上了一条似乎越来越可持续的道路，以实现我们2%的目标。”鲍威尔强调了长期通胀预期稳定的重要性，认为“只有在稳定通胀预期的情况下，才能在抑制通胀的同时保持劳动力市场的强劲……这种信心是几十年来建立起来的，并通过我们的行动得到加强。”

我们倾向于认为，如果工资增速继续回落至2.5-3%（2015-19年均值），美联储的2%通胀目标或是可信的。经验上，中期而言，美国核心服务通胀与工资增速高度正相关（亚特兰大联储工资指数与核心服务通胀的相关系数高达0.85%）。工资与整体通胀在历史上也保持着较为稳定的正相关性。鲍威尔引用了2015-2019年的劳动力市场状况和通胀状况表明，当时劳动力市场略微偏紧的状态不是“通胀性的”。目前，虽然劳动力松紧程度略弱弱于2019年，但工资增速仍处于相对高位，未来一段时间内如果能下降到2.5-3%，2%通胀目标或是可信的。

长期而言，通胀是心里因素决定的，因为它影响了企业-消费者-投资者的定价行为。所以，长期通胀预期是长期通胀中枢最重要的“锚”（anchor）。理论上，价格动态取决于四个变量：实际工资刚性（工资对物价的追赶效应）、通胀预期、菲利普斯曲线的斜率，以及价格对工资的响应 。故可假设物价的形成机制为：p=w+m+x，即物价=名义工资+中间品成本+利润加成。其中，名义工资变化率（∆w）取决于通胀预期（∆p^e） 和失业缺口（u-u^*）。参数α为“菲利普斯曲线”的斜率——α越大，工资对劳动市场状况越敏感。∆p^e取决于货币政策的目标通胀率（∆p^* ）和上一期的实际通胀率（∆p(-1)）。λ反映通胀预期能否被锚定，λ=0表示通胀预期等于目标通胀率（完全锚定），λ=1表示通胀预期等于上期的通胀（完全脱锚）——λ越大，通胀的自相关性越显著；加成率（x）对应着企业的利润率。所以，通胀预期对通胀螺旋的形成起决定性作用。

与上世纪70年代“大滞胀”时期不同的是，这一轮通胀涨潮期间，中长期通胀预期是被锚定的。截止到2024年中，不同主体的长期通胀预期均明显回落（近期有所反弹）。费城联储专家调查（SPF）CPI的5年均值和10年均值分别从2022年底的3.9%和3.1%高点回落至2.6%和2.4%；金融市场（TIPs隐含的通胀预期）5年和10年CPI通胀预期分别从2022年6月的2.7%和3.1%高点回落至2.3%和2.3%。多主体的共同通胀预期则从2022年12月的2.4%高点回落至2.1%。基于此，再加上劳动力市场的松弛化，可以认为，如果没有新的外生冲击，未来一段时间内，通胀反弹的风险或是“临时的”。

（三）金融市场的综合表现：降息交易及其持续性

鲍威尔演讲期间，金融市场整体表现为“降息交易”：美债、美元指数下行，美股、原油和铜走强。2年期和10年期美债利率已经分别下降至3.9%和3.8%。美元指数下行至100左右，接近去年底、今年初降息交易的低点；纳斯达克100指数19700-19750区间，与7月中旬“衰退交易”开启前的21000高点仍有约1300点缺口（6%）。WTI原油和铜分别反弹2.7和2个百分点。

关键是降息交易的可持续性。基于对1960年代和1990年代软着陆背景下的降息交易的研究，我们认为，关键变量仍然是通胀：通胀反弹之时或对应着降息交易的反复，通胀反弹的持续性对应着降息是反复还是反转。进一步而言，如果驱动通胀反弹的力量是暂时的，那么降息交易更可能是反复，而非反转。一般而言，如果通胀的反弹是需求侧驱动的，如劳动力市场在偏紧的状态下进一步收紧，那么通胀反弹的持续性或更高。

THE END