刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给五十人论坛理事

2024年上半年，中国GDP同比增长5%，其中2季度增速为4.7%，经济发展内生动力依然不足，经济增长短期内对政策推动依赖性依然较大，同时外部环境复杂多变状况依然存在。为了熨平短期经济波动，提振有效需求，适时适度提高财政赤字率是一项较为稳妥有效的政策工具。2023年全国财政预算赤字设定为3%，于2023年10月对预算进行调整，增加了1万亿元赤字，最终财政赤字率达到3.8%。2024年我国预算赤字率继续设定为3%，地方政府专项债券的额度安排为3.9万亿，较去年略有增加，但仍显不足。面对目前房地产市场的深度调整、地方政府综合财力下降、居民消费不振的情况，更为积极的财政政策时不我待。参考相关国际经验，提振有效需求，防止经济落入资产负债表衰退的负向循环，财政政策在未来一个阶段将承担更为重要和突出的作用。

一、新时期增加财政赤字率甚为必要

以往拉动中国经济增长的房地产力量式微。我们根据人口结构变化（购房主力人群），城镇化进程，改善需求空间因素，估算未来一个阶段中国城镇居民刚需趋势。按照我们的测算，2019-2021将是近20年来中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化，购房主力年龄群体式微，城镇化进程趋势逐渐平缓，城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产刚需的中长期变化对于中国经济的影响重大，对于中国经济结构也将产生重要影响。

未来一个阶段，每年9亿平米的新增销售面积可能是满足我国改善型需求刚需的合意面积水平，考虑到2015-2021年每年超额需求为1-2亿平，因此未来一个阶段的实际销售面积可能不到9亿平。具体而言，由于2022-2023年房地产新开工和土地购置面积的低迷，如果保持目前的政策力度，我们的领先指标显示2024年房地产开发投资增速可能仍然处于-10%左右。

考虑当前政策对房地产“收储”等效果的影响，按照我们的测算，如果只是对应已建成未出售的商品房库存回到正常水平，那么需要收储资金规模大约为1.12万亿元。更进一步，如果要实现房地产市场未建成的住房库存和长期空置的二手房库存回归正常化目标，那么还需要收储资金规模大约4.58万亿的规模。即便实施如此庞大的“收储”政策，房地产市场也只能回到平稳发展的道路，并不能像以往那样作为拉动经济增长的重要力量。

拉动中国经济增长的地方政府债务推动型模式式微。由于相关财政统计数据的缺乏，直接统计全口径的地方广义财政赤字非常困难。国际货币基金组织(IMF工作论文：Fiscal Vulnerabilities and Risks from Local Government Finance in China)对我国广义财政赤字规模进行过估算的尝试。

通过固定资产投资资金来源分类，我们从计算得到的基建支出数据中剔除由国家预算资金支付的部分，从而初步得到地方预算外基建支出数据。

把基建支出和基建收入数据与预算内财政数据向衔接，就可以得到粗线条的广义财政赤字规模，并能实时监测。

当然，我们的测算方法有很多不足之处，比如对于预算外财政支出的假设较强。再比如，我们对于私营部分参与基建的部分估计不足。

假设1：2008年之前地方政府债务(包括地方政府融资平台等)的规模不大，本测算基本忽略不计。地方债务问题凸显是2009年“四万亿”投资机会之后的新问题，2008年之前并不显著。按照李扬等(2012)的研究，2008年之前的地方政府债务规模很小，我们这里测算时可以忽略。

假设2：由于数据可得性的问题，我们在测算地方政府债务年度偿还的时候只考虑地方融资平台债券部分的偿还，这一部分通过各省的地方融资平台债务到期偿还量加总得到。考虑到地方债务主体为地方融资平台，假设2具有合理性。

综上所述，按照我们的粗略测算，将2009-2023年间测算的地方广义财政赤字净加总，目前地方政府累计债务总规模已经达到了98万亿元，约占我国2023年名义GDP的78%。当然，由于数据的缺乏，我们的测算过程有很多估算的成分，假设的部分较多，很多地方与实际情况有不一致的地方。但是，地方政府债务进一步扩张，将对中国金融稳定和经济健康发展产生影响，地方政府债务推动型模式在发挥了特定历史时期的作用之后逐渐式微。

我国实体经济投资回报率持续降低，需要财政发挥结构性作用。中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本附近，这就意味着过度的流动性不愿意进入实体经济，更愿意在各类资产之间空转，有的形成局部泡沫，威胁经济和金融稳定。实体经济投资回报率降低至金融市场无风险回报率附近，融资产生的回报不足以应付融资成本，就是部分金融风险的根源。按照我们的模型分解，政府规模和人口结构变化是影响2008年之后中国实体经济投资回报率下降的主要因素。人口结构偏向老龄化进程越快，对全社会实体经济投资回报率的拖累也就越大。历史上看，提升实体经济投资回报率主要在于进一步拓展行业的改革红利、人口等资源禀赋和资本深化。行业的改革红利释放并非一日之功；人口资源禀赋的增强依靠进一步加强鼓励人口政策和教育培训；资本深化有赖于对中高端制造业的持续资本投入。

目前阶段财政政策大有作为，适度提高赤字率较为必要。第一，实体经济投资回报率持续过低，将有可能出现有效投资需求不足，甚至“流动性陷阱”。大量资金结存在银行，导致货币政策扩张效果有限，因此财政政策应更积极。财政政策在结构性工具上较货币政策更为灵活有效，具备有针对性的实施更为积极的财政政策，促进科技、高端制造业等提升实体经济投资回报率领域的投资。

第二，过去地方综合财力与房地产市场关系较为紧密，主要通过土地出让金等方式正向影响地方政府的综合财力(汪德华，2023)。目前房地产市场疲弱，土地出让收入骤降，地方财政运行较为困难。适度提高赤字率水平，有助于改善地方政府财政运行的实际能力，缓解因为房地产市场疲弱带来的财力问题。同时，提高财政赤字率，有助于增加经常性项目开支，重点支持基层政府转移支付、缓解基层财政困难，并坚决查处乱收费、乱罚款。增加的财政支出可用于对小微企业补贴房租、水电费，以及向一般困难家庭提供现金补贴。

第三，适度提高具有财政赤字率，可以更有效、更透明的改善地方政府严格控制债务规模之后的一系列重要政策实施能力。特别国债项目应确保支付利息、到期偿还本金，不如直接增加财政赤字更为透明。若直接增加财政赤字，则预算更透明，更容易接受监管和规范化。

当然，目前的财政体制亟待改革，中央地方事权财权划分问题、转移支付问题、地方主要税种改善问题等。适度提高财政赤字率，将是这一阶段有效结构性的提升实体经济投资回报率，有效、透明的改善新时期财力的有力工具。

二、传统的财政赤字率标准并不科学

在财政赤字率和政府债务的讨论中,欧洲1992年制定的《马斯特里赫特条约》(以下简称《马约》)规定的赤字率3%、债务率60%经常被作为参考标准。其被引为所谓的“国际安全线”或“国际警戒线”，以此来判断国家财政状况,实际工作亦在某种程度上受这一标准的影响，但这一标准并不科学，也不与时俱进。

第一，《马约》标准制定具有时代的局限，关于财政赤字及国债的论述只是加入欧盟的门槛条件而非所谓的标准。为什么是3% 和60% 而不是其他，从目前所获得的资料来看, 当时欧盟并没有给出准确的测算依据, 参考值也没有在《马约》的正文中出现, 而是由附录协议给出, 而且没有任何相关说明，具有时代的局限性。

第二，要保持中长期的财政风险可控，债务率稳健,当期赤字率应尽量不超过政府债务率与经济增长率的乘积，而不是死守3%赤字率的红线。经济体的财政安全不会因为短期赤字率的上升而陷入困境,主要取决于赤字率、经济增长率和债务率三者之间的中长期关系。当前提高赤字率，突破3%的所谓标准，并不意味着会对财政可持续问题产生影响，关键是赤字率的提升能否提高经济增长中枢。

第三，《马约》参考标准在当前阶段已被较多发达经济体和新兴市场经济体突破，并没有出现明显的财政风险。在各国经济普遍出现衰退或者增长放缓的背景下, 促进经济尽快复苏才是重中之重的头等大事。财政风险控制讲求的是中长期的动态平衡，讲求短期稳定和中长期增长中枢的提升，并不能计较一时的得失。

综上所述，传统财政赤字标准并不科学，制定时的理论基础和经验基础并不稳固、实践中的财政风险控制并不显著，现实中的执行情况也不尽然。我国在新的阶段应该摆脱传统财政赤字标准的束缚，更加有创造性的适时适度扩大财政赤字，走中国特色的财政赤字中长期平衡道路。

三、财政赤字的投向、与央行的配合

适时适度提高财政赤字率，及应对经济增长和发展问题。按照拉动居民消费、稳定房地产市场和地方政府综合财力等综合考察，我们建议适度提高财政赤字率三个百分点左右，按今年GDP预计规模赤字应当增加4-5万亿元，主要是增加中央财政赤字的形式。短期提高财政赤字，主要是为了应对经济发展过程中有效需求不足的问题。当前居民消费疲弱，制造业投资迟缓，房地产投资引起的一系列连锁效应显现，地方政府财力问题亟待缓解。

提高财政赤字率更为直接、有效和透明。直接提高财政赤字率，适用的范围更为直接和广泛，既可以用于补足民生支出的不足之处，也可以用于重点建设方面的支出，还可以加大转移支付的针对性，缓解地方财政压力。提高财政赤字，相比于目前的特别国债和专项债等更为灵活有效，特别国债和专项债大部分跟随项目制，需要审批等较多流程，直接提高财政政策灵活机动，更加适用新形势下财政政策的迅速发力。提高财政赤字率，相比于其他形式的债务融资方式更为透明和利于监督，有效防止财政资金错配和挪用。

按照我们的测算，再增加三个百分点左右的财政赤字率较为适宜。一方面， 当前有效需求不足问题，应当及时避免其陷入负向循环，财政政策的力度应该适度增强，新增三个百分点财政赤字较为合理。其中，一个百分点用于补贴居民消费不足的有效需求缺口，一个百分点用于地方政府拖欠部分民营企业的历史欠款偿还和基层行政功能的正常运转，一个百分点用于结构性发力促进科技、高端制造业等建设。发挥新增财政赤字结构性作用，对保障民生，重点领域提升我国科技和安全能力发挥不可估量的作用。另一方面，国内外环境和主要发达经济体经济增长未来一个阶段具有衰退风险，我们应该未雨绸缪，立足国内需求，以我为主，提前做好有效有力的预防和政策储备。

财政赤字的投向主要为民生和重点建设领域。我们建议新增财政赤字可以给予中低收入家庭阶段性的直接补贴，可以推动消费。目前“金税四期”已经上线运行，可以较为清晰地了解各个家庭收入状况，中央财政补贴资金可以直达试点。新增财政赤字的部分可以转移给地方，缓解地方财政困难，并坚决遏制地方收过头税和乱收费。政府投资项目对企业欠资是企业信心不足的一个原因，一般债融资的收入可以全部用于偿还对企业的欠资，结合坚决遏制地方收过头税和乱收费，可以提振企业的信心，推动民间有效投资。同时，国家重大战略实施和重点领域安全能力建设(“两重”)，是推进中国式现代化的重要保障。“两重”建设着眼推进中国式现代化的需要，重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务，为推进中国式现代化提供重要保障。新增财政赤字的投向也将偏向符合中长期发展战略的“两重”建设。

适度提高财政赤字率，与央行积极配合，完善宏观治理体系。《习近平关于金融工作论述摘编》摘录了总书记在中央金融工作会议中的讲话，“随着经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。财政端的中央信用扩张和货币端的总量淡化，意味着财政与货币需要加强配合，实现经济转型过程中的长期目标。适度提高财政赤字率，增发国债之后，当国债存量占比大幅上升，国债有必要成为央行调节流动性、进而支持实体经济发展的重要工具之一。从国际比较来看，2022年美国国债占GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年我国是23.6%，明显偏低。但未来随着超长期特别国债的连续发行，国债作为央行操作工具的重要性会大幅提升。《中国人民银行法》禁止央行在一级市场认购国债，但可以在于级市场买卖，包括回购交易和买断交易等，适度提高财政赤字率，增发国债之后，我们预计央行会继续积极配合，手段还是以二级市场常规工具为主，逐步探索新的财政、央行配合完善宏观治理体系的新路。

四、提高财政赤字率的担忧

提高财政赤字率会不会显著影响我国的通胀中枢。提高财政赤字率，央行配合国债的规模扩大，在我国不会引起通胀中枢的显著提升。积极的财政政策和宽松的货币政策是否带来通胀，取决于这一经济体整体的生产供给能力。我们将经济的生产供给分成两个部门：低生产效率部门和高生产效率部门。按照货币数量方程的角度，，古典理论认为，财政和货币政策宽松对生产并没有显著影响，所以货币供应量的增加主要体现为价格的上升，即为通胀。事实上，货币政策宽松对生产有影响，且各行业影响不一。

低生产效率部门(比如说资本深化较低的部门)在面临财政货币宽松的时候，供给能力较弱，不能在低利率环境下迅速扩大供给，那么宽松的财政货币政策很容易体现为产品价格的上涨。高生产效率部门(比如说资本深化较高的部门)在面临财政货币宽松的时候，供给能力较强，可以在低利率环境下迅速扩大供给，那么宽松的财政货币政策不会体现为产品价格的上涨。当供给增加较快时，宽松的财政货币政策刺激供给，有可能体现为产品价格的下降，即宽松的财政货币政策与部分行业的通缩共存。

低效率部门的生产效率较弱，宽松财政货币政策很难提高供给产出；高效率部门的生产效率较强，宽松财政货币政策容易提高供给产出。那么，宽松的财政货币政策在各个不同经济体为何反应不一样？主要为各个经济体中低生产效率部门和高生产效率部门的比例不一样。比如，当一个经济体中高端制造业(较高资本深化，近似高生产效率部门)占比达到一定的阈值，宽松的财政货币政策虽然在低生产效率部门表现为产品的通胀，但在高生产效率部门表现为通缩。当一个经济体里高生产效率部门占比超过阈值(这一阈值可以通过国际比较和历史数据得到一个大致的经验数值)，那么宽松的财政货币政策未必带来较高的整体通胀水平，比如制造业较强、工业部类较广的中国、未来的越南等。反之亦然，低生产效率部门占主导的经济体，宽松的财政货币政策带来的很可能是通胀，比如南美部分经济体。

提高财政赤字率会不会影响我国中长期财政安全。短期提升财政赤字率会不会影响我国财政的中长期安全，会不会引起我国政府债务水平的担忧。按照我们关于政府债务率综合动态方程的测算，如果中长期实体经济投资回报率大于债务融资成本，即政府的债务率将收敛于一个常数。从经济学意义上讲，也就是地方政府部门债务融资投资的项目回报率如果持续高于其融资成本，那么不断得到的投资收益将用来还本付息，下一期的债务融资压力可能减小，最终地方政府债务杠杆率将收敛于一个常数。因此，中国地方政府部门财政投资项目的回报率是否高于融资成本是其杠杆率能否稳定且下降的关键。如果实体经济投资回报率低于其债务融资成本，那么地方政府债务融资的杠杆率，从模型的形式看将不没有稳态解，也就是说，地方政府的债务杠杆率将不收敛，持续攀升创新高，从而造成财政风险。从经济学意义上讲，也就是地方政府部门债务融资投资的项目回报率如果持续低于其融资成本，那么不断得到的投资收益将不够用来还本付息，下一期的债务融资压力可能加大，最终地方政府债务杠杆率将持续提升。综上所述，提高财政赤字率会不会影响我国中长期财政安全的关键在于新增的财政赤字能否发挥结构性的作用，进一步促进实体经济投资回报率提升，能不能稳定和提高我国中长期经济增长中枢水平。

整体而言，我们建议适时适度提高财政赤字率水平，突破传统财政赤字率陈旧的框架。在房地产、地方政府综合财力、居民消费和制造业投资等有效需求不足的情况下，提高财政赤字三个百分点左右，有效支持当前的经济增长，缓解地方综合财力不足问题，支持民生，改善民间资本预期方面发挥重要作用。中长期来看，不用过于担心扩张型财政和货币政策引起的通胀中枢抬升和中长期财政、债务风险问题，积极发挥财政的结构性作用，保重我国经济行稳致远。我国发展的基本面没有变，从发展阶段、发展条件、发展优势等方面综合考量，我国发展前景仍长期看好，我们要坚定不移深化改革、扩大开放，更加注重有力有效实施宏观政策调控，扎实推动经济高质量发展，同时保持合理的经济增速。相信中国经济一定可以行稳致远，走中国特色的高质量发展的道路。