《城中之城》播到第10集，这两天老有人问我，为什么吴显龙的地产公司一缺钱，就得找谢致远的信托？就不能找赵辉正正常常贷个款吗？

殊不知，在各位看到的紧凑的情节展现背后，其实还有我们隐藏起来的关于吴显龙融资的大段背景设计。今晚就通过“愉见财经”给大家还原我最初写给骏龙集团的，玩转资金链前情后续。

在进入揭秘之前，我们先来铺垫剧中的一个经典隐喻：谢致远陪他家娃下大富翁棋，赢在“会用杠杆”。我们都知道，大富翁棋局的基本假设，是资产价格上行，敢敢拿地敢敢盖楼，就能赚得盆满钵满，因此扩大杠杆成为必要选择。唯一要小心的是，始终保持融资渠道通畅，管理好流动性风险。

剧中的逻辑也是同样，“十锅九盖”地玩转资金链，一环卡一环，直到当上“大富翁”。

吴显龙从拿地开始的“十锅九盖”

我们先从单一项目来看。第一步，拿地。我所假设的吴显龙，其实，和那个年代疯狂扩张的民营房企一样，从拿地开始，手上的自有资金就是不够的。为了大家理解方便，我来做个模型，假设土地款需要4个亿，吴显龙手上只能腾挪出2个亿。

一如戴行要救的嘉祥，信贷资金不能流入资本市场，于是“表内不行走表外”；在骏龙集团，一样，信贷资金是不能用去拿地的，同理，还是走表外。

那个年代，结构化信托的确是其中的方法之一，当然，事实上除了信托通道，也可以有别的通道模式，比如同样经典的券商资管通道。

需要备注一句的是，在我们的剧里，由于需要谢致远的这个角色来围猎赵辉，欲扬先抑，最后才能开启反腐剧情，因此，我们不得不黑掉谢致远，搞得他似乎无所不能还没有底线落井下石。在真实的世界里，其实不是这么玩的，很多时候，主导融资的反而是银行+企业，信托只不过是跟在银行屁股后面分点通道费的小弟，抽屉协议一签，风险都是银行兜底。

在这部分的拿地款里，如何控制风险呢？在那个年代，设计融资结构是一件很体现专业功底的事儿，比较简易的版本，是起一个有限合伙，银行以要么表外资金（理财资金）、要么类投行资金做优先级，“安全垫”是房地产商自己拿出来的钱，做劣后，有风险先蚀掉这部分。

当然，房地产商在这个阶段也可以不问金融机构融资，而是问外部主体借。在某些操作中，这笔钱可能是“明股实债”，有时候还是呈现为假的联合拿地。“愉见财经”在过往调查中曾经发现过一块地的“小股东的股东”发生变更（因为不方便直接变更股东）。那个时间卡点，就是地产商拿完地搞到第一笔开发贷后，挪去还了“明股实债”部分的借款了。

我本来想把我的调查发现贴给田晓慧这个商业间谍的，让他通过“股东的股东的变更”推测出长滩从拿地款开始就在空手套，借了大笔钱，于是想用开发贷去堵窟窿。不过最后考虑到一个大众剧不能做都太专业晦涩，我们放弃了这个复杂设计，尽可能让业外受众也能大致理解剧中的融资结构。

好了说回来，假设吴显龙自有资金2亿，这里通过信托结构，2亿做劣后，撬动银行表外2亿资金进来，就能拿一块4亿的地。

第二步，拿完地要开发了，而吴显龙手上还欠着2个亿的拿地融资，怎么还？

当然是，再借一笔来还呗。因为拿到地意味着房企获得国有土地使用权证，并可以此办理建设用地规模许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证——“四证”齐全后，这次房企是可以贷款的了，正正常常从表内走的那种，即可将土地证抵押后向银行正式进行土地开发贷款。

在剧中，长滩就是到了这一步，他们的地是抵押掉的，可见已经融资了。只是很显然这笔开发贷被他们挪走还其它窟窿去了，于是长滩本身开发没钱了。

回到我们的假设模型中，假设4亿拿地价格，一般可向银行贷出3亿开发贷，模型里房企即可还上上一笔融资，手上余下的资金不会超过1个亿，进入后续开发。

朋友，手上没钱了咋开发啊？这房企“空手套白狼”的样子真是从头搞到尾。这个时候，他们造楼盖物业，实际靠的是：垫资！

这就是为什么，在过往的很多年，我们看到建筑公司也是玩资金的、钢贸商们也是玩资金的，玩资金玩到最后，都是去薅银行贷款的。根源其实在这里，因为建筑总包方需要垫资建设，材料供应商无论是和建筑方签合同，还是和房企直接达成意向，都需要垫资供货。

早年我问钢贸商，为什么要搞重复质押，贷出那么多信贷。他们往往回答，自己是重资产行业，需要“三套资金”；再到后来的异化是，钢贸商赚钱都不是靠贸易中的“下工差”了，而是靠吃垫下去的资金的利息：“月息3分”，曾经是这个行业的标准定价。

第三步，拿到产证后如何还贷？回到上文的4亿模型中，开发商还欠着3亿开发贷的嘛，然后还有一堆建筑商材料商的“垫资”要还，对吧？怎么还呢？

老规矩啊朋友们：新贷还旧账，时间换空间。

这个时候，最好的假设是，“十锅九盖”的游戏已经撑到了物业封顶。那么感谢上帝，物业验收完毕后就可以领到产证。如果这楼盖着是用来卖的，那就靠销售回笼资金，假设是商业地产自己经营的，则可向银行申请经营性物业贷款。

回到我的假设模型，这样一幢商业地产约可评估10亿，再给银行讲讲故事，制造一下高租金假象，比如预计一年租金5000万（租金回报率5%），这样就能从银行贷出5~10年的经营性物业贷款，加上产证抵押，希望可贷5个亿。

好了，这下总算是把“十锅九盖”的游戏给兜圈子兜了回来，用这5个亿还上之前的3亿开发贷，1~2亿的造楼垫资。

不过真实世界常常没法这么兜回来。

首先，如你们一路读过来都会捏把汗的，这中间每一个环节都可能掉链子，资金链随时可能崩断，这个时候，可能真的需要拉拢极个别金融机构的人，才能度过难关。（求生欲注：极个别，别泛化，银行人的主流，是政治性人民性服务实体经济。）

第二，上文说了，这是放在单一项目里看的。真实的运作是，地产商手上很多个项目一起来，这也是我们在骏龙故事里隐射的，是A项目断了、B项目救；B项目断了、再找C项目救。如此往复，永无宁日，恐怕“十锅九盖”都是一句表扬了，大概率，十个锅有5个盖就算资金链很健康的了。

第三，上述模型里，根本没算对地产商而言真正吃钱的两样东西：资金成本、“公关”成本。后者我就不展开了，大家看剧也能感受一二，而前者，在所有资产价格不再高速上涨的周期里，高企杠杆带来的资金成本，都是致命的。对，致命的！

吴显龙为什么很难从银行表内拿到贷款？

即便像上文中这样运转，那也只能解释，吴显龙在拿地的那一步需要找谢致远走信托通道。那为什么开发贷也没能从银行拿到呢？

我在剧里其实埋了一些梗，尽可能说明。

首先，我埋了一个“不在百强名单之类”的梗，其实我建议编剧的，是200开外。再加上，我还埋了赵辉收到了总行下发的“地产类融资风险预警”。这些情节的背景大致是2017年，地产融资大收缩。总行风险预警，意味着银行“名单制管理”，一家百强开外、甚至是200强开外的小公司，盛茂银行根本就是不愿意合作的。

也正是因为表内风险预警，对地产融资的大收缩，催生了2016年、2017年，一大堆地产融资借通道出表的故事，直到，2018年资管新规，又给这条路捆绑上了手脚。我们的监管，还是火眼金睛的。

其实呢，我本来写给了赵辉或苏见仁一些用来“捣糨糊”的推脱之词，比如，“啊呀没有额度了呀”哈哈哈哈哈。直到围猎方用钱、用兄弟情、用女人围猎到位，这个“没有额度了”的推辞才会停止。我甚至想让赵辉去收贷另一家房企，腾额度给吴显龙。

另一处我埋的梗，是吴显龙用来融资的这个主体已经坏掉了，逾期掉了，其他银行都已经进入清收法拍流程了。解决方案是“换一个干净的主体”来融资，表面上看不出是吴家的、甚至非地产类的。这句话编剧用了，在吴显龙找谢致远做一笔委外的时候用的。

嗯，换个干净的融资主体，符合银行信贷政策的那种，也是那些年的办法之一。

结语

大富翁棋的隐喻

呼应开篇的“大富翁棋局隐喻”，会用杠杆之所以能赢，必须发生在两个大前提之下：

一是资产价格只能上不能下；

二是货币周期只能宽不能紧。

那么反过来呢？当地产商的运作模式几乎家家都是“一堆资产拉久期，一堆负债在生息”，那么这个时候，以上两个前提动一个，曾经招财的杠杆，就会立马变身诱火的杠杆。

哪一次覆灭周期，地产商，不是杠杆最高的哪几家最为危险呢？

不过呢，从一个更深层的思考来看，吴显龙的宿命，或许也是那个年代发展模式下的必然。毕竟相对大央企国企，民营房企的资金成本天然就更高，资金成本往往决定了扩张模式，必须是高周转、高翻台率，以及资金利用过程的一环套一环，前后腾挪。如果不这样做，民营房企很难在市场中生存，但如果这样做，也一样会覆灭在资金收紧的周期。

这部分和《城中之城》已经无关了，我就不往深里写了，如果大家还有兴趣扩展阅读，可以点击跳转“愉见财经”往期专栏文章《从起高楼到楼倾圮：地产商为什么不能见好就收？》。这篇文章很深，专业人士请入。

所以，在吴显龙式运作模式之下，两件事情几乎是必然。一是，紧紧握住资金方，腐化对方成为自己人（当然更高阶的玩法是自己参控一张金融牌照去，但吴家房企显然不到这个实力）；二是，一旦外部资金收紧，这样的中小房企，逃不过破产。

赵辉不是不懂。今晚第十集播出以后，赵辉的白衬衫已然就要不保。他的未来，湿手沾上了这样一坨甩不掉的面粉以后，何去何从？