今日市场为何大涨？ 三个观察点都产生了影响：中报季结束、美联储降息、政策加码预期 1、中报结束利空出清。投资者对中报和三季报预期的下修是市场6月以来持续下跌的核心原因，这一影响预计在8月底财报季结束时结束。我们前期复盘发现22年以来财报季结束前两周市场表现较差，结束后两周市场表现较好。而近几次财报结束前最后一周市场已经开始企稳回升。 2、昨日人民币大幅异常升值。昨日人民币的升值没有什么特殊的原因，我们认为企业结汇可能是主要推动力。这事实上反映了美联储即将降息的大背景下市场对美元和人民币的预期正在发生变化。这一影响最终也会体现在A股上，有利于A股估值整体企稳回升。 3、政策加码预期上升。今日午间彭博新闻报道：中国据悉考虑调降存量住房贷利率，允许转按揭。如果这一传闻为真，我认为预示着8月经济数据较差，倒逼更大力度的政策出炉。而存量住房利率的调整将超出市场预期，引发市场大涨。 因此，近两日市场的反弹我们认为首先这是在长期下跌后的技术性反抽。其次是中报落地利空出尽的结果。最后9月美联储降息和国内政策加码较为明确，风险偏好有望提升。 展望后市，我认为在长期下跌后市场有望展开为期2-3周的上涨（本质仍是底部区域的震荡行情），如果存量房贷利率下调政策真的出台，反弹时间有望进一步延长。 对当前股市的一些理解： 5月中下旬以来，A股持续下跌。 除银行之外，很多已经跌回、甚至低于2月初的低点。 1、此轮A股下跌，源自国内经济走弱，与政策预期共振，导致市场情绪极差。 二季度经济、预期走弱，我们认为有三方面原因： （1）一是政策执行不佳。 4月政治局会议部署的很多工作，在二季度执行情况不佳。 以地方政府专项债为例，4月会议要求加快发行，然而二季度并未加快。 2024年上半年，地方政府专项债发行进度，是近年来第二慢（仅好于2021年，当时是“稳增长压力较小的窗口期”）。 （2）二是消费走弱。 特别是一线城市，消费出现了非常罕见的大幅走弱。 正常情况下，一线城市消费增速，低于其他省市3%左右，是合理的。 然而，2024年二季度，一线城市消费增速低于其他省市将近6%，逼近2022年二季度上海那啥之时。 我们猜测，一线城市的消费下行，与金融行业的变化，有直接关系。 ①一是4月“新国九条”出台。 由过去的“重融资、轻投资”，改为“投资、融资并重”，本意是好的。 但是，融资的重要性比之前相对下降，导致上市的难度上升，进而引发VC、PE、投行，以及相关律师、会计师等行业的冲击。 ②二是市场持续传言金融行业“限薪、退薪”。 如果说“新国九条”影响的是一级市场，这个的影响更为普遍。 这就可以解释，本次消费下行，集中体现在北京、上海、广东，正好是三个金融中心。 （3）三是金融数据持续大幅走弱。 这主要来源于金融空转的整治。 尽管央行强调，对实体经济支持力度仍强； 但金融数据走弱，影响市场预期。 2、近期的一些变化： （1）一是7月二十届三中以来，政策有积极变化，例如地方政府专项债发行进度提速。 二十届三中“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，同时“扩大内需”放在“新质生产力”之前。 地方政府专项债发行加速，得益于“特殊新增专项债”发行加速。 相比于通常的新增专项债，“特殊新增专项债”，既没有披露“一案两书”，亦未披露募投项目具体投向。 这表明，政策重心或发生变化，“稳增长”的重要性上升，与7月政治局会议重提“稳增长”一致。 （2）二是针对消费下行，提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，将特别国债用于“消费品以旧换新”。 同时，一线城市的消费冲击高峰，可能已经过去。 一线城市的收入受到影响是真的，但是，消费的下滑幅度更大，表明存在预期的冲击。 根据上海市统计局的数据，二季度上海人均可支配收入，增速较一季度下降1.2%，而上海人均消费支出，增速则较一季度下降9%左右，表明情绪、预期的冲击更大。 这与股市类似：现实不好，但预期更差。 预期远差于现实，那就存在反弹的可能。 （3）三是金融数据或见底。 一方面，手工补息冲击逐渐消化； 另一方面，政府专项债发行加速； 而且，金融数据再下降，会低于“经济增长和价格水平预期目标相匹配”的要求。 3、如果股市见底，两种理解： 我们没有能力判断，当前股市是否已经见底；也不太相信，谁有这个能力。 我们只能假设，如果股市见底，可以有两种理解方式： 一是全年视角，对年初股市低点的回踩结束。 2024年股市，全年节奏类似2016、2019年。 年初的低点是全年底部，来自于上一年的线性外推、杀杠杆；一季度反弹；二季度回踩，类似2016年5月、2019年4-8月；回踩结束之后，再涨。 二是短期视角，政策底——市场底。 近期出现了两次，银行跌、全A涨：一次是7.11，一次是7.31，两次分别是暂停转融通、政治局会议，类似两次“政策底”； 此次是第三次银行跌、全A涨，且全A低于7.11、7.31，可能是“市场底”。 如果股市能有季度级别反弹，则我们看好“5-8月下跌的板块”。 股市反弹的规律是：什么前期跌幅大，则什么后期反弹大。 2022年4月之后、2022年10月之后、2024年2月之后，皆如此。 市场进入政策预期的博弈窗口： 逆周期政策加码有三个条件，而当前触发条件已经基本成熟。 1、人民币汇率压力明显减弱 稳汇率是所有逆周期政策的重要约束。在当前阶段，无论是宽货币还是宽财政，均会造成本币贬值压力的边际加大（财政的逻辑在于，加码发力需要加大举债规模，而目前财政投资效率较低，本币隐含的信用风险会随着债务率的提升而加大）。因此，前期政策发力都受到了汇率的制约。 但鲍威尔大幅度转鸽的讲话基本确认了9月美联储降息的操作，虽然没有明确降息的节奏和路径，但美元走弱的预期已经成立，叠加中美近期交流的加强，外部环境对人民币的压力有所减弱，使得汇率对国内政策的约束也有所放松。 2、经济增长的压力明显加强 6月份以来，经济数据持续走弱，PMI连续3个月处于荣枯萎线下方，基建增速虽高，但基建上游高频数据7月以来显著恶化。从目前的情况来看，三、四季度GDP增速或将继续下探，全年完成5%的压力较大，存在政策加码的必要性。 3、财政收支的缺口较去年更大 2023年，卖地收入缺口9000亿，今年则预计有1-1.5万亿；2023年，税收收入增长8.7%，而今年1-7月则同比下降5.4%；2023年1-8月，城投债净融资9500亿，而今年1-8月则净偿还2450亿。 去年，经济增长承压+财政收支存在缺口的情况下，11月临时提高了赤字、增发了1万亿国债；而今年增长压力和财政压力均大于去年，财政加码补缺口的必要性切实存在，而稳汇率压力减弱则给政策加码提供了可能性。 9月10日-9月13日召开的全国人大常委会则是政策的第一个观察窗口和博弈窗口。尽管委员长会议没有涉及赤字，但考虑到去年10月底人大常委会提高赤字之前也并未在委员长会议进行预告，因此当前悬念仍然存在。 但同时也要看到，当前制约政策落地的因素仍然客观存在，从政策加码到经济改善之间还隔着政策的执行落地，因此短期仍然以博弈的心态为主。