9月3日华创秋季策略会上，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《解其必然，顺其自然》的主题演讲，以下为演讲实录。

很高兴又到了策略会的时间，有机会跟各位做汇报。

为什么定这个题目？其实老子的原话是“争其必然，顺其自然”，我稍微改了一下，改成“解其必然，顺其自然”。我想讲的是，我们对整个宏观应该怎么看、怎么用？应该是先大概知道哪些是不可阻挡的趋势和变化，再在这之下做顺其自然的投资，是这么一个概念。

之前我发过一条朋友圈，说为什么大家现在的情绪这么悲观，这个认知可能来自两个方面：

第一个方面，之前一两年，大家对很多长期的结构性变化认知不充分，现在突然意识过来、心里就格外不能接受，比如房地产的供需、百年变局、中美关系等等。

另外一方面，对周期性、短期性、暂时性的因素，大家有点沉浸其中、过度放大了，这是我觉得大家悲观的主要原因。

那么这个主要原因里面，如果能识别、解释到底哪些是必然、相应的我们怎么顺其自然，在投资上就可以“得之坦然，失之淡然”了。

一、经济的必然性：资产荒的产生

先讲讲经济的必然性，就是资产荒的产生，这个来自居民净资产收缩。

居民净资产的概念，每个人都一样的，就是你的资产减掉负债。我们看到中国居民净资产的增速在2022年年初开始正式转负了，也就是居民在房价下跌和负债刚性的拖累之下，净资产增速转负，已经两年了——这是我们2001年加入WTO以来第一次出现，它对整个居民的举债，对信贷的扩张和消费的影响都是非常深远的，今年的消费走势、投资、社零增速都已经是结果了，这个才是结果背后最根本的原因。

为什么讲这个数？日本和美国在地产见顶的时候，美国居民净资产增速转负就只有一年，日本为什么会有失去的10年、20年？就是日本居民净资产一直没有形成持续修复：1990~1993年转负了，1994~1996年好了3年，正了之后又碰到1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫又转负了，好不容易2003年爬上水面了，2008年次贷危机又转负了。

回到当下，我们看到居民净资产开始收缩，房子跌我管不了，但是负债我可以调。所以中国居民从2022年开始，我们看到下面这张图（注：下图，左下方），红线在2022年一下跳水了，这个红线指的是中国居民消费贷净增量的12个月加总值，代表这时候中国居民部门开始猛烈地降低借贷意愿；我们又做了一个每个季度的拆分（注：下图，右下方），可以看到2024年二季度，无论是短期、中长期怎么拆，中国居民整个非经营的全部消费贷（包括房、车，家电等等）都已经出现了绝对意义上缩表了，也就是信贷的净增量是负的、还的比借的多。

所以你无法想象今年牛奶还能降价，这不是必选吗？这就是居民净资产增速为什么是我们跟踪的一个非常重要的指标——如果居民净资产收缩在持续，必选可以变为可选，可选可以变成尽量不买，对于当下居民资产负债表转化的重要时刻，我们要有足够的敬畏心。这是我想讲的第一点。

第二点，居民不花钱，企业很难赚：居民如果不能放心大胆地消费、没有很好的收入预期，他就没有办法通过支出把他的存款转移为企业盈利，整个经济循环就在一个偏低的位置上。

来看下面这个图，企业存款同比增速和居民存款同比增速差，是我们对经济判断的一个最核心的指标，这个差值表示经济循环；我们从去年年报开始提这个指标，今年5月份策略会的时候我也解释过，已经到处讲了一年了，什么意思呢？就是经济好的时候，信用扩张特别强，居民部门也不用攒钱，你放心花，你的钱花给了企业，企业加杠杆的倍数高于居民，他很快就把这个钱变成了3份、4份，然后再返给你一份工资薪金，经济循环就是这么起来的。所以你看经济好的时候，这个蓝线往上走。

进一步从领先关系上看，你能看到它领先万得权益净利润一年，领先PMI 3-5个月，所以你看这个月PMI不及预期，实际上我们在两三个月之前就是这个判断，就能看到3-5个月之内PMI是一个偏弱震荡的格局，同时万得权益净利润也是一个震荡的格局，也就是两个指数都看不到特别强的向上弹性，这是我们需要具备耐心的地方。

第三点，居民受冲击、连带企业也转不起来，所以我们对财政期待特别高。今年政府给大家的预期差也很大，大家感觉财政作为借款人补位不足，发债发得太慢了。

这个感受背后，很多人归结为债务的问题，但我觉得债务的问题差不多一半一半。我们看看化债12省对整个不同层面上的净融资的影响（下图，右方，红色柱状），这个绿、灰、红色的柱状图，一眼看过去，红色的柱子都看不到，它非常少，证明化债12省不是经济本身信用扩张的主因，真正的主因是头部大省的问题。

那么今年头部大省专项债，项目也批了，额度也下了，为什么发的慢？我觉得另外一个需要客观认定的，是我们的政府部门在10年的反腐高峰上。再加上居民部门本身在净资产增速转负的10年级别资负表偏弱位置上；现在只有一个部门在10年高位上，就是中国出口份额——出口掉下来是稳增长触发的重要条件，一会儿我会讲。

我们刚才讲的，居民净资产增速如果不能转正，我们对整个广义居民的支出端（约等于我们看到的消费端）就需要有敬畏心。

这是我想讲的第一个必然性，资产荒的必然性。

二、政策的必然性：定力的理解

第二个我们讲政策的必然性，它的定力在哪。

政策的必然性，看下边这张图，我们可以把中国经济分为两部分：

一部分叫内生需求，什么叫内生？政府不可控的那部分。比如社零、出口、制造业投资，这都是政府不太能控制的数，是红线。

政府能控制的数，取决于那些逆周期的部分——地产销售、地产投资、基建投资、其他投资，是蓝线。

什么时候稳增长能够触发？也就是什么时候蓝线能上去？红线必须要掉挡，也就是说内生需求、政府控制不了的那一部分掉档，才会带来稳增长的触发条件。所以我们宏观圈里老讲一句话，“中国出口在高位、超预期的时候，从来没有做过大幅稳增长”，看橘黄色框出来的区域就能明白，都是红色一掉挡，蓝色就上天。

市场做稳增长的交易和博弈，都没问题，但我拿阴影的部分圈出来的两次，就是你大幅失望、证伪的例子，这里想说的道理，就是经济如果差、你要看它差在哪，如果差在红线上，就可能有大幅稳增长，但是如果差在蓝线，容忍度就很高，因为它总是带有3分到5分的调结构预期的。

比如2018年，经济差就是因为蓝线在底部，其实红线还可以的，因为2018年贸易摩擦，要抢出口，抢贸易，所以2018年出口其实很强的，制造业也不弱的，只是基建崩了，所以你看2018年全年稳增长大幅落空。

再看从2021年地产见顶以来这一轮，也是非常鲜明的。为什么对地产定力极强？因为红线没有系统性下台阶，到现在为止，我们也认为整体的经济运行虽然在体感有很大的问题，但如果你看出口、制造业、社零三者加权，除了社零弱以外，出口强、制造业也强，都是明确的经济拉动变量，三个加权完以后还有5.1%，还在高于经济目标。

所以去年以来我就一直在讲这个逻辑，也就是红线不掉，你想看到特别大的稳增长、特别大的地产政策让步，我觉得概率是不高的，所以出口什么时候掉档，很重要，我认为是新一轮稳增长的触发条件。换句话说，这个红线什么时候掉很值得重视。这个逻辑，我也讲了一年多了。

三、出海的必然性：战略铺开期

第三个就是出海的必然性，我们来看一下，什么叫战略铺开期——“一带一路”的那些战略正在加速推进，过去这么多年我们看到的很多事情，已经慢慢落地生花结果了，我简单理一下：

第一个，中俄联合开发北极航线，2024年终于看到俄罗斯松口了，邀请中方做北极航线联合开发。北极航线它的战略意义非常强，中国基本上就不用往下走了，走北极去欧洲，走北极去北美，整个战略成本是一个指数级的下降，这是第一个战略。

第二个，中蒙俄天然气管道，就是所谓的西伯利亚2号管道。之前我们跟蒙古、俄罗斯三方一直在谈，但价格上定不拢。今年8月份俄罗斯石油和天然气工业家联盟主席在接受采访时，再次提到了中俄蒙管道项目。如果西伯利亚2号管道能打通，加上老的西伯利亚1号，加总起来的年输气能力，能达到我们整个天然气进口量的50%以上，这是第二个战略。

第三个，中吉乌铁路，2024年6月6日正式定项签字，今年10月要动工了，这个主要涉及的是和俄罗斯接壤的中西亚国家，如吉尔吉斯斯坦和乌