近期，以铜、金、油为代表，全球定价的大宗商品价格近期再度上涨。而在更早些时候，三四月份的大宗商品价格波动甚至一度推升二次通胀预期、扰动美联储降息节奏（详见《降息的方向大概还是确定的》）。那么，为什么进入2024年后，商品涨价又卷土重来了呢？ 分别来看，铜是非常典型的工业金属，其价格周期与经济景气密切相关，换言之，以制造业PMI上行所表征的全球需求复苏是对铜价的直接利好。加上新一轮技术革命下高端产业链的重构加速，除了我们在《美元走弱后有色的机会来了？》一文中提到的新能源、汽车、军工，铜优质的导电属性也使其在AI芯片中被大量应用。 在此情况下，来自供给端的约束进一步导致了紧平衡甚至短缺的现状——据银河证券，近年来全球铜精矿新增产量持续不及预期，同时2025年之后本轮铜矿新增产能将度过投产高峰期，产出不足与新投产能缺口愈发扩大的状况将持续存在。 黄金的属性则更加复杂。 传统意义上，黄金有货币、金融、商品、避险四类属性，定价体系以美元实际利率为核心。但是，近年来地缘扰动+高息环境的宏观组合使得旧的黄金定价体系解释力变弱，黄金与美元甚至出现同步走强的现象。 究其原因，无论是疫情后美联储的激进扩表带来的流动性泛滥，还是逆全球化与地缘博弈带来的美元信用的“裂痕”，其实都指向了黄金“去法币化”属性的凸显。更何况，以央行购金为核心变量的新定价机制也正在逐渐强化存在感——越来越多的投资者将黄金视为应对危机、分散风险和资产保值的优选品种。而在当下，随着美国通胀数据的回落，降息预期再度升温，传统的黄金定价机制也尚发挥着作用，带来金价易上难下。 相比起金属，能源的走势可能更显震荡。 观察重点有三：供给、需求、库存。当前来看，供给端有OPEC+自愿延长减产至二季度末、俄罗斯令国内各石油公司减少二季度石油产量、美国战略石油储备进入补充阶段以及地缘冲突中断各地原油生产风险，需求端则很快迎来原油消费旺季，EIA在4月月报中预估，在二季度全球去库125万桶/日的基础上，如果OPEC三季度退出部分自愿减产，三、四季度仍有62万桶/日、50万桶/日的去库空间，而若OPEC+延续减产，去库幅度将对应加大。 整体而言，地缘与需求或将很大程度上左右国际油价的走势，其持续性虽然需要进一步观察，但在供给风险溢价抬升的情况下可能不存在大幅下行的基础。 如果将这些商品合起来看，我们其实会发现，大宗商品的不断走强，其实是在2020年新冠疫情爆发后全球超常规货币宽松、2021年全球加速推进碳中和行动、2022年/2023年地缘冲突接连爆发的冲击之下，资源品与美元的定价权开始出现反转的体现——商品由于稀缺性上升定价权明显增加，而美联储受制于通胀导致美元信用与定价权逐渐下降——美元不再是大宗商品定价之锚，商品价格上涨不再完全由流动性宽松推动。 而这一点，很难说不是包括美国在内、各国在应对变局时的选择使然。一来，过度开支拔需求本身就很可能推高通胀。二来，逆全球化或者说全球价值链的收缩很大程度上意味着流通受阻，在需求抬升的情况下也很可能进一步造成商品涨价。回顾2023年通胀下行，一个重要因素就是供应链摩擦缓解。也因此，如果维持现状不变，大宗商品的行情可能就不仅仅是这么简单一轮。 风险提示：本材料为观点分享，并非基金宣传推介材料亦不构成任何法律文件，本材料所载观点不代表任何投资建议或承诺、基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。对于以上引自外部机构的观点或信息，华泰柏瑞不对其观点或信息的真实性、准确性、完整性做任何实质性的保证或承诺。指数过往业绩不代表未来表现，不构成基金业绩表现的保证或承诺，请投资者关注指数波动风险。