作者｜睿研金融 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

刚刚获得北交所上市委会议通过的万泰股份，是一家什么样的公司呢？投资价值何许？值得长期持有还是只有“交易价值”？

这家来自安徽淮南的“智能防爆设备和矿山信息系统开发商”，在新三板挂牌两年多后，终于在上周（11月15日）获得了北交所的发审通过。

此番上市，万泰计划募集资金为2.54亿元，全部用于公司智能防爆设备产业化项目和研发能力提升项目，其中2.03亿元用于智能防爆设备产业化项目，5067万元用于研发能力提升项目。

15年前成立的万泰股份，从向它本地的国有大型煤矿——淮南煤矿提供装备起家，目前的最大客户包括淮南矿业集团及其关联企业、国家能源集团、晋能控股集团、山东能源集团、龙煤矿业集团等大型煤矿集团。报告期内，公司前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为41.90%（2020年）、38.21%（2021年）、33.59%（2022年）和28.53%（2023年H1）。

2021年—2023年及2024年1月—9月，

收入：4.39亿元、5.46亿元、6.18亿元和3.91亿元；

利润：0.42亿元、0.8亿元、0.86亿元和0.25亿元。

睿研制图，（数据来源：Wind）

公司是政策建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业，并入围2023年安徽省“专精特新”企业50强。

万泰股份的特点有哪些？

商业模式中“围绕国央企销售”

可以说万泰股份的主营业务没什么新鲜的，在A股上市公司中类似的有光电科技、北路智控、华荣股份等，收入情况也相近，规模在10亿-20亿。

这类公司如果说有什么特点的话，就是“围绕国央企”必须要进行“强力销售”，在公司周边需要一群“销售服务商”。

万泰股份的销售服务商大多由其前员工经营，也是历史上为公司贡献较大销售份额的原因。

据招股说明书，万泰公司过半收入一度由销售服务商模式达成。这些前员工经营的销售服务商在销售环境变得艰难起来以后，又从公司体外重新进入体内、成为公司员工。

在众多销售服务商中，实控人的亲戚们也是重要成员。

他们当中，有人的服务费率甚至异常高。报告期内，公司销售服务商模式收入占同期主营业务收入的比例分别为51.34%、27.56%、23.16%和18.84%，其中部分销售服务商系公司前员工，公司向其控制的企业支付销售服务费，该类销售服务商模式收入占同期主营业务收入的比例分别为45.26%、24.60%、19.95%和15.06%。

这一特别的“销售模式”是这家公司在面对客户——国有大型企业时“不得不”面对的难局时所采取的规避动作；同时，这一销售模式表明公司的业务新意不足，而且带来的财务结果不佳，比如应收账款多且时间长。

家族成员众多的生意，老板的“科技味”不浓

从招股书可以看出万泰股份是由余子先、余子勇兄弟二人掌控的家族企业。

余子先任公司董事长，持股比例41.63%;余子勇任董事、副总经理持有公司持股比例13.72%，两人合计持有公司55.35%股份，双方已签署一致行动协议。

携众亲属入股公司且参与核心管理层，实控人哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞也已出具承诺函，为一致行动人，在本次IPO过程中被交易所问询关注。

创始人是余子先和余子勇兄弟的背景信息中可以看到并没有很强的“高科技成色”，相反更多是传统企业与政府关系的色彩，这与公司的业务状况吻合。

余子先家中排行老三，出生于1970年12月，拥有中专学历。他自20岁起在淮南无线电七厂工作了八年时间，期间先后担任业务员、技术员、经营厂长等职位。1998年，余子先与弟弟余子勇一起创立了淮南万泰电子股份有限公司。

余子勇排行老四，比余子先小6岁，拥有硕士学历。18岁时，他就成为了淮南市房屋管理局的科员。1998年，余子勇结束了四年的公务员生涯，选择与哥哥余子先一起创业，共同成立了淮南万泰电子股份有限公司。

余子先和余子勇兄弟共同持有公司的大部分股份，并且分别担任公司的董事长、总经理和董事、副总经理等重要职务，是公司的实控人。

募资前进行过较大数量分红

根据招股书显示，2020年-2023年（1-6月），公司可支配现金为2290万元，2145万元、3545万元和3676万元。

万泰股份在募集巨额资金递表前进行了大手笔分红。其中，2020年现金分红2865万元，2022年现金分红1719万元，2023年现金分红1719万元，连续三年累计现金分红6303万元。

背负对赌协议压力山大

招股书披露，根据公司股东东创卓与实际控制人之一余子先签订的协议，协议约定中存在特殊投资条款，很可能触发回购条款。若公司未能在2024年12月31日之前完成合格IPO，触发回购条款且股东东创卓要求实际控制人余子先回购股份，回购款合计金额约为1.51亿元，存在影响公司股权结构变动的风险。

目前，东创卓持有公司10.33%股份，若公司未能在2024年年底之前完成合格 IPO，触发回购条款且东创卓要求余子先回购股份，公司实际控制人之一的余子先可能需要支付高达1.5亿元的回购款。

政府补贴及一系列财务争议

净利润来自政府补助占比较大。据披露，2021年至2024年1-6月，公司计入当期损益的政府补助分别为1975.08万元、4755.44万元、2752.69万元和910.19万元，占到当期净利润的47.57%、59.72%、32.19%和45.08%。

特别是2022年，政府补助占利润总额的比例更是超过了五成。

公司应收账款过高，坏账风险较大：招股书显示，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 3.69亿元、4.68亿元、4.75亿元和 4.82亿元，占同期营业收入的比例分别为 84.04%、85.66%、77.61%和 178.63%，占比较高。万泰股份解释称，应收账款占比高主要是公司主要客户为大中型国有煤炭企业，付款周期较长。

2020年-2024年9月份，公司经营活动现金净额分别为0.23亿元、0.1亿元、0.14亿元和0.59亿元，其中主要为政府补助、押金保证金和票据及保函保证金占据大头。

存货跌价风险

报告期各期末，公司存货账面余额分别为 9,437.36 万元、13,060.59 万元、15,596.76 万元和 15,944.65 万元，存货跌价准备余额分别为 903.42 万元、1,165.03 万元、1,140.47 万元和 1,380.00 万 元。存货库存金额仍然较高。

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