内容提要
文章通过分析日本央行历次加息时点及对汇率影响的特点，梳理总结日元汇率在不同经济周期中的变动规律，并就未来走势进行分析展望。短期内，日元汇率将与10年期美债收益率变动保持一致，但大幅贬值空间受限；从长周期看，随着日本经济及通胀走高，日元汇率或进入升值行情。
2024年3月19日，日本央行宣布结束长达8年的负利率政策，标志着日本经济和货币政策的重大转折，但日元在政策落地后加速贬值，美元对日元汇率接连突破152、155、160等“政府底线”，迫使日本政府实施外汇干预。日元作为全球性融资和避险货币，其汇率在货币政策收紧后不升反降，引发市场关注与讨论。
一、日本央行货币政策及汇率走势
（一）日本央行货币政策中的非对称跟随——加息时点规律及对汇率的影响
日本央行通常在美联储加息末期跟随加息。作为全球经济的晴雨表，每次日本央行加息都会引发市场警惕。从时间分布看，日本央行加息通常与后继的全球性经济问题甚至经济危机相伴，但二者或并非简单的因果关系。由于日本央行启动加息的时点与美联储加息末期重合，持续的美元高利率水平刺破经济泡沫或引发全球市场动荡，导致日本央行加息动作与随即到来的经济危机接近。回顾历史，自上世纪80年代以来，日本央行跟随美联储加息并非罕见。
日本央行加息后，日元汇率通常都经历贬值。从汇率走势看，日本央行于近年启动三轮加息后，日元对美元汇率都经历了一定阶段（一至两年）的贬值。2000年启动加息后，贬值幅度高达22%；2006年加息后，贬值幅度约7%。本轮日本央行启动加息后，日元经历快速贬值，对美元汇率贬值幅度最高约7%（日本央行在此时实施干预）。此外，因市场预期的调整早于日本央行加息时点，日元汇率在三轮加息前都已开始走低（因统计上难以对此预期部分进行样本剥离，本文不做过多统计分析）。
（二）非常规量化宽松政策对日元汇率走势的决定性影响
日本央行加息未能令日元直接升值，这与部分发达经济体的货币政策效果相异，主要原因在于日本央行通过资产购买将整条利率曲线控制在近零水平，因此短端加息并未传导至中长端。此外，日本央行在宽松期间对准备金账户实施三层利率管理，实行负利率的准备金部分占比规模仅约7%，负利率取消对市场的影响有限。
宽松货币政策中的主体——国债购买仍在延续，日元流动性依然充裕。日本央行资产负债表在安倍执政期间大幅扩张，日元主要期限利率均控制在近零水平。为应对2008年次贷危机，欧美等发达经济体的货币政策由利率调控为主的“价格”型工具转向资产购买为主的“数量”型工具，央行资产负债表的规模及构成随之改变。同样，为了摆脱长期低迷的通缩环境，日本央行于2013年实施量化加质化宽松（QQE），通过大规模购买国债及挂钩ETF等风险资产向市场投放流动性，进而压低日本长期利率及市场风险溢价，日本央行资产规模保持大幅扩张，自164万亿日元增加至756万亿日元（截至2024年3月31日当周）。日本央行持有资产中，国债占比约78%，贷款占比约14%，挂钩指数ETF和房地产的信托资产占比仅约5%。本次货币调整，尽管日本央行停止购买股票ETF和房地产投资信托基金（J-REITs）等风险资产，日元流动性依然保持充裕。
2016年日本央行引入收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），10年期日本国债收益率被锚定在零附近，波动限制在正负0.1%区间内；2022年12月，日本央行将10年期日债收益率的上限从0.25%抬升到0.5%，这一紧缩操作助推日元进入一轮升值行情。本次货币政策调整，日本央行虽然放弃YCC，但仍按照每月60万亿日元的节奏进行国债购买，并强调会在长端利率快速上行时通过国债购买予以控制，因此，在日本央行实施明确的缩减购债之前，日本十年期国债利率等长端利率的上升空间受限。
二、近期日元汇率波动的新特点
作为“套息”货币，日元汇率与美债收益率走势随经济周期波动，二者相关性于近期明显走强。由于日元低息稳定且流动性充裕，投资者通过融入日元兑换成高息货币投资，投资到期后兑换回日元（如果兑回适逢日元贬值，投资者会获得利差及汇率的双重收益），在宽松的利率预期以及全球套利交易的影响下，日元成为吸引全球资本投资的套息货币（或称“套利”交易），货币利差成为驱动资本流动的关键考量。因此，兼具投资性和流动性的美国10年期国债与美元对日元汇率走势整体趋同，二者相关性受市场条件和经济环境影响，在美国经济上行期间，二者相关性通常较高。例如，当美国经济扩张时，紧缩的货币政策令美国债券收益率上升，日本央行尚未升息，投资者倾向于购买美国债券，美元相对日元升值；当美国经济收缩时，美国债收益率率先下降，投资者或转而寻求其他替代收益，减少对美元的需求。同时，全球经济环境和金融市场条件也会对日元需求产生影响，例如避险情绪等因素的扰动令日元汇率与美债收益率的相关性降低。从走势分析看，自2022年2月美联储因经济过热开启近一轮加息至今，美国十年期国债（或实际）收益率与美元对日元汇率的走势保持较高的波动一致性，其中美国10年期实际收益率与美元对日元汇率拟合度更高，可以作为日元汇率转向的先导指标。
作为“避险”货币，日元汇率通常在市场恐慌时出现阶段升值，但其避险属性近年有所退化。受制于境内长期低息，日本政府和企业甚至居民大多选择投资境外，导致大量日资出海。当国际金融形势不稳定时，投资者将套利交易平仓或出售海外投资，大量资金回流日本推动日元升值，日元汇率在市场避险情绪走高时不降反升，因此被看作避险货币之一。回顾历史，自20世纪90年代至今，VIX恐慌指数大幅走高之际，日元汇率都伴随出现升值行情，例如2008年次贷危机、2010欧洲债务危机以及2011年日本东部地震等危机事件中，日元汇率季度内升值幅度约6%～12%。2013年日本央行实施大规模量化宽松后，日元流动性急增，其避险效应有所减弱，VIX指数跳涨期间日元汇率走升幅度相对较小。
三、日元汇率走势展望
短期看，美日“套息交易”基础仍存，日元汇率将与10年期美债收益率变动保持一致，但大幅贬值空间受限。展望未来，美联储处于本轮加息的末端，美联储降息预期频繁随经济数据往复，当前市场主流观点对此有所分化，预测利率变动由加息一次向降息两次（合计50bps）移动，但考虑到当前利率水平处于高位，美联储在11月总统大选前或保持决策审慎，美国政策利率水平在年内双向大幅调整的概率均有限；日本央行短期加息概率较低，日本央行在4月26日决议中维持利率不变，未改变国债购买节奏。此外，日本9月将迎来自民党领导层选举等政治事件，其间首相岸田文雄或将维护经济增长，日本央行短期加息或承受政治阻力。因此，300bp的投资利差代表“套息交易”仍存，美国尚未进入经济收缩期，日元汇率的走势主要受国际货币政策驱动，与10年期美债收益率高度正相关，如果美联储在三季度启动降息，日元汇率或小幅回升。需要考虑的是，日本居民近期出海投资在加速，在一定程度加剧日元抛售。2024年1月，日本对小额投资免税制度（NISA）进行扩额和无限延期，但财务省公布的数据显示个人资金流向了美国股票等外汇资产，以个人投资者为主的投资信托对外证券买入额自2024年1月起突破前期高位，月均高达3万亿日元。个人投资供求因素带来的日元抛售趋势尚未扭转，或成为驱动日元贬值压力的因素之一。
日本政府对日元汇率温和贬值或持默许态度，但会通过外汇干预遏制急贬冲击。从资本项分析，因日本持有大量的海外投资与资产，日元贬值会增加资产价值，此外，日元经历大幅贬值，会吸引国际资本流入日本股票。从经常项分析，虽然日本近三年维持贸易逆差，日元贬值会加剧有色金属、铁矿石、原油等资源品的进口成本，但同时也会提高日本出口产品竞争力、提振旅游服务行业等。从经济战略分析，1985年的“广场协议”令日元大幅升值，引发日本经济数十年的沉寂。当前，日本通胀略有起色，汇率贬值令日本产品和服务具备国际吸引力，日本政府或不会急于破坏经济结构修复的趋势。外汇干预令日元汇率短期反弹，但时效或短暂。结合日本央行账户余额变动以及交易量数据看，日本央行大概率已于4月29日和5月2日实施两次外汇干预，总规模约8万亿～9万亿日元，日元对美元汇率虽然脱离历史新低160关口，但未能保持强劲反弹态势。日本央行曾于2022年实施三次汇率干预，动用资金总量约9.2万亿日元，同样未能阻挡日元的贬值趋势。在日本休市期间的外汇干预主要以打击投机头寸、遏制汇率急贬为目的，虽不能扭转中短期趋势，但从2006年日本央行加息后日元贬值幅度及本轮日本政府入场点位看，美元对日元汇率在160将会是重要的支撑。
中长期看，通胀是影响日本货币政策的关键之一，“薪酬-通胀”螺旋实现后或推动日本货币政策正常化。从目前数据看，日本央行期许的“通胀与工资之间良性循环”的迹象有限。日本2月实际工资增速同比下降1.8%，短期由负转为正的概率较小；3月服务业通胀同比由3.1%放缓至2.9%。因2024年春季的薪资谈判主要针对大企业加薪，未来若加薪覆盖中小企业，人力成本增加带动销售价格上升，由薪资拉动的通胀将处于良性循环中，日本央行或通过加息、减少资产购买、取消收益率控制等方式抬升日本利率，届时日元的强势或逐渐显现。影响日元汇率波动的路径料将更复杂，日本货币紧缩将改变积淀多年的海外投资布局和国际资本的套息习惯，甚至将进一步反向传导影响美债等资产收益率。但日本国债规模庞大，日本央行控制长期限国债收益率的压力将随利率上升而增加。截至2024年2月，日本国债规模1156万亿日元，约为经济总量的2.5倍，位列全球首位（同期美国政府债务约为经济总量的1.3倍）。从日本国债持有者分布看，日本央行所持国债超过债市规模的一半以上，在全球央行中最高。如果未来日本央行调整或者取消YCC上限操作，将会拉升日债收益率，日本政府付息压力将急剧增加，进而制约日本央行货币政策实施力度。
作者：綦子琼，中国银行全球金融市场研究中心；李思齐，南开大学金融学院
