来源|时代投研

作者|雷映

编辑|郑少娜

高估标的资产价值，往往是同一控制下的关联并购重组中利益输送的典型手段。

12月4日，烽火电子（000561.SZ）公告称深交所已恢复对其并购重组交易的审核工作。早在今年6月，烽火电子向深交所申请拟以发行股份及支付现金的方式，收购间接控股股东陕西电子信息集团有限公司旗下的控股企业陕西长岭电子科技有限责任公司（下称“长岭科技”）98.3950%的股权，该交易属于同一控制下的重大资产重组。

因申请文件的财务资料已过有效期，深交所曾于今年9月30日中止对该笔交易的审核。

按资产基础法评估，本次并购交易的标的公司长岭科技以2024年6月30日为评估基准日的估值为12.60亿元，较账面净资产的增值率为44.79%，并以该评估结果作为最终评估结论。

然而，时代投研发现，该评估结果背后，长岭科技的应收账款账面价值存在虚高嫌疑，同时该公司的高额存货能否顺利出售并实现增值亦存在较大不确定性。

要知道，截至2024年上半年末，应收账款、存货两项资产的账面价值占长岭科技总资产的比例高达63.98%。

12月5日、12月6日，就本次同一控制下并购重组的战略考虑、整合风险、估值合理性等相关问题，时代投研向烽火电子发函、致电询问。截至发稿，该公司尚未回复相关问题。

行业下行背景下收入预测偏乐观

本次并购重组的交易报告书显示，标的资产长岭科技主营业务为雷达及配套部件的研发、生产及销售，下游客户多为军工领域的特定用户。

2023—2024年上半年，长岭科技分别实现营业收入7.45亿元、3.75亿元，同比增速分别为-11.69%、25.20%；分别实现归母净利润5974.22万元、1759.04万元，同比增速分别为-1.62%、-29.78%。同期，同业可比上市公司的营业收入同比增速均值分别为-13.67%、-28.01%，归母净利润同比增速均值分别为9.03%、-95.93%。

对此，烽火电子在问询函回复文件中表示，2023年，受国防预算投入的结构性调整、国防科技和武器装备重大工程的科技转化进度影响，雷达需求量下滑，行业内上市企业的收入均有下滑。

基于上述行业背景，本次交易方案中对业绩承诺目标的设置也较为保守。《业绩承诺补偿协议》显示，若本次交易于2024年完成标的资产交割，长岭科技2024年、2025年、2026年的收入金额分别不低于6.50亿元、7.40亿元、8.20亿元。

相较于长岭科技2022年营收8.43亿元，本次交易方案中标的公司承诺的未来三年收入目标均呈下滑趋势，其中2024年承诺的收入同比去年下滑12.75%。

不过，与业绩承诺中的保守态度相反，长岭科技收益法下的估值报告中，却对标的公司的未来盈利预测偏向乐观。

根据北京卓信大华资产评估有限公司（下称“卓信大华”）11月28日发布的深交所问询函回复文件，收益法评估预测业绩显示，2024—2026年，长岭科技预计实现营收7.17亿元、8.40亿元、9.28亿元，其中2025—2026年按预测营收分别同比增长17.15%、10.47%，均维持两位数增长。

对此，深交所在问询函中，要求烽火电子说明业绩承诺补偿金额上限与整体交易作价差异较大的合理性、业绩承诺方案是否有利于保护上市公司及中小股东利益，并要求独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

按照收益法评估，在评估假设及限定条件成立的前提下，以2024年6月30日为评估基准日，长岭科技的股东全部权益评估价值为12.63亿元，较账面净资产8.70亿元增值45.12%。

核心经营资产估值恐虚高

不过，卓信大华在评估报告中也表示，长岭科技主要产品应用于雷达，客户相对固定，生产及销售情况在很大程度上受产业政策影响，未来经营面临的风险存在不确定性，相对来说以资产构建为估值基础思路的资产基础法评估结果更能客观、稳健地反映标的企业的市场价值。

按资产基础法评估，以2024年6月30日为评估基准日，卓信大华认为长岭科技的股东权益评估价值为12.60亿元，较账面净资产8.70亿元增值44.79%，并以该最新评估结果作为最终评估结论。

时代投研发现，在资产基础法评估下，长岭科技的评估价值仍有虚高风险，尤其是应收账款、存货两项核心经营资产的账面价值或存在减值风险，而该两项资产账面价值占长岭科技总资产的比例超过六成。

审计报告显示，截至2024年上半年，长岭科技资产总额为22.43亿元，其中应收账款、存货分别以8.40亿元、5.95亿元的账面价值位列第一、第二，两者合计占资产总额的比例为63.98%。

2023年至今，虽然长岭科技营收持续下滑，但应收账款、存货却维持高增长。2022—2024年上半年末，长岭科技应收账款账面原值从5.30亿元持续增长至8.78亿元，增幅达65.66%。2022—2023年，该公司应收账款占营业收入的比例分别为62.85%、79.59%。相较之下，同期同业均值从88.15%下降至85.35%，该公司应收账款占营业收入的比例大幅提升16.74个百分点。

然而，长岭科技同期的应收账款坏账计提比例却明显低于同业均值。截至2024年上半年末，长岭科技仅计提了3783.83万元坏账准备，计提比例为4.31%，不及同期同业可比上市公司的坏账计提比例均值（10.02%）的一半。

时代投研发现，2022—2024年上半年末，长岭科技应收账款高增长、低坏账计提比例的同时，该公司1年以上账龄的应收账款占比从13.11%上升至21.25%，且截至2024年上半年末的期后回款比例仅为7.39%，该公司的应收账款账面价值存在虚高风险。

长岭科技的存货变动亦出现同样的情况。审计报告显示，2022—2024年上半年，长岭科技的存货从4.68亿元持续增长至5.95亿元，增幅达27.13%。对此，烽火电子在问询函回复文件中表示，2023年末标的公司存货较年初增加1.19亿元，主要由于两个定制化系列产品交付发生延迟。

根据卓信大华11月28日发布的深交所问询函回复文件，截至2023年9月30日，长岭科技的存货中，在产品、产成品、发出商品的账面原值分别约为2.58亿元、1.49亿元、1.17亿元。卓信大华按照可实现的利润预测，上述明细存货的评估值分别为2.84亿元、2.03亿元、1.67亿元，增值率分别为13.17%、37.38%、49.81%。

然而，深交所问询函的回复文件显示，2024年上半年，标的公司长岭科技的同业可比公司航天南湖（688552.SH）因下游客户产品交付进度延期，导致营业收入同比下滑81.78%。

简而言之，上述存货能否实现按期销售，存在较大不确定性，并不排除受客户交付进度延期影响，而出现价格波动、销售受阻的风险，最终未能按预计利润实现其评估价值。

（全文2402字）

免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。