天顺风能（苏州）股份有限公司（股票简称：天顺风能）于2005年在苏州成立，2010年12月在深交所主板上市，是有重要影响力的海上、陆上风电装备制造商、零碳资产投资运营服务提供商。

近年来天顺风能不断扩张，在中国设立了多座工厂，并在欧洲也建立了生产基地。例如2012年从丹麦 Vestas 购买风塔生产设施；2014 年收购位于丹麦埃斯比约的经营性资产；2019 年收购位于德国库克斯港镇的 Ambau公司等。

天顺风能最近两年半，特别是最近三个上半年的营收起伏很大，已经进入了大幅度的俯卧撑模式，2024年上半年算是俯下去那一把，深度是接近腰斩的水平，这当然比我们看过的几家同行的情况要严重一些。

除了“发电”业务相对稳定之外，其他三大业务都是暴跌，去年还是第一大业务的“风塔及相关产品”跌至第三位，“海工类产品”更是跌至末位，“叶片类产品”虽然升至首位，但原因是跌得更慢。原来末位的“发电”业务上升至第二位，后面我们还要看到，主要的毛利额也是发电业务贡献的。

国内外市场都在大幅下跌，规模本来就不大的国外市场下跌幅度更大，占比也下降了两个百分点，国际化的发展似乎也遇到了很大的阻力。

2024年上半年的净利润比营收更高的跌幅并不奇怪，相反，天顺风能在营收暴跌的情况下还没有亏损，反而让人意外；不仅2024年上半年暴跌没有亏损，2022年上半年和全年也是营收下跌，他们仍然能做到不亏损。现在看来，离峰值年份的距离越来越远了，何时能重返巅峰时刻，谁也没有时间表。

营收的季度间波动很大，2022年全年都在同比下跌，但还是遵循了大多数同行四季度营收就有全年一小半的规律；2023年的波动就无序了，峰值季度变成了二季度，产生这样的原因应该是四季度遇到了市场剧烈变化，营收有腰斩不止的下跌；这种下跌一直持续至2024年，2024年二季度的营收同比下跌近六成，经营形势严峻。

每个季度都能实现盈利，虽然盈利的额度波动很大，相对于其营收来说，比例也比较低。是不是主营业务方面实现的盈利呢？还得看一看。

每个季度的主营业务都是盈利状态，盈利空间还不低。主要原因是天顺风能的毛利率下跌并不大，特别是从2023年以来，毛利率在高位波动，就算营收下跌导致期间费用占营收比上升，对他们的盈利能力影响也并不大。

毛利率从2020年开始下跌，持续下跌三年后，在2022年达到了谷底，最近一年半大幅反弹，2024年上半年已经超过了前六年的水平。从毛利率来看，天顺风能的经营形势似乎还不错；但从营收的暴跌看，经营形势又很严峻，这是什么情况呢？

各大业务的毛利率都在下跌，平均毛利率为何还能大幅增长呢？原因是结构变化了，低毛利率的“风塔及相关产品”、“叶片类产品”和“海工类产品”的营收暴跌，结构的剧烈变化导致平均毛利率增长明显。

2024年上半年，天顺风能76%的毛利额都是由“发电”业务贡献的，其实2023年上半年“发电”业务对毛利额的贡献就超过了一半，2024年上半年算是强化了对发电业务的依赖吧。

这样搞的好处当然有，前提条件是期间费用等相对固定的成本的金额不能太大，太大的话就会被杠杆效应的负作用给掀翻在地的。

天顺风能的期间费用波动虽然较大，但金额并不大，主要是占期间费用近一半的财务费用很难降低。由于营收下跌，导致2024年上半年的期间费用占比大幅增长，但仍然还有近10个百分点的主营业务盈利空间。

我们可以看到，这种通过降低低毛利率业务的销售收入，由结构变化来提升毛利率的操作，其实并不划算，因为2024年的主营业务盈利空间是最近四年半最低的。那么，有没有可能营收下跌并不是主动追求的结果，而主要是市场变化了呢？这不好说，但是，有一点是可以确定的，看了现在的情况，如果有选择的话，天顺风能还是更愿意把那些低毛利率的业务继续做起来，以便摊薄期间费用。

在其他收益方面，最近两年半中，主要是2023年的“信用减值损失”比较高，2024年上半年的净收益金额较低，影响有限。

“经营活动的净现金流”表现还是不错的，但每一年的固定资产投资规模也比较大，为此在2022年还进行了大规模的净融资。如果考虑到其持续大额固定资产投资的影响，最近两年半的营收表现就要算相当拉垮了。这至少能说明，其通过投资拉动营收增长的模式已经失效了。

固定资产的规模还是在持续增长的，2024年上半年末已经突破了百亿规模；前面说他们可能是故意降低发电以外的业务，显然是不太可能的，市场等变化的影响更大，如果真要压缩核心的设备类业务，一定会大规模出售资产或者子公司，而从2023年年报和2024年中报看，都没有这类情况。

2024年上半年，“濮阳塔筒工厂在建项目-三期”已经建成，另外还有“沙洋一期200MW风电项目”和“广东长风在建项目”等规模较大的项目在建，这两个项目的完工进度在八成左右，这两个项目后续需要的投资不会太多了。但是，这并非其他项目需要的投资就会少，这就要看他们是否会调整对投资的路径依赖了，如果以前下不了决心，最近两年半的表现会不会让其有所动摇呢？我认为极有可能，因为不动摇的话，可能就会自找麻烦了。不过，在建的发电类项目，从现在的经营情况看，似乎回收资金的速度还是比较快的。

最近两年半，天顺风能的长短期偿债能力持续下降，但总体上还是不错的。如果后续建设的步伐维持，盈利能力还没有明显提升，偿债能力可能还会持续下降。

由于合同负债（预收商品款）有9亿元，应收类业务款项远高于应付类业务款项，其短期偿债压力主要就是短期有息负债了，这取决于存货的变现速度和货款的回收速度。应该说，在短期偿债方面，天顺风能还是有不小风险的。

2024年上半年的营收暴跌，但应收票据及应收账款还在增长，这当然不是什么好信号，我甚至认为比较蹊跷。应付类的业务款项已经过了峰值，开始下跌了；预收款项的增长比较快，这仍然是客户端的往来款，也就是说，在客户端的往来方面，天顺风能的风险相当高，甚至有点说不清楚。

应收账款比较高的原因与天顺风能的应收款集中度高有关，这不就是对大客户依赖吗？最大的欠款客户欠款超两成，前五大客户欠款占比过半。这当然比大多数制造业企业高，只是风电设备行业的客户和供应商集中度本来就比较高，也不能说就不正常，而且天顺风能欠款的客户中可能有电网类的公司，这种欠款是相对比较安全的。

存货的增长和营收的下跌对应，不管怎么解释都有可能是产品积压的问题。

在产品基本稳定，还有微跌，主要增长的是库存商品，其次是原材料，这也符合产品销售受阻常见的表现。

有息负债有2021年末还算稳定，但最近两个年末和2024年上半年末大幅增长，主要增长的是长期借款，也就是主要用到了项目建设方面。这当然会累积风险，这说明天顺风能必须正视项目建设拉动营收的模式，是否还将坚持的问题了。

天顺风能前几年高速发展时，可能是无意布置的发电业务，2024年上半年已经成为其绝对的盈利来源，仍然在建的这类项目后续建成后，可能还会增大依赖。只是这类业务受政策的影响较大，如果遇上电网调整价格，可能就会产生重大影响。也就是说，还是要尽快想办法，把三大设备类的业务重新给做起来才行，麻烦的是，同行们也是这样想的。

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