作者：文商旅研究院院长 张继军

来源：上海华略智库（ID:HUALUETT）

新春伊始，我们推出【新“三上”读书时】的专栏。今天，分享给大家的第四本书是《耐心的资本》。这本书强调了耐心资本对于助力经济发展、培育产业动能的重要性及其挑战性。让我们跟随张继军院长深入这本书，发现长期投资的深远意义。

全文2885字，阅读约8分钟

开栏语

古人读书，就连“马上、枕上、厕上”（我谓之老“三上”）的时间都精打细算。今年，我试着致敬先师往圣，弄出个【新“三上”读书时】的专栏来，意图抢救出我沉沦在“屏上（刷机）、杯上（社交）、闲上（游艺）”（我谓之新“三上”）的大把好光阴，将切得稀碎的“十二时辰”拼拼整，凭主观感觉选出些对关注“上海华略智库”公众号的读者群或有益用的书（这便注定了所选书籍会相对小众），来一个开卷有益，把读后感一篇篇敲出来，陆续分享诸君。

最近，关于耐心资本、长期资本的话题热度持续，政策措施接续酝酿、多“件”齐发。

《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》指出，要鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。

国务院办公厅《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》指出，要鼓励长期资金投向创业投资。

上海市政府办公厅《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》指出，要培育长期资本、耐心资本。

上海市政府办公厅《关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》指出，要重点支持种子期、初创期、成长期的科技型企业，推动原始创新和成果转化。

上海市政府办公厅《关于进一步发挥资本市场作用促进本市科创企业高质量发展的实施意见》指出，要培育长期投资生态。

长期投资，对于中国，从未如今时今日这般瞩目。

我在参与谋划上海国资国企创新创业投资高质量发展时，细读了《耐心的资本》。这本书由中信出版集团2021年出版，作者是美国的维多利亚·伊凡希娜、乔希·勒纳，译者是银行螺丝钉。

序言写到，《耐心的资本》这本书所讲述的，正是机构投资者在私募股权领域的长期投资情况。我们最终希望本书不仅能吸引行业参与者，而且能更广泛地吸引那些对创新点子以及如何将其付诸实践感兴趣的人。

本书的篇章设置，总体上基于了“历史的导线+问题的靶向+进化的方案”的演进逻辑来整体架构。

第1章，长期投资，刻不容缓。

作者一上来就开宗明义，长期投资这件事，从未像今天这样重要。现代社会中的很多棘手问题都不容易解决。这些问题都不是一朝一夕就能解决的，都需要大量的时间和金钱来寻求合适的解决办法。

随即，作者抛出三个问题。

什么是长期投资？在前人概括的基础上，作者给出自己的观点。

观点1：投资者希望无期限地持有资产，并且他有能力做到这一点。【世界经济论坛（World Economic Forum）】

观点2：用多年时间来创造价值。【行业元老级组织】

观点3：持有超过5年的投资。【作者】

为什么需要长期投资者？耐心资本如何创造价值？

作者举出苹果、波音、IBM推出革命性产品的例证，主张短期评估潜在的创新产品和服务的价值，极为困难。也许短期来看，被认为是一个灾难性的失误，但放在长期来看，却最终获得了巨大的成功。

公开市场投资易出现三个方面的问题，一是市场可能迫使管理层的短视；二是管理层可能以牺牲投资者利益为代价来推进自己的事业；三是对投资机会的把握可能不准确。

于是，长期投资和私募基金牢牢绑定，普通合伙人和有限合伙人组合黄金搭档。

为什么要写这本书？

作者提醒我们，投资者往往做不到长期投资，而经常在市场火热的时候进入，在市场下跌的时候退出。比如亚拉巴马州、肯塔基州的养老金投资。从本质上讲，耐心的长期投资是困难的，通常周期很长，市场反馈也很少，很难知道投资到底进展如何，很难评估投资的风险和回报，也就很难激励基金管理人运营和管理基金。

于是，著书立说、抽丝剥茧、以正视听。

第2章，房间里最重要的人；第3章，长期投资的两大难题；第4章，实现长期投资的四大要素。这三个章节，可以合拢到一起读。

谁是大金主？

捐赠基金、家族办公室、保险公司、私人和公共养老基金、主权财富基金等这几类主要的机构投资者，是房间里最重要的人。

作者回溯了凯恩斯操盘国王学院捐赠基金的25年，开创和执行“买入并持有”“以股票投资为中心”的策略，真正用“思想塑造了历史的进程”；叙述了从蒂施担任纽约大学投资委员会主席时，对债券资产安全性的执着，到梅尔滕斯对纽约大学捐赠基金进行大刀阔斧调整，构建多样化资产配置的转变；记录了劳伦斯·洛克菲勒创立洛克菲勒兄弟基金会，23年做出56次投资，实现从家族办公室向机构化实体的变革；介绍了新加坡主权财富基金“淡马锡”“新加坡政府投资公司”迥然相异的投资策略，以及加拿大养老基金发明的私募股权投资新玩法，更加注重直接投资。

长期投资，难在何处？

一是难在判断，投资的真实预期收益有多少？在私募基金的业绩判断中，资金流出和流入比例、内部收益率（IRR）均有其局限性。作者倾向于使用公平市场等价（PME）指标。

二是难在执行，难以找到能实现预期收益的基金管理人。“实力派”和“冒牌货”大相径庭。“狩猎瞪羚”，即千方百计筛选出那些真正优秀的管理人。

长期投资的关键要素。

作者列举了耶鲁大学捐赠基金的五条黄金理念、丹麦养老基金选取投资对象的四条标准。

四大要素中，管理，构建远见卓识的管理团队；评估，使用长期指标，把握大体正确，定期停下来；激励，没有完美方案，用使命连接，招募年轻人；沟通，走出去，合作条款适度，乐于作出解释。

第5章，私募资本的起源；第6章，基金管理人面临的挑战；第7章，私募资本合伙制的新思考。这三个章节，也可以组个拼盘来读。

第一家私募资本公司“美国研究与发展公司”（ARD）、第一家风险投资有限合伙公司德雷珀·盖瑟·安德森、KKR公司、3i集团、黑石集团……通过多组采样分析，作者勾勒出私募资本行业投资模式、投资领域的曲折艰难、极富挑战的进阶之路。

罗森伯格风险公司遭到指控、福斯特曼·利特尔折戟沉沙，引发作者对私募资本公司关于激励机制设计、投资规模增长、领导者代际传承等问题的深层次思考。

接着，作者锚定私募基金的组织结构、管理方式、业绩评估、管理人薪酬等四个领域，结合样本分析，给出一系列建议，和前章的提问形成呼应。

第8章，直接投资的优势和挑战。

为什么要进行直接投资？

自主权，根据自身判断决定进入和退出；成本低，无须支付管理费用或附带权益。

直接投资面临哪些挑战？

缺经验、投不准；缺激励、留不住；缺管理、统不好。

第9章，长期投资的未来。

未来十年，长期投资将会如何演变？

作者模拟出私募资本行业的四种情形：孕育新发展空间；面临低回报困局；投资者非均衡退出；走向衰落。

作者在尾声中写到，本书是对话的开始，而不是结束。正如我们所强调的，长期投资的世界是一个不透明的世界，关键参与者的动机和行动经常被误解。

《耐心的资本》，从历史的逻辑、资本的逻辑、市场的逻辑、组织的逻辑和人性的逻辑，为我们培育和发展长期资本、耐心资本，提供了诸多有价值的案例、数据，以及借鉴、启示。值得庆幸的是，我们已然出发……

至此，本书读完。

老规矩，文末附带给大家推荐几本延展阅读的好书：

*题图来源：pixabay