托管数据

3月商业银行、保险欠配压力较大，大幅增持债券，广义基金、券商减仓债券。具体来看，保险持仓4.54万亿元、环比增幅为1.66%，商业银行持仓81.35万亿元、环比增幅为1.20%，两者的债券托管量的环比增幅均高于市场总托管量的环比增幅0.55%。广义基金持仓36.76万亿元、环比降幅为0.55%，券商持仓3.22万亿元、环比降幅为1.49%。

在持仓结构方面，商业银行在年初1-2月踏空债市后补配需求较大，3月超季节性增持利率债，月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为121%；保险月度新增利率债托管量占比提升至5.5%，也在季节性水平之上，反映出其欠配压力也较大；广义基金持仓利率债规模下降，可能是由于部分机构止盈；券券商仍在止盈利率债，但3月信用债收益率上升后加大对信用债的配置仓位。

在杠杆率方面，截至2024年3月末，债市杠杆率为108.70%，环比下降0.39个百分点，绝对值明显高于季节性水平，但上涨幅度低于季节性水平，债市杠杆率仍较高。

分机构来看，商业银行杠杆率下降0.19个百分点至103.66%，处于2021年以来的78.9%分位数水平；广义基金杠杆率上升1.87个百分点至118.36%，处于2021年以来的97.4%分位数水平；保险杠杆率上升2.41个百分点至127.88%，处于2021以来的81.6%分位数水平；券商杠杆率上升11.74个百分点至213.72%，处于2021年以来的81.6%分位数水平。

一、3月地方政府债托管量环比增幅较大分券种来看：3月地方政府债托管量环比上行幅度较大。截至2024年3月末，中债登和上清所的债券托管量合计143.4万亿，环比增长0.55%。具体来看，利率债的托管量为97.23万亿元，环比增长0.60%，其中国债的托管量为29.81万亿元，地方政府债的托管量为41.47万亿元，政金债的托管量为24.12万亿元，环比分别增长0.41%、0.84%、0.47%。金融债的托管量为10.56万亿元，环比下降0.62%，其中商业银行债的托管量为9.46万亿元，环比下降0.16%。3月中票托管量环比大幅上升。3月非金融信用债的托管量为17.19万亿元，环比增长1.52%，其中企业债的托管量为2.34万亿元，超短融的托管量为1.82万亿元，短融的托管量为0.5万亿元，中票的托管量为9.73万亿元，环比变动分别为-1.67%、0.30%、0.15%、3.21%。同业存单的托管量为16.07万亿元，环比增长0.26%。

二、商业银行、保险大幅加仓债券分机构来看：保险、商业银行大幅加仓债券，广义基金、券商减持债券。持有人结构方面，保险持仓债券4.54万亿元，环比增加0.07万亿元，增幅为1.66%；商业银行持仓债券81.35万亿元，环比增加0.97万亿元，增幅为1.20%；境外机构持仓4.00万亿元，环比增加0.04万亿元，增幅为1.14%，以上三者债券托管量的环比增幅高于市场总托管量的环比增幅0.55%。广义基金和券商持续债券规模下降，具体来看，广义基金持仓36.76万亿元，环比减少0.21万亿元，降幅为0.55%；券商持仓3.22万亿元，环比减少0.05万亿元，降幅为1.49%。

持仓结构方面，商业银行补配需求较大，3月超季节性增持利率债；广义基金持仓利率债规模下降，可能是由于部分机构止盈；保险月度新增利率债托管量占比提升，反映出其欠配压力较大；券券商仍在止盈利率债，但3月信用债收益率上升后加大对信用债的配置仓位。3月商业银行增持国债、短融及超短融力度较大。具体来看，商业银行环比增持国债、地方政府债、政金债、同业存单、中票、短融及超短融的幅度分别为1.39%、0.96%、0.65%、3.67%、6.75%、10.54%，对应券种托管总量环比变动水平分别为0.41%、0.84%、0.47%、0.26%、3.21%、0.27%，商业银行增持国债、同业存单、中票、短融及超短融的力度较大。商业银行对企业债的偏好下降，环比减持企业债的幅度为3.01%，低于对应券种托管总量环比变动水平为下降1.67%。

细分来看，对于短融及超短融、中票和同业存单，国有大行增仓短融及超短融、中票、同业存单，环比增持规模分别为461.28亿元、453.99亿元、3518.25亿元，增持幅度分别为23.60%、6.20%、21.42%；股份行增仓短融及超短融、中票，环比增持规模为145.86亿元、520.32亿元，环比增持幅度为7.06%、11.55%，减仓同业存单，环比减持幅度分别为29.55%；城商行增持短融及超短融、中票、同业存单，增持幅度分别为3.03%、8.00%、1.02%；农商行减仓短融及超短融、中票、同业存单，环比减持幅度分别为10.28%、1.65%、5.35%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，2024年3月10年国债利率收于2.29%，较2月下行约4.7bp，下行幅度不及季节性水平（2019年以来3月的10年国债收益率较2月下行约7.6bp）。3月是商业银行的传统增仓小月，但是今年3月商业银行的月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为121%，大幅高于季节性水平（2019年至2023年1月的占比数值中位数为49%），这是由于自去年12月以来，商业银行的月度新增利率债托管量占比连续3个月低于季节性水平，欠配压力较大，3月对债券的补配需求增强。在信用债方面，3月3年AAA中短期票据收益率收于2.50%，较2月上行约4.4bp，3月商业银行存量信用债托管量占比[1]上升至21.2%，较2月小幅提升0.7个百分点。

广义基金增持地方政府债力度较大。具体来看，广义基金环比增持中票和地方政府债的规模分别为0.125万亿元、0.035万亿元，环比增持幅度分别为2.07%、1.43%。对应券种托管总量环比变动分别为3.21%、0.84%；广义基金环比减持国债、政金债、同业存单、企业债、短融及超短融分别为0.065万亿元、0.023万亿元、0.181万亿元、0.004万亿元、0.034万亿元，环比减持幅度为3.38%、0.32%、2.30%、0.55%、2.26%，对应券种托管总量环比变动分别为0.41%、0.47%、0.26%、-1.67%、0.27%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，3月10年国债收益率延续下行，广义基金月度新增利率债托管量占比为-9%（2月为47%），大幅低于季节性水平（2019年至2023年2月的广义基金月度新增利率债托管量占比数值中位数为上升32%），这可能是由于部分机构止盈力度较大。在信用债方面，3月3年AAA中短期票据收益率上升，广义基金月度新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）为34%（2月为161%），广义基金增持信用债力度下降。

保险主要增持国债、地方政府债、中票。具体来看，保险环比增持中票、国债、地方政府债的规模分别为0.024万亿元、0.021万亿元、0.026万亿元，环比增持幅度分别为9.20%、3.16%、1.45%，对应券种托管总量环比变动分别为3.21%、0.41%、0.84%。保险环比减持政金债、同业存单、企业债、短融及超短融的规模分别为0.016万亿元、0.002万亿元、0.002万亿元、0.002万亿元，环比减持幅度分别为3.03%、12.02%、3.27%、25.37%，对应券种托管总量环比变动分别0.47%、0.26%、-1.67%、0.27%。

从与债市利率的关系来看，3月10年国债收益率下行，保险3月月度新增利率债托管量占比为5.5%（2月为-1.8%），高于季节性水平（2019年至2023年3月的保险月度新增利率债托管量占比数值中位数为0.48%），3月保险增持利率债力度较大，反映出其欠配压力仍在。

券商大幅增持政金债，减持同业存单和地方政府债。具体来看，券商环比增持政金债的规模为0.030万亿元，增持幅度分别为11.78%，对应券种托管总量环比变动分别为0.47%；券商小幅增持中票，环比增持幅度为5.19%；券商环比减持国债、地方政府债、同业存单、企业债、短融及超短融的规模分别为0.025万亿元、0.045万亿元、0.027万亿元、0.004万亿元、0.002万亿元，减持幅度分别为2.58%、7.56%、12.59%、2.96%、6.36%，对应券种托管总量变动水平分别为0.41%、0.84%，0.26%、-1.67%、0.27%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，券商3月月度新增利率债托管量占比为-7.2%（2月为-10.8%），处于2019年以来15%分位数水平，券商仍在止盈；在信用债方面，券商3月月度新增信用债托管量占比为9.3%（2月为-4.5%），信用债收益率上升后，券商配置信用债力度增强。

三、全市场杠杆率仍处于高位在杠杆率方面，截至2024年3月末，债市杠杆率为108.70%，环比下降0.39个百分点，绝对规模明显高于季节性水平，但上涨幅度低于季节性水平，债市杠杆率仍较高。分机构来看，商业银行杠杆率下降0.19个百分点至103.66%，处于2021年以来的78.9%分位数水平；广义基金杠杆率上升1.87个百分点至118.36%，处于2021年以来的97.4%分位数水平；保险杠杆率上升2.41个百分点至127.88%，处于2021以来的81.6%分位数水平；券商杠杆率上升11.74个百分点至213.72%，处于2021年以来的81.6%分位数水平。

注：[1]商业银行月度新增信用债托管量占比波动较大，因此此处使用存量信用债托管量占比。

★

★

免 责 声 明

兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。

本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。

本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。

本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。

报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。