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作者：Matt Slater, The Athletic, 2022.8.16

译者：小炒肉

历史上有一位名叫菲尼亚斯·泰勒·巴纳姆的“马戏之王”（译注：休·杰克曼于2021年主演过同名电影《马戏之王》），如果他能看到去年夏天曼联和巴萨这两家当今最著名的足坛马戏团的滑稽表演，一定会非常心花怒放。毕竟，巴纳姆最爱的演出形式就是走钢丝，为大牌明星支付前所未见的高额薪水时也从不手软。

“世上最令人不堪重负的就是债务，没有之一。”这句话是这位美国著名演艺家的名言，即便放在今天也很合适，尤其是对曼联和巴萨这两支俱乐部而言。

近两年来，巴塞罗那的各种欠条一直是足球界的顶流话题；另一方面，老特拉福德经历了近二十年的虚假黎明，曼联的老板们用无需任何想象力的方式通过杠杆借贷的方式购买了俱乐部，然后凭借红魔自身的造血能力撑到现在。

这些年，曼联的成绩起起伏伏，招致了拥趸长久以来的不满，众人把矛头纷纷指向了美国格雷泽家族。自弗格森爵士于2013年夏天宣布退休以来，曼联的净债务额大幅增加，而无论怎么调整主帅人选和阵容，后弗格森时代的第一座英超冠军似乎都在离红魔越来越远。

然而，这两支最具话题性和影响力的俱乐部却并非足坛负债最多的俱乐部，给你5秒钟猜一猜。

公布答案：托特纳姆热刺。

足坛的债务有很多种，有的听起来可怕，有的在统计学上无关紧要；有的很蠢，有的精明。

例如，巴塞罗那的总债务约为11亿英镑（约合13亿美元），其中就包括一些最可怕的债务，因为有四分之一是“短期”债务，这意味着必须在12个月内偿还。巴萨的短期债务是全欧最高的，是英超短期债务最高的曼联的两倍。

实不相瞒，巴萨的债务类型几乎涵盖了债务种类表上的每一个选项。从今年算起，巴萨欠银行、其他俱乐部、球员、员工、西班牙政府和供应商的钱，债主们均享有平等权利。

反观北伦敦的热刺，其12亿英镑的债务大部分是最不着急的那种——8.54亿英镑的低息贷款，直到2042年才需要偿还。

热刺借了这笔钱用来建造容量更大的新球场，而增加的比赛日收入应该足以支付利息，同时也提高了俱乐部的价值。提供这笔贷款的是美国银行、高盛集团和汇丰银行，对他们而言，这笔款项的风险很低，从设置的还款年限上就反映了这一点。

2018年，施工中的托特纳姆热刺体育场

“债务本身并不是坏事，”国际金融服务公司BDO的全国职业体育主管伊恩·克莱顿解释道。“关键在于债务的目的。如果你投资于增长，那再好不过。但如果你投入大量资金只是为了弥补亏损，那就是向下螺旋的行为。”

财务分析公司Vysyble的联合创始人罗杰·贝尔对此表示赞同。“债务不分好坏，只取决于你用债务去做什么，”贝尔解释道。

“如果你用债务来创造经济价值，那么请全力以赴。但如果你只是用债务来支撑基本的运转，那就是在破坏价值。”

同样不足为奇的是，在疫情爆发后，足球俱乐部的平均债务有所上升，各种规模的俱乐部都被迫借债来填补消失的比赛日收入和转播回扣所造成的账单亏空。

然而对大多数球迷来说，债务仍然只是一个二字词语，其原因显而易见。

2005年，马尔科姆·格雷泽完成了对曼联的恶意收购，随后红魔背负了高达6.6亿英镑的债务，这是俱乐部历史上前所未见的巨额数字。

为了完成这笔交易，格雷泽家族支付了数额高得惊人的对冲基金贷款，曼联在2006年到2010年间平均每年支付9500万英镑利息，超过了俱乐部年收入的三分之一。

所幸，传奇主帅弗格森还在，他打造的强力阵容也还在，球队仍然保持着赢球与夺冠的势头。2010年，马尔科姆·格雷泽退居幕后，他的孩子们继承家业，使用更便宜的公司债券为这些贷款进行二次融资，将剩余的收购债务提高到了5亿英镑。

两年后，格雷泽家族在纽约证券交易所发行了大量俱乐部股票，又筹集了1.5亿英镑，其中一半用来减少收购债务，另一半则被他们收入囊中。

然而，十年过去了，这笔收购债务仍然存在，至今留在了俱乐部的资产负债表上，无处可去，还被踢出了利息支付。如今，老特拉福德由于疫情空场了18个月，比赛日收入受到重创；格雷泽家族留下的债务还在利滚利，加之设施老化需要升级，俱乐部的总债务再次逼近6亿英镑。

债台高筑对吧？原因几何？探寻原因需要准确把握借债的目的。

根据格雷泽家族的说法，借债是为了对企业进行投资，助其成长并创造更多价值。

他们说，俱乐部的收入正在逐年增长，直到疫情爆发才有所减缓；收入的增长减少了利息支出对账目的影响，甚至可以将利息支出视作又一笔可以接受的小成本业务。

他们说，通过精明的金融杠杆操作，俱乐部主帅才得以使用雄厚的转会资金和其他由国有寡头资本拥有的竞争对手在转会市场上刺刀见红。

他们说，曼联仍然是英国最大的俱乐部，也是全世界最有价值的运动品牌之一。

他们说，老特拉福德是英格兰最大的俱乐部球场，每到主场比赛这里都座无虚席。

然而，纽约证券交易所的普遍观点似乎与众多红魔拥趸对格雷泽家族的看法不谋而合：该换人了。

正如金融分析师贝尔所言：“自2015年以来，曼联的债务增加了1.81亿英镑，听上去充满了负面色彩，从持续走低的股价中也可以看出市场对俱乐部董事们所做决定的回应。该俱乐部上市时的股价为14美元，如今已跌至11.55美元（自贝尔在8月发表了上述言论后，市场嗅到了曼联可能易主的风头，股价随即上涨10%；译注：在11月与C罗解约、同天格雷泽家族宣布准备正式出售后，曼联的股价更是在两天之内飙升40%，一周内累计涨幅超过60%，市值超过30亿美元整数关口，达到了近几年来的最高水平）。

“市场对曼联保持关注，但明显不看好格雷泽家族治下的曼联，那是一支需要彻底重建的球队和一座正在倒塌的体育场。但收购时欠下的债务并非问题所在，那是老黄历了。股价才是问题所在。”

这样的表述与《足球的价格》一书及相关博客与播客的作者、会计专家基兰·马奎尔去年在接受TA采访时的表达不谋而合。

“在格雷泽家族进行收购时，曼联在银行有600万英镑的存款，没有债务，”马奎尔解释道。“资方提供了约6亿英镑的收购成本。在我看来，俱乐部如今的价值至少有26亿英镑，债务仍然是5亿英镑，剩下20多亿英镑留给股东，这就是200%的投资回报率。

“起初利率很高，最高可达16.25%，这也反映了这笔交易在银行眼中的风险水平。但随着收入的增加，风险水平下降，债务已不再是个问题。银行每年能得到2000万英镑的利息担保，格雷泽家族也能在资金支付方面拖延时间。”

马奎尔坚持自己的看法，他同意贝尔的观点，认为曼联真正的问题并非被收购时带来的债务，而是长期的管理不善和成绩下滑导致的声望衰落。

自2006年以来，格雷泽家族已经从曼联获得了至少5亿英镑的股息、费用、股票出售和软贷款

去年8月，马奎尔再度接受TA采访时表示，曼联近期增加的债务属于一种“与新冠疫情相关的融资解决方案”：俱乐部向美国银行透支了巨额现金，用以弥补因疫情导致空场比赛带来的收入损失。在2019-20赛季之前，曼联的平均年度比赛日平均收入可达1亿到1.1亿英镑，疫情确实对曼联的营收造成了沉重打击。

虽然格雷泽家族对曼联俱乐部的管理和运营招致了广泛的看衰，但这并不能阻挡其他美国资本把淘金的目光齐齐瞄向英伦三岛。毕竟自2006年以来，格雷泽家族已经从曼联获得了至少5亿英镑的利润，包括股息、费用、股票销售额和软贷款。

去年夏天，德豪集团（BDO）公布了对英国俱乐部财务总监的年度调查，结果发现：超过四成的俱乐部所有者正在寻求“全部或部分抛售”，而采购兴趣主要来自于美国的私人股本公司或已在体育领域发家致富的美国富豪。

对经常关注欧洲俱乐部的出售及收购的人们来说，这样的结论可谓水到渠成。去年夏天，切尔西的收购最终演变成了四家美国财团之间的竞价拍卖，AC米兰则被一家美国私人股本公司卖给了另一家。美国资本对其他非豪门球队的股权也有所涉猎，从英超的利兹联到意甲的斯佩齐亚都难以“幸免”。

上述的每一笔交易，都涉及到各种形式的借贷。

切尔西的收购刚刚完成，新任竹席托德·伯利和其他老板就为投资球队和建设球场筹集了8亿英镑的债务。

切尔西新老板托德·伯利在洛杉矶观看球队的季前赛训练

与格雷泽家族不同，切尔西的新老板自己独立承担了这笔债务，但并非不求回报——他们希望至少获得额度相近的投资回报。

当然，切尔西对债务并不陌生。直到去年春天，他们还是全欧洲负债最多的俱乐部，欠了前任老板罗曼·阿布拉莫维奇15亿英镑。如此大的数目是在近20年的资产增值及过度支出中积累起来的。

德豪集团的职员克莱登在接受采访时说：“球迷们总是难以理解负债的意义，这一点我能体会。他们本能地认为负债是种负面影响，但在私募股权领域，有债务才是正常的，这也是当下大多数投资者的资金来源。对投资者而言，如果投资的项目能够有所增值，那么他们一定希望把增值的部分留给自己，所以他们宁愿借钱也不愿送出股权。就这么简单。通过债务可以获得利息，而非股权。不过话说回来，我们也刚刚经历了近十年来的历史最低利率。”

在当今的大环境里，各国央行都试图通过提高利率来减缓通胀，但只要人们能够拿出可靠的凭证，借贷还是很便宜的。而且，在投资委员会的会议上，规模适中、隶属于合适联赛的运动队也不再是笑柄。

“如今，体育产业不再只是一种个人爱好，而是越来越被视为一种资产类型，”克莱登说。“这样一来，越来越多的成熟投资者——其中许多来自美国——将涌入这个市场。这也意味着体育赛事中的债务将节节攀升。”

马奎尔解释道：“债务本身没有什么问题，重点在于现金流的时机。热刺的借款足有8.54亿英镑，然而实际上只相当于未来15到20年的只付利息的抵押贷款。新球场建成后，在每年带来8000万英镑额外收入的同时，俱乐部只需支付2500万英镑/年的利息。债务是企业的固定债权，所以当通胀水平很高时，以曼联和热刺的利率进行借贷实际上可以节省资金，因为借贷的实际成本——即利率减去通胀——为负。这是债务的优势之一。”

贝尔也持相似的观点：“从多年的经验来看，股权的成本一般控制在债务的1.5到2倍，其中部分原因是由于会计师没有在账簿中计入资本成本。但即使毫不避讳资本成本，由于税收减免，债务也会稍微便宜一些。这是每一位财务总监在寻找资本时都在努力解决的问题——即债务和股权之间的平衡。”

2006年格雷泽利用融资杠杆收购曼联，去年伯恩利也被资本以杠杆的形式收购，尽管人们仍然觉得这种操作颇具争议，但在财务上是合理的。对投资者而言，合理即可行。

马奎尔解释道：“咱们拿买房子来作类比。你花50万英镑买了一套房子，自己掏5万镑，管银行借45万镑。一年后，假设这套房子升值了到了60万英镑，那么价值就增加了20%，而股东（房主）的投资回报率达到了200%。”

正如克雷登所言，资本的唯一目的就是保持自身增长。

朴茨茅斯是一支老牌英伦劲旅，也曾染指过足总杯冠军

2009年9月，前欧足联主席米歇尔·普拉蒂尼首次宣布自己打算在整个欧洲推行财政公平竞争规则（FFP）。当时，普拉蒂尼的意思很明确，他认为欧洲的大小俱乐部均已负债累累，如同在轮盘赌前一输再输的赌徒，追逐渺茫的翻盘希望死活不肯放手。不能再这样下去了。

六个月后，朴茨茅斯成为了第一家，也是迄今为止唯一一家破产重组的英超俱乐部。两年后，掉入英冠联赛的朴茨茅斯再次宣布破产，仿佛视破产为荣誉勋章一样高挂胸前。然而与此同时，苏超老牌劲旅格拉斯哥流浪者也宣布破产。无论是大球会或者小球队，还是介于两者之间的俱乐部，球迷们人人自危，仿佛下一个“中彩票”的可能就是自家主队。

就算如此，俱乐部和老板们仍然会因为各种各样的原因而负债，不仅仅是为了避免破产。

例如去年夏天，纽卡斯尔联队宣布与汇丰银行达成一项贷款协议，其债务情况就引起了一些关注。

乍一看，对于一家由沙特阿拉伯最大的主权财富基金持有多数股权的俱乐部来说，向银行借贷似乎是一个奇怪的举动。老板根本就不差钱，干嘛还去大街上找银行借款？

然而对于一家足球俱乐部而言，喜鹊的业务操可谓再正常不过：支出项很稳定，主要是工资账单；包括季票/门票销售、赞助费和电视转播权收入的收入项却有较大波动。喜鹊抛弃了巴克莱银行，转投到了汇丰银行的怀抱，后者愿意向球队提供免费储蓄箱或超级储蓄者徽章，但这一转变更多的还是因为纽卡新任小股东阿曼达·斯塔维利与前者的矛盾曝光。

纽卡斯尔联的小股东阿曼达·斯塔维利与球队易主后的第一笔重要签约——布鲁诺·吉马良斯

易主之后，纽卡一跃成为了英超资本金字塔顶部的俱乐部之一，其优势就是仍然能够以与其他客户相同的利率从商业银行贷款。

对此，克莱顿解释道：“通常情况下，商业银行无意向足球俱乐部提供商业贷款。不过，大球会还是可以通过利用自身的中央媒体版权收入和转让费来获得商业贷，因为这些应收账款为贷款人提供了高水平担保，且以利息计算的回报率也不错。大部分俱乐部在寻求贷款以重建球场时，经常会在商业银行面前碰一鼻子灰。更糟糕的是，银行认为如果他们强制催款，那第二天就会有8万名球迷出现在总部大楼门口。

“另一个问题是，大部分俱乐部根本达不到银行的贷款标准，后者的投资及风险委员会在准备借贷前会调查现金流和EBITDA（息税折旧及摊销前利润）。这也是超过一半EFL（译注：英格兰足球联赛，包括英冠、英甲和英乙三个级别）俱乐部接受了官方发放的疫情贷款的原因，但英超俱乐部并不需要。对隶属于EFL的俱乐部来说，除了官方提供的无息贷款以外没有其他选择；对EFL来说，该机制有效地推进了中央分配，还限制了进一步的现金流。不过这种贷款的制约也非常严格，必须很快得到偿还。”

英超俱乐部，或者那些接受降落伞支付策略的英冠俱乐部，则有更多的选择。

例如，俱乐部可以从澳大利亚的麦格理银行借款，后者填补了英国同行留下的空白。去年夏天，西汉姆联就找到了该银行，选择用一名球员（例如塞巴斯蒂安·阿莱）的转会费分期付款减去麦格理银行的佣金（以利息形式支付），来换取银行贷款的先行预付。

克莱登说：“类似麦格理银行这样的贷款机构，其资产负债表都足够强大，能够承受风险；但他们也明白，足球领域的债权人优先规则保护了应收账款转让，而英超联赛的信誉非常高，天价转播合同往桌上一摆，可谓无往而不利。”

马奎尔认为，麦格理银行和其他活跃在现金流贷款市场的贷款机构提供了非常实用的服务，因为传统银行对足球俱乐部始终抱有警惕。

“多年前，我对一家降级后的俱乐部进行了调查，当地银行的经理非常害怕，他认为如果人们看到是银行把俱乐部推向破产清算的方向，那么球迷们会打碎他家窗户，他的孩子也会在学校挨欺负。”

那么，我们应该更加放松地看待横行足坛的债务吗?

贝尔对此表达了不同观点：“看看伯利和他的合作伙伴为收购切尔西付出的代价，我们就能发现有很多事情需要正确地处理，才能证明这笔收购的合理性。因为市场迟早会进行自我纠错，所以祝他们好运。也许伯利等大老板的操作没问题，但换作是我才不会甘冒此风险。我还记得，当时有人认为英格兰东南部的房地产市场永远不会缩水，但后来还是缩水了大约三分之一。

“所有的市场最终都会达到债务平衡的状态。当其他行业面临着我们在足球行业看到的情况，当经济利润比母鸡的牙齿还少，一般的公司就会选择合并，但曼联和曼城根本没有合并的可能，您说呢？”

马克·格雷戈里是斯塔福德郡大学商业经济学客座教授，著有《不只是竞技》（More Than a Game）一书，讲述了足坛日益复杂的财务状况。

格雷戈里表示：“足坛中的债务正在节节攀升，所有的企业都在负债。负债不可怕，但需要保持在令俱乐部可以获得收入而非负担的规模。如今的风险在于，不断上升的利率令现有债务变得过于昂贵。另一个风险是债务的类型。斯托克城的所有者为俱乐部提供了无息债务，这不同于昂贵的透支，也与依赖于其他企业所提供的债务毫不相关。就在去年，斯托克城还拥有和德比郡相似的债务状况，但后者最终没能挺过去。我对热刺的债务持谨慎态度，因为那取决于其商业计划的实施情况。

热刺的部分商业计划是利用体育场举办大型的非足球赛事，例如21年海豚队和美洲虎队之间的NFL比赛

“足球有点像第二十二条军规，因为许多俱乐部老板不愿直接资助球队，管理层只得被迫考虑借贷。更明智的做法是允许外部投资（比如以股权的形式），作为一种结构更好的制度的一部分，该制度应具备工资帽和更严的监督。过去，英格兰足球的资金在整个体系中流动得更好，资金在各部门之间分配得更平均，大俱乐部挣到钱，再从小俱乐部购买球员。但随着足球变得更加国际化，资金开始流向海外，原有的格局被打破了。

“现如今，很多俱乐部都在亏本经营，唯一能够填补这一空白的方法便是使用股权或债务。然而管理者却通过制定FFP规则，限制了老板们能够投入到俱乐部中的资金。必须找到一种模式，在现有的各种限制以及成本约束的情况下允许球队老板加大投资力度。”

在格雷戈里看来，债务不是导致足坛诸多问题的原因，而是症状。

他认为，政府的财政模式已经崩溃，持此观点的人亦不在少数，其中最著名的当属英国前体育大臣特雷西·克劳奇，他负责了由球迷牵头的对英国足坛的财政和治理进行的审查，但审查文件直接被政府放进了档案室，足有9个月没看过。

新任首相会不会要求新任体育大臣拿出行动，通过立法来迫使足球界更平均地分配资金，坚持合理的成本控制，并激励负责任的所有权？

巴纳姆的另一句寓言或许也适用于此。

“每分钟都有人上当受骗。”