2025年3月5日，十四届全国人大三次会议开幕，李强总理在政府工作报告中对全年工作做出全面部署。我们认为，面对外部较大不确定性，中国的选择是——“消费稳当下，科技赢未来”，以消费提振畅通经济循环，以科技创新引领产业发展。即使外部冲击超预期，我们还可以根据形势变化动态调整政策，及时对冲、从容应对，达到“攻守兼备”的状态。
一、经济增长目标符合预期，物价目标下调为2%。首先，2025年GDP增长目标设定为5%左右，符合市场预期，连续三年保持5%左右的增速目标，明确了稳增长任务。一则面临外部环境变化，中国需要以确定性应对不确定性，充分就业、物价回升、化解风险、提振信心等都需要保持一定的GDP增速。二则为实现十四五良好收官以及2035年GDP翻一番目标，有必要保持5%以上增速。其次，CPI目标由以往的3%下调为2%，对于物价压力有了更加深刻的认识，体现出更加实事求是的态度。从赤字率倒算的名义GDP看，对于平减指数的增长预期也在0%附近。第三，失业率目标保持5.5%左右，就业情况依然是跟踪宏观政策力度的重要变量。另外，粮食产量目标上调至1.4万亿斤，体现了对于粮食安全的重视。单位GDP能耗下降目标由去年的2.5%左右上调为3%左右体现了对发展的质量效益、绿色转型有一定要求。
二、更加积极的财政政策如期而至，惠民生、促消费、增后劲。一是赤字率背后或蕴含了更客观的物价判断。2025年4%赤字率对应新增赤字规模5.66万亿元，隐含平减指数增长预期在零附近（去年为2.3%），体现政府工作报告对物价和财政收入预期更加客观，亦反映了财政加力必要性。二是预算内赤字率近年最高，合计政府债发行规模较去年增加2.9万亿元。2025年新增专项债规模4.4万亿元、1.3万亿元超长期特别国债和5000亿元特别国债注资商业银行资本金，预算内政府债务规模共11.86万亿元，一、二本账合计赤字率约为8.4%，为2008年以来新高。三是从央地新增债务占比和投向来看，中央加码趋势显著且更多用于投资和支持全国性消费政策，地方财政加码相对克制且新增债务更多用于化解隐债和支持房地产平稳发展。我们预计新增专项债额度中或将有较大比例用于土地收储和存量商品房收购。四是财政支出结构更加注重惠民生、促消费、增后劲。一方面是短期消费政策刺激，我们测算3000亿元以旧换新政策补贴，乘数效应大致在2.1左右，预计拉动2025年消费增速1.2%以上。另一方面是聚焦社保和生育政策，增强中国经济长期增长后劲，年内有望看到全国性生育补贴落地，规模或在2000亿元左右。
三、适度宽松的货币政策取向不变，结构上更加支持科技、消费、促进楼市股市。明确提出“适时降准降息”，节奏上把握利率-汇率平衡，降息窗口可能会在二季度美联储降息预期重燃之后逐渐打开，1季度降准落地的概率仍然较大。2025年全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）30-40BP，引导5年期LPR下行40-60BP。全年可能累计降准100-150BP。央行公开市场国债全年累计净买入可能在2万亿元之上。央行可能扩容或创设新的结构性货币政策工具用于支持科技、消费、促进楼市股市。提出“加强战略性力量储备和稳市机制建设”，平准基金也有可能落地。提出“落实无还本续贷政策,强化融资增信和风险分担等支持措施”，同时首次在政府工作报告提出“超长期贷款”，可能配合超长期特别国债用于两重项目建设，对信用扩张的意愿可能更强。
四、扩大内需是战略之举，多措并举提振消费。政府工作报告指出，强化宏观政策民生导向，惠民生、促消费，以消费提振畅通经济循环，体现了扩大内需不是“权宜之计”而是战略之举。一是总量与结构两手抓，继续直接补贴商品消费，服务消费扩容提质。一方面安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，另一方面推动发展服务型消费。二是提高居民消费能力，多渠道促进居民增收减负，让居民“能消费、敢消费”。发放育儿补贴、提高居民医保财政补助标准、城乡居民基础养老金最低标准等政策，将从中长期提升居民消费信心和意愿。三是培育壮大新型消费，打造经济新增长点。此外，为全面准确反映消费情况，也对完善全口径消费统计制度提出要求，后续关注市场总消费统计办法的公布与实施。我们认为，政策带动下年内消费有望得到提振，“以旧换新”政策将推动重点领域消费品销售显著增长，社零中枢或有所上移。
五、中央资金加码重大项目，政府投资带动社会投资。一是 “土地财政”转型背景下，过去全国一盘棋的过度投资将逐步向人口持续流入的核心经济圈转移。尤其是伴随新型城镇化五年战略规划，未来对于吸纳农村人口流入的地区将加大投资和财政支持力度，有望带动万亿以上投资需求。二是政府投资带动社会投资的核心是内需回升和流动性改善。工业企业利润总额与PPI水平显著正相关，民间固定资产投资意愿与其平均应收账款压力显著负相关。我们认为伴随新一轮化债资金对政府拖欠企业账款清理，将大幅缓解企业现金流和投资预期，未来例如充电桩、换电站等基础设施领域的竞争性部分将更多引进民间资本投资。三是央国企引领产业战略投资和产业转型。去年年底国新、诚通两家央企发行5000亿元“稳增长扩投资专项债”，意味着央国企未来将在产业转型升级中发挥更多的战略投资作用。
六、强化科技创新引领，加快新质生产力发展。其一，推动高水平科技自立自强，发挥科技领军企业龙头作用。其二，科技创新引领新质生产力，培育壮大新兴产业、未来产业，包括生物制造、量子科技、具身智能、6G等；推动传统产业改造升级。其三，深化先进制造业和现代服务业融合发展试点，加快发展服务型制造业，相关行业或包括工业设计服务、生产制造系统定制化服务、供应链管理等。
七、综合整治“内卷式”竞争，助力统一大市场建设。报告强调综合整治“内卷式”竞争，有利于化解一些行业供大于求的阶段性矛盾，并将解决行业竞争失序和“内卷”问题与产业提质升级相结合，有助于推进全国统一大市场建设。关于综合整治“内卷式”竞争措施推进，主要包括以下四个方面：一是政策升级，综合整治力度加大；二是多部门协同，形成政策合力；三是行业协会响应，加强自律规范；四是配套政策跟进，规范市场行为。
八、聚焦核心竞争力，把握“两个毫不动摇”的新时代含义。政府工作报告再次强调了两个毫不动摇的基本国策。当前，在中国经济的底层逻辑在发生重大变化背景下，国企民企要聚焦核心竞争力，准确把握“两个毫不动摇”的新时代含义，扎实推进高质量发展，为全面建成社会主义现代化强国奠定坚实基础。其一，高质量完成国有企业改革深化提升行动，实施国有经济布局优化和结构调整指引，加快建立国有企业履行战略使命评价制度。其二，民营企业要坚定不移走高质量发展之路。一方面，民营企业要坚守主业、做强实业。另一方面，要聚焦重点问题，推动重要举措加快落地。其三，准确把握“两个毫不动摇”的新时代含义，促进国企民企高质量协同发展。
九、加力实施区域发展战略，统筹新型城镇化与乡村全面振兴。政府工作报告延续去年底的中央经济工作会议精神，提出加大区域战略实施力度，高质量推进新型城镇化建设。主要线索有四条，一是发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略叠加优势，积极培育新的增长极。二是以统一大市场建设为重点破除地方保护主义，深化东、中、西、东北地区产业协作。三是以强化子女教育、保障房、社保缴纳的公共服务保障，发展现代化都市圈为重点，推进以人为本的高质量新型城镇化建设。四是以人地钱为抓手着力解决制约乡村振兴的人才、土地制度和资金约束，深入推进乡村全面振兴。
十、坚持稳住楼市股市，提升微观主体获得感。面对2025年外部不确定性加大，需要更加防范由房地产或股市下行可能引发的系统性风险和内需冲击。一是2025年专项债收储配合城中村改造项目推广，有望助力地方政府形成商品房和土地供需调整的新模式。通过地方政府“扩表”降低当地商品房库存和房地产风险，短期对房地产市场的供需调节亦有望稳定房价和社会预期。二是稳住股市方面，春节后deepseek的爆火实则为资本市场稳定和深化改革提供了有利窗口。资本市场代表经济转型的科技股表现持续较好，中美博弈的焦点也由贸易关税转向科技竞争。2025年国内科技领域的制度改革和战略支持或将成为全球资本“押注”中美博弈的胜负手。政府工作报告中提及：深化资本市场投融资综合改革。我国资本市场投资功能较强，一般政策提及“投融资综合改革”时主要是涉及融资方面，我们认为2025年资本市场IPO和企业债券融资均有望提升支持力度。此外，“战略性力量储备和稳定市场机制建设”或指向平准基金也有可能落地。
十一、推动标志性改革举措落地见效，以改革促发展。一是深化财税体制改革，增加地方自主财力。推动消费税征收环节后移并稳步下划地方，补充地方财力，引导地方政府鼓励和刺激消费积极性。二是纵深推进全国统一大市场建设。实施全国统一大市场建设指引，推动全国统一大市场建设取得更大成效。三是促进平台经济规范健康发展。平台经济进入规范健康发展新阶段。关注平台经济发展相关政策出台。四是深化资本市场投融资综合改革。在投资端，大力推动中长期资金入市，纵深推进公募基金改革。在融资端，推动“支持科技十六条”“科创板八条”“并购六条”等政策措施落实落地，更好适应新质生产力要求。关注后续股市融资政策对民营企业的支持。此外，要加强稳市机制建设。后续将不断完善证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购增持再贷款两项支持资本市场的创新工具。同时，未来央行可能还会创设新的工具或者加快推出中国版“平准基金”。
十二、扩大高水平对外开放，积极稳外贸稳外资。一是扩大自主开放与制度型开放；二是稳步扩大服务业开放。报告强调要“推进服务业扩大开放综合试点示范,推动互联网、文化等领域有序开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点”。三是优化外资营商环境。《2025年稳外资行动方案》明确将从扩大开放试点、优化营商环境、修订扩大鼓励外商投资产业目录等方面出台配套政策，形成“1+N”的稳外资政策“组合拳”；四是推动高质量共建“一带一路”，加强与“全球南方”国家的经济合作。如1月1日生效的中国—马尔代夫自贸协定，为双方企业带来实实在在的关税减免红利
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