广汽“奇葩”,埃安凶猛

蒙蒙李彤 2024-03-01 10:46:56

广汽集团(601238.SH)是燃油车巨头中日子过得最好的,原因可概括为:合资燃油品牌顽强,自主新能源品牌生猛。

广汽旗下两大合资品牌——广本、广丰,2022年合计销售175万台,同比增长8.6%。其中,广丰销量首次突破100万台、同比增幅超过20%。

广汽旗下新能源品牌——埃安,2022年10月完成A轮融资,投后估值达千亿级别,目前正加紧推进IPO;2023年6月埃安销量4.5万台、同比增长86.7%;2023年销量目标为50万台,2025年力争100万台。

在二级市场,广汽集团表现不及长安汽车(000625.SZ),跌幅甚至大于上汽集团(600104.SH),仅仅略强于长城汽车(601633.SH)。

埃安销售飙升及IPO临近,被“错杀”的广汽集团或可被修复。

多年“赛马”的结果

广汽集团旗下子公司众多,多年来有的凋零、有的茁壮,如今起支柱作用者有四:广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车、埃安。

2017年,广汽总销量同比增长21.3%,首次突破200万台。广汽本田、广汽丰田销量分别为70.5万台、42.2万台。自主品牌广汽乘用车销量超过广汽丰田,达50.9万台,占集团总销量的25.4%。

2018年,广汽总销量创纪录地达到214.8万台,两田分别贡献74.1万台、58万台,广汽乘用车销量53.5万台、占比24.9%。

2019年、2020年,广汽总销量连续下滑。2021年重拾升势,全年销售214万台,其中本田78万台、丰田82.8万台、自主品牌44.4万台(埃安出货12万台)。

2022年,广汽总销量同比增长13.5%,创纪录地达到243.4万台;丰田销量突破100万台,同比增长20%;广汽乘用车销量为63.4万台(埃安出货27万台),占比提高到26%。

2023年1~5月,广汽总销量92.6万台,本田、丰田、自主品牌分别为22.9万台、36.6万台和31.1万台。

广汽三菱、广汽菲克、广汽日野等品牌相继衰落,广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车(含埃安)销量占比从2017年的82.8%提高到2023年前5个月的97.8%,以上“四大支柱”之外的“藤蔓”枯萎殆尽。

合资顽强、自主生猛

与众多汽车巨头相比,广汽销量逆势增长的原因是合资品牌顽强、自主品牌生猛。

2021年,广汽丰田推出凯美瑞中改款、第四代汉兰达、赛纳、凌尚等车型,年销82.8万台, 产能利用率超过120%。2021年,广汽本田推出雅阁、凌派、奥德赛等车型的中改款。尽管效果略逊于广汽丰田,产能利用率仍达到102%。

2021全年,广本、广丰总销量达161万台,其中Q4销量47.6万台。

2022年,两大合资品牌总销量冲高到175万台。

自主品牌表现更佳,2022年Q4销量为18.4万,占总销量的30%;2023年4-5月,自主品牌占比进一步提高到39%。

没有对比就没有伤害,众多燃油车时代的巨头,近年来销量跌得不成样子,例如上汽。

2019年,上汽大众、上汽通用销量分别为193万台、162万台;广本、广丰销量合计145万台。

2022年,上汽大众、上汽通用销量分别为132万台、117万台,较2019年分别下跌31.6%、27.8%。仅仅相隔两年,两大合资品牌年销量减少106万台!而广本、广丰销量合计175万台,较2019年增长20%。

新能源车(特别是插电混动车)敲响了燃油车的丧钟,首当其冲的是德系、美系、法系中低档车型,因为潜在买家更在意用车成本。

日系车素以油耗低为卖点,广本、广丰“双擎”技术更将省油发挥到极致。燃油车终将退出历史舞台,省油日系、豪华德系是最后“下台”的两个角色。

自主品牌以利润率换市场

1)并非高质量增长

2022年,广汽汇总口径(包含联营/合营公司)总收入达5146亿(同比增长19.7%)。合并口径(仅包含子公司)营收1093亿(同比增长45.6%),其中整车制造业务(实际上就是自主品牌)营收787亿,成本763亿,毛利润24亿、毛利润率仅为3%。同期,比亚迪汽车业务毛利润率达到20.4%。

回顾2017年,广汽整车制造业务毛利润112亿、毛利润率高达22.2%;

2018年,毛利润降到82亿、毛利润率随之降到16.3%;

2019年,形势急转直下,11亿毛利润仅为2017年的十分之一;毛利润率3%(骤降13.3个百分点)并再也没有“回头”。

2022年,自主品牌(传祺+埃安)销量63.4万台,单车毛利润约3800元(比亚迪单车毛利润超过3.5万)。

广汽自主品牌销售飙升,但是“以利润换市场”,不属于高质量增长。

2)值得比亚迪学习

2017年,广汽汽车制造业务毛利润112亿;2018年降至82亿;2019年、2020年分别为11亿、10亿;2021年、2022年渐次回升到20亿、24亿,但距2017年相差甚远。

整车制造(自主品牌)业务利润微薄,汽车相关业务(零部件制造、商贸服务)、“金融及其他”(毛利润率动辄40%、50%)成为重要的利润来源。

以2022年为例,整车制造毛利润238亿;汽车相关业务毛利润209亿、相当于整车制造的87%;金融业务毛利润150亿、相当于整车制造的63%。

汽车相关业务、金融业务毛利润合计359亿,刚好是整车业务的1.5倍。

假如得广汽的本领,比亚迪可以通过金融、零部件、服务等业务再造一个“比亚迪汽车”。

广汽盈利“秘籍”

广汽最大的盈利秘籍不是汽车金融,而是投资收益。

1)毛利润小于总费用

用蓝色折线代表毛利润(率),彩色堆叠柱代表费用(率),蓝色淹没彩色才会录得经营利润,广汽却是个奇葩:

2021年,毛利润59亿、毛利润率7.9%;销售费用、管理费用分别达到43亿、39亿,加上8.3亿研发费用,三项费用之和达91亿,比毛利润高53%。总费用率达12.1%,比毛利润率高4.2个百分点。

2022年,毛利润提高到76亿,销售、管理、研发费用合计101亿,较毛利润高25亿。

而且广汽还在研发费用上“打了埋伏”——2022年研发投入65.3亿,广汽将其中51亿资本化,资本化率78.3%。2022年,比亚迪研发投入202亿,只有7.8%被资本化,其余187亿确认为研发费用。

这样的毛利润、成本,如果不是有“秘籍”广汽早就ST退市了。

2)广本、广丰贡献的投资收益

广汽毛利润低于总费用,净利润从何而来?答案是,来自广汽本田、广汽丰田的投资收益。

2015年~2022年,8个财年当中的5个投资收益大于净利润。其余3个财年,投资收益也占到净利润的80%左右。

2020年,投资收益99亿、净利润60亿;2021年,投资收益达118亿、净利润73亿;2022年,投资收益143亿、净利润81亿,投资收益相当于净利润的177%。

广汽净利润来自合资企业贡献的投资收益,经营活动现金流净额常年为负。例如2022年,合并净利润81亿,但经营活动现金流净额为-53亿。

按照啄食理论(Pecking Order Theory),企业融资首选内源融资,然后是外源债权融资,最后是外源股权融资。

经营活动现金流净额是衡量内源融资能力的核心指标,比亚迪、特斯拉都是个中高手。

例如比亚迪,2021年净利润30亿,经营活动现金净流入655亿;2022年净利润166亿、经营活动现金净流入1408亿!

广汽靠来自合资企业的投资收益实现盈利,但“只见利润不见钱”,并非高质量的盈利。

埃安独扛新能源大旗

1)广汽集团新能源车销量九成来自埃安

广汽集团新能源进程严重依赖埃安,衬托出广本、广丰的不作为。

2021年H1,埃安销量4.3万台,占广汽新能源车总销量的83%;

2021年H2,埃安销量增至7.7万台,占广汽新能源车总销量的85%;

2022年Q2,埃安销量为5.5万台,占广汽新能源车总销量的92%;

2023年Q1,埃安销量为7.8万台,占广汽新能源车总销量的90%。

2023年4~5月,埃安销量为8.6万台,占广汽新能源车总销量的89%。

新能源车销量占广汽总销量的4.3%,2022年Q2这个比例提高到11%。毫不夸张地说,埃安以一已之力担当着广汽的新能源车“大业”。

2)广汽的小算盘

以丰田为代表的日本车企致力于氢能源技术,认为纯电动车是过渡、并非最佳方案。传统燃油车企都有类似观点,但在选择其他过渡方案时,日系偏爱HEV(油电混动)、德系高档车爱配MHEV(轻混)、比亚迪等中国车企主攻PHEV(插电混动)、会省钱的理想用REEV(增程式混动)打天下。

广本、广丰的HEV车没有纯电行驶模式,不能被列为新能源车。广州有个“土政策”——《节能车目录》,广汽雅阁、凯美瑞、雷凌、威兰达、皓影、奥德赛等混动或“双擎”车型均被囊括其中。

进入目录的车型虽不能像新能源车那样上绿牌,但摇号中签率大大提高。普通燃油车一号难摇,节能车中签率最高可达100%。

2021年H1,节能车、新能源车销量分别为12.3万台、5.2万台,分别占总销量的12%、5%;

2022年Q1,节能车销量10.6万台,是能源车销量的2倍;

2023年Q1,新能源车销量8.7万台,与节能车差距大幅收窄;

直到2023年4~5月,新能源车销量才首次超过节能车,占总销量的25%。

纯电动不是最终解决方案:一是化学电池能量密度比汽油、液氢差两个数量级;二是循环寿命偏低;三是锂、镍、钴等资源的可采储量尤其是可以相对低成本开采的储量不足;四是难以大规模、低成本处理废旧电池。

纯电动是过渡方案,与其他方案相比(如混动)各有优劣。鼓吹纯电是唯一、完善、终极解决方案的,都是没有能力推出混动产品的主,比如特斯拉、小鹏。

广汽不可能像比亚迪那样断然停产燃油车,也不会用插电混动抢自己燃油车的市场,主推油电混动(即所谓的“节能车”)是非常务实的战略。

广汽的境遇优于其他合资燃油车大厂,但销量增长不是高质量的增长、利润不是高质量的利润。在新能源车领域,“大部队”(广本、广丰)走的是油电混动路线,“偏师”埃安难以改变大局。

广汽虽被错杀,但不算太冤。

*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议

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蒙蒙李彤

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