内容提要

今年以来，强劲的劳动力和通胀数据极大地打消了年内降息预期，从而推动美元指数的上涨。文章从通胀、劳动力市场和美联储态度三个方面来判断美国货币政策走向，认为当前美国经济大概率软着陆甚至不着陆，首次降息时间会推迟，维持年内降息3次的判断。文章结合过去几轮降息周期前后美元指数的走势，对年内美元指数走势进行了研判。

自去年7月份后，美联储连续四次利率会议保持政策利率不变，根据美联储官员的讲话，基本确定本轮加息周期已经结束。然而对于何时降息和年内降息幅度，市场预期反复调整，这对美元指数走势扰动很大。本文试图对美联储降息周期进行判断，以此来预判美元指数的走势。

一、降息预期一波三折，反复调整

从去年7月份到现在，市场对美联储降息预期先是大幅减弱，在去年10月份一度对2024年的降息预期只有2.2次。随后降息预期大幅走强，到今年1月中旬，降息预期达到6.6次。今年2月份开始，降息预期再次减弱，至2月27日，今年年内降息预期仅有3.1次。

图1  年内降息预期次数和美元指数

数据来源：彭博资讯

从图1可以看到，美元指数走势跟随降息预期，两者相关性较强。当降息预期走强时，美元指数会跟随下跌；反之当降息预期减弱，美元指数会上涨。因此，分析市场的降息预期变化，对把握美元指数走势尤为重要。

自去年底开始，市场认为美联储的此轮加息周期已经结束，转而对降息抱有较大期望。今年以来降息预期的不断调整，扰动着金融市场的变化，影响着美元指数的走势。那么美联储开启降息的条件是什么？或者说在什么情况下美联储才会开始降息？在高利率维持期，我们仍可从通胀、劳动力市场和美联储官员态度来分析货币利率政策走势。如果出现通胀趋势性回落、劳动力市场明显降温，并且美联储态度转鸽，那么大概率很快就要降息，否则降息会不断推迟。

（一）通胀出现反弹迹象，核心服务通胀坚固

鲍威尔在最近一次采访中提到，美联储预防性降息的门槛并不高，只需要看到更多的好数据（“good data”），而不是更好的数据（“better”），也就是说，只要通胀可以延续回落态势，美联储就可以启动降息。鲍威尔的讲话表明，美联储官员已经开始讨论降息问题，对降息持开放态度，重点是要看到通胀延续回落态势。然而事与愿违，最新公布的美国1月份通胀高于预期，特别是核心服务通胀环比上涨0.7%，同比达到5.4%，出现反弹迹象。这跟前面公布的1月份非农数据遥相呼应，劳动力市场依旧火爆，薪资持续增加，刺激了核心服务通胀水平。因核心服务通胀在通胀中权重占比达到60.9%，若核心服务通胀不下来，整体通胀水平难以延续回落态势。目前美国CPI同比维持在3%上方，核心CPI同比维持在4%附近，回落态势明显减弱。

（二）劳动力市场火爆，并未见到明显的降温

劳动力市场状况是美国经济走势最直接的反映。最新公布的1月份非农新增就业人数达到35.3万人，大幅超出预期。失业率为3.7%，继续保持在低位。同时公布的时薪环比上涨了0.6%，远超预期，是2022年4月份以来的最高值。劳动参与率虽有回落，但整体保持在高位。劳动力市场经过一段时间的低迷后，最近两个月出现强势反弹，劳动力市场并未看到明显的降温。特别是时薪的快速增长，可能会带来核心服务通胀的反弹，这也是市场较为担心的。

（三）美联储态度保持中性，看重通胀数据

考察2月以来美联储官员（他们均是2024年的票委，有投票权）的讲话，可以看到，在1月份CPI数据公布之后，美联储官员态度有所变鹰。票委们均认为目前就降息显得操之过急，需要看到通胀数据出现趋势性回落后才考虑降息。美联储认为，今年会降息，只是时间点问题。总的来看，美联储最看重的数据是通胀，其态度偏中性。

目前看，美国经济整体较为强劲，很可能实现软着陆甚至是不着陆。笔者维持今年降息3次的判断，首次降息大概率在6月份，也有可能均发生在下半年。理由如下：一是当前火爆的经济数据可能难以持久；二是随时可能爆发黑天鹅事件，冲击美国经济，如去年3月份的硅谷银行事件。目前美联储内部并不反对降息，只是担心通胀的反弹，对降息保持谨慎。如果后面通胀有所缓和，美联储实施预防性降息的可能性极大。

二、降息前后美元指数的变化

回顾20世纪80年代以来美联储的五轮降息周期，平均来看，降息前后美元指数的变化并无明显规律。在首次降息前几个月，美元指数偏向于震荡走弱；不过在首次降息发生后，美元指数反弹的概率更大（2019.07、2001.01、1995.07上涨，2007.09和1989.06下跌）。

（一）2019年：降息前震荡，降息后上涨

美元指数在2018年12月最后一次加息至2019年7月首次降息前，在95～98区间震荡，在首次降息25bp当天美元指数却走高，而且持续上涨了3个月，在9月第二次降息25bp之后反弹到99.5的新高，随后才开始下跌。

2019年美联储首次降息之后美元指数不降反升的原因，一是前期降息预期已经被提前消化，期货市场在7月初对7月会议有30bp的降息预期，并且完全预期了9月的再次降息，实际降息幅度略小于预期，并且鲍威尔在会议中的预期偏鹰派；二是由于美国经济仍优于其他国家，2019年有近四成的发达国家开启降息周期，欧央行和日本央行一直把利率维持在0，利差和经济面上仍支持美元。

（二）2007年：降息前走弱，降息后继续走弱，危机爆发时反弹

美元指数在2006年6月最后一次加息前的6个月就开始从拐头下跌，并且在2007年9月开始降息后加速下行，从最高点92累计下跌约20%。但在2008年7月金融危机爆发时期，美元指数又因避险情绪从72反弹到89。

2007年是20年来唯一一次录得美元指数在开始降息之后下跌的年份，其主要原因是在2006年加息末期，美国经济弱于其他发达经济体，并且欧央行在美联储停止加息阶段继续加息，导致美国与其他国家利差收窄。

（三）2001年：降息前及降息后均先强后弱

在2000年5月最后一次加息到2001年1月首次降息期间，美元指数先强后弱，先是从107上涨到118，在降息前的2个月又从118回落至108。在降息之后，美元指数反转走强，在7个月内涨至120。

2000年3月互联网泡沫破裂导致美股大跌，侵蚀了居民消费和企业投资，2001年1月美联储非常规降息50bp，不过在首次降息之后，美元指数反而重新上涨至121，原因是欧元区经济更弱。不过在2001年连续降息11次（累计降幅达475bp）之后，美元指数终于在2002年2月形成双顶走势，开启了长达3年的贬值周期。

（四）1995年：降息前走弱，降息后走强

在1995年1月最后一次加息到1995年7月首次降息期间，美元指数从90跌至82，不过在首次降息之后转而上行至88。

1995年这轮美联储降息的特点是幅度小、时间短，并且没有伴随美国的衰退，加上本轮降息之后美国互联网行业迅速崛起，带动美国经济回暖，美元指数在降息之后反而上行。1997年亚洲金融危机进一步推动了美元指数的上涨。

（五）1989年：降息前走强，降息后走弱

从1989年2月最后一次加息到1989年6月首次降息前，美元指数小幅上行，不过在首次开始降息之后，美元指数就从106开始一路下行，在降息周期的三年里累计下跌27%。

1989年开启的这轮降息周期持续时间长、幅度大。从1989年6月至1992年9月，美联储共降息23次，累计降幅达675bp。推动美元走弱的原因，一方面是1985年广场协议签订后美元指数贬值趋势的延续；另一方面是因为美国经济的放缓。

三、本轮降息需考虑的因素

（一）市场对于美联储的降息预期定价充分

2023年底市场对于美联储2024年的降息预期达到6次之多，而12月FOMC点阵图中值仅显示今年会降息3次，在美国数据没有明显衰退迹象的情形下，当时市场对于美联储的降息定价明显过于极端。年初以来，强劲的美国通胀和劳动力市场数据打压降息预期，同时美联储官员也不断和市场沟通传递不宜过快降息的信号，导致美债利率反弹。目前最新的利率期货定价显示，市场对于美联储今年降息预期已经回到3次左右，最可能于6、8、12月分别降息25bp。

（二）主要经济体今年或开启同步降息

历次欧央行的货币政策通常都会落后于美联储，导致在美联储加息尾声阶段欧元走势偏强。但是欧洲经济基本面在俄乌战争之后一直处于浅衰退中，本轮周期中欧央行落后于美联储加息。市场预计欧央行会先于美联储开始降息，预计降息4次，比美联储多一次。此外，除了日本央行之外，今年绝大多数发达国家都会同步开启降息周期，今年美元指数仍受到利差的支持。

（三）美国经济表现仍强于其他国家

年初以来美国公布的一系列经济数据都表现积极，虽然欧洲领先指标已显示欧元区经济可能已经触底，但美强欧弱的基本面难改。不仅是从宏观的PMI数据比较来看，目前美国仍遥遥领先，而且从微观层面看，近期公布的美国大公司财报数据亮眼，人工智能、AI芯片浪潮推动了美股不断上涨，也引发资金不断流入美国。

四、美元指数的走势分析

年初以来美国经济表现强势，劳动力市场火爆，通胀出现反弹迹象，极大打压了市场对美联储的降息预期，进而推动了美元指数的反弹。目前市场对于美联储的降息定价在3次左右，接近12月FOMC点阵图的预测，因此笔者认为美元的阶段性反弹已经调整到位，基本预测是美联储将在今年6月开始降息，因此在上半年美元指数大概率震荡走弱。不过考虑到目前降息预期已定价充分、利差和基本面上美国仍有优势，预计美元指数的下行空间有限，上半年的波动区间在100～107之间。如果美国再次发生意外风险事件导致美联储超预期降息，则美元指数将打开下跌空间；如果今年美联储降息3次或小于3次，则美元指数很可能会重演2019年降息之后反而走强的情形。

作者：章小波、方予琦，浙商银行资金营运中心