作者|白芨

编辑|潮声

8月30日，融创中国发布了2021年度中期业绩公告，其中杠杆率的降低，被认为是融创中国资本结构优化的表现。

然而从股价表现看，杠杆率的走低并未带动融创中国的股价回暖。财报发布后的9个交易日中，融创中国股价累计下跌4.2%。

自房地产企业三道红线发布后，房地产上市公司的估值呈现全面萎缩。过去房地产企业跑马圈地、激进扩张的局面不复存在。而在港股市场的主要房企中，融创中国的滚动市盈率落后于碧桂园和恒大，投资者信心已经滑落至历史性的低谷。

融创中国的业务结构分别是物业开发、文旅城建设及运营、物业管理和其它。其中，物业开发是融创中国的核心业务，在今年上半年占融创中国总营收的比重达到94.48%。

从业绩看，今年上半年，融创中国实现合同销售额3207.6亿元，同比去年同期增长64.3%；实现营收958.2亿元，同比增长23.9%；实现净利润133亿元，同比增长13.6%。

从债务情况看，截至二季度末，融创中国的净负债率下降至87%，相较2020年末下降9.4%；非受限现金短债比达到1.11倍，较2020年末提升0.03倍；剔除预收款后的净负债率降至76%，较2020年末下降2.3%。其中，净负债率、现金短债比实现“退回红线内”。

在融创中国2021年中期业绩发布会上，董事会主席孙宏斌表达了乐观情绪：“房地产政策、双集中、三道红线和集中供地，这些政策特别合理，目标都是为了稳预期、稳房价、稳地价，这有利于优秀企业的发展。”

从2016年房地产行业限购、限贷措施的经验看，整个房地产市场的融资成本提升，这使得行业内马太效应加速，头部房企的资金优势得以显现。在此次出台的房地产行业三条红线政策中，资产负债率高于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1的房企将归入红色档，其有息负债规模将不得增加。对于只踩中一条和完全没踩中红线的，其有息负债规模年增速可以放宽至10%和15%。

在孙宏斌看来，三道红线并没有对房企的总负债规模进行控制，其主要影响，是限制了行业内资金量的增长，而这将使头部企业的优势更加明显。

在此过程中，融创中国的操作似乎更加淡定。与同为头部房企的恒大对比，恒大在2020年疫情刚刚爆发的节点推动网络卖房促销，9月推出全国楼盘7折销售。至今年，恒大再度推出75折购房基础上的额外93折优惠，同时，推荐他人购房者将拿到总房价1.5%~2%的推荐佣金。

2020年一整年下来，恒大的销售面积同比增长了38.3%，销售回款同比增长达到38.5%，全年回款率为90.3%，销售额目标完成率达到111%。同年，许家印喊出“高增长、控规模、降负债”的口号，誓要完成增长转型。

其中的主要原因，是恒大对高杠杆模式的依赖程度甚于其它房企——公告数据显示，截至2020年，恒大的融资成本高于碧桂园、万科、融创中国、新城控股等主要房企。

而从杠杆率角度看，恒大在国内房企中位居前列，这使恒大对现金流回流的需求远远高于其它房企。

相比之下，融创中国的资金成本、杠杆率也处于第一梯队。融创中国执行董事汪孟德在中期业绩发布会上表示，将把降低融资成本列为融创在未来三年内的发展目标。2021年上半年，融创的综合融资成本在8%左右，预计在未来三年内降至5%以下。而这一目标的推动，将在负债率和负债规模调控完成后进行。

与此相反的是，融创并未在房企去杠杆浪潮中出现恒大式断臂求生的狼狈景象，这与融创中国的扩张策略有关。

2019年，中国恒大的经营活动现金流为-673.57亿元，到2020年，这一数据扭转为1100.63亿元。同一时间段，融创中国的经营活动现金流从272.54亿元增长至737.1亿元。

相比其它房企，融创的特点是逆周期的抄底并购。从2015年至2018年，孙宏斌主导了融创的大规模并购，其中包括金科、融科智地、莱蒙国际、乐视等多个项目。并通过手中持有土地储备的增值和快速销售，使这部分利润进入报表，提升了企业的整体现金流。

但这并不意味着，融创的扩张方式并不受到三道红线的限制。

公开数据显示，在举债抄底的高峰期，融创的净负债率一度逼近200%，突破了政策规定的红线。同时，在金融去杠杆的环境中，融创的平均融资成本始终维持在高位。

这成为融创扩张过程中的最大风险，对房企而言，三道红线冲击的是整个行业的融资能力，即有息负债规模。未来房企的扩张，将更多来自自有物业的回款造血能力。

一位中介从业者对「财经新知」表示，在“三道红线”发布后，房企的拿地竞争呈现两极分化的趋势，一方面是核心区域竞争仍然激烈，另一方面则是边缘区域的遇冷。以北京市今年5月的土拍信息为例，海淀、朝阳几块集中供地受到开发商超过四十轮的竞拍，昌平区一块地的最高竞拍轮数达到69轮，而大兴区则出现一轮成交的现象，这意味着房企的拿地意愿下滑。

这意味着，融创中国和孙宏斌赖以维生的激进举债抄底打法，在政策监管下将一去不复返。房企的竞争将回到常规方式——经营模式高度趋同，更多比拼资金周转能力、低成本融资能力和土地储备增值情况，融创的独家打法优势不再。

另一方面，降低净资产负债率只是房企渡过寒冬的第一步，能否成功降杠杆与否，更多取决于房企的主观意愿，而非客观能力。这也是恒大、融创等房企的去杠杆动作很难被称之为“成绩”的原因。

与蚂蚁金服的IPO遇阻类似，房地产企业赚取的是一种“借花献佛”式的利润，更多来自土地储备的增值。当房企能在市场低迷期借助银行贷款等渠道的资金大举抄底优质土地，就能在未来坐收土地增值收益。而在融资规模锁定后，这套商业模式的利润率骤降，不再能支撑以往的估值体系。这也是头部房企今年以来不断陷入股价调整的原因。

在9月3日举行的国际冬季运动（北京）博览会上，融创文旅集团拿出室内雪场解决方案，包括建立滑雪社群、培训冰雪运动教育、组织青少年竞技队等，并预计联动2022年北京奥运会完成品牌破圈。

2017年7月29日，孙宏斌拿下万达13个文旅项目91%的股权。这被外界视为一种“水暖鸭先知”的举措，融创通过向商业地产的进军，应对商品房市场利润率的全面走低。

至于孙宏斌本人，则是逆周期抄底策略在文旅赛道的又一次表达。相关报道显示，根据融创中国测算，万达13个文旅项目的净资产高于收购价格。通过彻底收购万达这13个项目，孙宏斌一次性吃进约6000万平方米建设用地。显然，进军文旅是融创抄底土地的一种委婉表达。

对于商业地产的新兵融创而言，文旅城强调持续经营，并把握消费市场脉络。融创文旅将产品线分为三大类——融创文旅城、融创旅游度假区和融创文旅小镇，包含主题乐园、商业和酒店三个主要业务形态。2021年中期业绩报告显示，融创文旅营收额为26.1亿元，同比增幅为166%，客流量为7201万人，同比上涨103%。

但不容忽略的是，上述成绩对标的，是去年同期因新冠疫情暴发表现低迷的文旅市场。在高增速的表象以外，以高端住宅项目见长的融创在此之前全无文旅产业的运营经验，同时缺少迪士尼式成熟的商业IP。

以游乐场模式的融创乐园为例，融创尚未摸索出成熟的盈利方式。广州融创乐园采取入场免费、游玩收费的方式，结果是参观游客数量走高，而消费者极少，乐园正在向老年人的广场舞场所发展。相关报道显示，融创文旅城也陷入客流惨淡、商户出逃的窘境。

从目前看，融创在缺乏准备的前提下，以抄底土地储备为目的杀入文旅赛道，结果是浪费了大量的场馆和设备维护成本。从体量看，融创文旅很难被称为融创的第二曲线；从盈利能力看，一旦业绩增长不及预期，叠加融创降低资产负债率的需求，融创文旅可能面临被再次转手的命运。