距离11月5日美国大选日仅剩两周，自拜登退选以来选情反复拉锯，近期再度出现反转，特朗普在博彩赔率和关键摇摆州民调上重拾领先优势，为大选结果进一步增添了变数。
我们在“2024年美国大选追踪”系列六《美国大选的四种情景推演》中结合总统与国会构成推演了大选的四种可能结果以及相应的政策前景和资产影响，本篇中，我们将进一步聚焦美国大选对中国市场的影响，分析潜在政策组合如何影响我国外需及产业前景。
摘要
选情进展：博彩赔率和关键摇摆州均为特朗普领先，共和党“全胜”是当前概率最高情形
美国大选的“选举人票”制度之下，博彩赔率与关键摇摆州选情是较普通民调更为准确的观测方式（《美国大选的一般性规律与影响》）。当前，特朗普在博彩赔率和关键摇摆州都再度反超哈里斯，给仅剩两周的大选带来更多变数。
► 特朗普博彩赔率反超哈里斯。PredictIt博彩数据显示，9月下旬以来押注特朗普胜选的趋势再度上行，并于10月初实现反超，当前特朗普57.9%的胜率已经较哈里斯的40.8%拉开较大差距。
► 特朗普重拾多个摇摆州领先优势。截至10月21日，哈里斯49.2%民调支持率仍领先特朗普0.9个百分点，但特朗普在多个摇摆州的支持率明显回升，重新在密歇根等4个州反超哈里斯，共在9个摇摆州中的8个州领先。若按照上述情形计算选举人票，特朗普获得的选举人票已达312票，足以锁定胜局（270票获胜）。
除了总统外，国会组成对于大选后政策组合同样重要。从最新的博彩赔率来看，共和党全胜胜率最高（即特朗普当选，共和党控制参众两院），自8月中旬以来始终为胜率最高的情形，但与哈里斯当选+共和党参议院+民主党众议院的差距并未显著拉开。然而10月初以来，共和党全胜的胜率快速抬升，由29%升至43%。
贸易政策与出口：特朗普关税或较大程度拖累出口与增长，哈里斯冲击相对较小
对中国市场而言，美国大选的影响除了体现在情绪上外，最为直接的就是贸易与产业政策。今年以来，中国经济“内冷外热”，外需是主要支撑，也拉动出口板块的表现。究其原因，一方面来自全球产业链重构下新兴市场固定资本开支需求，表现为建材和机械设备出口，贡献出口增速的80%（《美国制造业回流与产业链重构》），另一方面来自美国宽松交易下居民地产和相关耐用消费品的需求，体现为家具、家居和家电品类出口回暖，贡献出口增速的近20%。
在当前内需较弱的情况下，外需和出口链能否维持韧性是关乎未来增长的关键，也将直接决定市场期待的增量刺激政策是否紧迫。美国大选结果与出口直接相关，直接决定贸易壁垒是否会大幅升级。特朗普与哈里斯在关税立场上存在巨大差异（《哈里斯与特朗普的异同与影响：2024年美国大选追踪（五）》），前者主张更大范围和更高幅度的全面关税，后者则是维持关税现状但更加聚焦重点行业，因此其影响程度和方向也会大相径庭。
► 特朗普：较大程度拖累整体出口与增长，增加内需刺激紧迫性。特朗普关税主要主张为：1）对华60%全面关税；2）特定行业（新能源等）最高100%的额外关税。回顾2018-2019年美国对中国加征关税的经验，美国从中国进口关税清单内商品的金额在加征关税后较加征关税前都有较大幅度下降。加征60%的全面关税将不可避免地对整体出口及GDP增速造成拖累。汇率可能是一个对冲渠道，静态来看，如果人民币兑美元贬值9%则能对冲关税负面影响，但考虑到现实约束这一方式并不现实，也就意味着财政刺激对冲的必要性。2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过10%，兑一篮子货币贬值约6%。需要注意的是，若特朗普主张美元竞争性贬值，叠加关税政策或带来更大冲击。
根据Trump 1.0经验，关税加征后1-2个月显著压制出口。行业上，中国对美出口占比低（风险敞口低），并且美国对华进口占比高（依赖度高或获得豁免）的行业风险抵御冲击的能力较强，如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。而中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有：电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品，纺织品、针织服装等，占比在10%甚至20%以上。但如果考虑到产能相对过剩情况，其他一些出口占比不高的行业也可能对关税更加敏感。
► 哈里斯：关注重点行业而非全面关税。尽管哈里斯尚未公开阐述其关税政策方针，但她多次抨击特朗普全面关税政策的高成本将最终由美国消费者承担，或显示其关税主张将更具备针对性。相比于特朗普的全面关税政策，哈里斯的贸易政策或对中国出口冲击较小。尤其是对于中国制造具备竞争优势的中端制造行业，高端回流与低端分散的政策矩阵存在一定的“空窗”，回顾2022年以来在拜登产业政策推动的制造回流与产业链重构之下，供应链相对较长、生产环节较复杂的固定资产相关投资品也是2022年至2023年年中支撑我国出口的主要力量。
此外，在贸易条件未被显著破坏基础上，美联储当前开启的降息周期将影响美国地产与企业投资的修复程度，进而影响我国外需与出口。若贸易条件未受大选后政策显著破坏，我们预计本轮降息将拉动总出口增长1.4%，贡献GDP增速0.35-0.4%。我们测算，降息或拉动美国成屋销售2-4%至400-410万套（8月成屋销售折年数386万套，疫情前正常平均水平521万套），企业投资2-3%（《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》），从而拉动资本品和地产后周期消费品出口分别改善6-7%和16%，拉动总出口增长1.4%。从库存与需求敞口来看，家具/家居/家电和建筑及花园材料板块由于库存偏低对美国地产需求最为敏感，占出口金额比例12%，今年以来出口累计同比增速达11%。
产业政策与行业前景：高端制造国产替代趋势强化，中端制造出海“分化”
综合特朗普和哈里斯政策主张，产业政策对我国各行业可能影响为：1）基建政策推进可能性大，贸易条件不显著恶化下或提振我国相关行业出口；2）高端制造均致力通过贸易与投资限制等保持美国领先地位，我国产业升级依赖国产替代；3）能源政策上，共和党主张回归传统能源加之特朗普奉行的“孤立主义”，对于我国新能源需求与出海前景有利有弊。
► 基建：支持基建投资是两党共识，若贸易条件未显著恶化，或提振我国相关行业出口。短期看，基建政策推进在哈里斯当选情形下可能对我国出口有结构性的利好。我们基于贸易数据的分析发现，2023年上半年受益于美国再工业化进程，部分行业建筑支出和资本开支明显上行，我国相关偏中上游商品出口也受到提振。
► 高端制造：两党均追求保持科技领先地位，我国产业升级更多依赖国产替代。具体举措上，贸易与投资限制、技术出口管制两党均有实施。因此对于我国芯片与半导体、生物医药等高端制造行业而言，“升级”之路更有赖于国内大市场、人才红利和产业政策支持进行研发创新。
► 能源：民主党青睐清洁能源，共和党主张回归传统能源，对于我国新能源行业需求和出海前景有利有弊。共和党“全胜”情形下，或取消拜登政府此前发布的电动车强制令，石油和天然气的勘探许可或加快发放，加之特朗普奉行的“孤立主义”，短期冲击我国新能源企业的外需，但或进一步推动我国新能源行业在国际上技术领先地位的确立。
资产启示：特朗普当选关注内需刺激，哈里斯当选期待外需与结构
对中国资产的影响上：1）若哈里斯当选关注外需：降息推动私人部门需求修复+哈里斯局部关税政策组合利好出口修复，此外产业上对基建的推动也可能一定程度上带动相关行业的出口与出海前景。但这也同样意味着我们内需刺激的紧迫性没有那么大，结合哈里斯的对内政策也不至于对美国增长和通胀造成过大扰动，因此可能更多是震荡结构行情（《美国大选的四种情景推演》）。
2）若特朗普当选关注内需：加征关税在情绪上影响中国市场，或体现为风险偏好的走低、风险溢价上行，压制相关风险资产表现，尤其是出口链首当其冲；但边际上更弱的出口和可能更大的外围政治不确定性，可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强，内需为经济失速风险提供下行保护，并且吸取2018年中美贸易摩擦的经验，政策应对或更为及时有力。我们测算加征60%关税情形下，补足出口拖累的GDP需要财政赤字规模多增2.6万亿元；而要彻底扭转当前需求不足的局面，对应的财政规模可能更大。若接续财政政策发力不足，内外需走弱极端情形下我们筛选的对美出口占比低+对华进口占比高的行业或具备相对韧性。
正文
选情进展：博彩赔率和关键摇摆州均为特朗普领先
距离11月5日的美国大选日仅剩2周，选情依然胶着，民调结果上哈里斯保持领先，但博彩赔率和关键摇摆州上已经被特朗普反超，进一步加剧了本次大选的不确定性与不可预测性。此前系列的报告中我们结合国会的组成推演了四种最可能的情形，聚焦对应的政策前景和资产影响《美国大选的四种情景推演》。本篇中，我们将进一步聚焦美国大选对中国市场的影响，分析潜在政策组合如何影响我国外需及产业前景。
特朗普重拾摇摆州的领先地位，且优势进一步扩大。在哈里斯接替拜登作为民主党候选人后，来自民主党、独立候选人选民和中立人员的选票使其支持率始终领先于特朗普。根据RCP统计，截至2024年10月21日，哈里斯以49.2%的民调支持率领先特朗普0.9个百分点。民调支持率更多反映普选情况，观测摇摆州的支持率则更为准确和重要。当前9个摇摆州中，特朗普和哈里斯的支持率差距目前仍在误差范围内。近期特朗普在多个摇摆州的支持率出现明显回升，重新在威斯康辛州、密歇根州、宾夕法尼亚州以及内华达州反超哈里斯，再加上始终领先的北卡罗来纳州、佐治亚州和亚利桑那州，共在9个摇摆州中的8个州领先，但程度均不足2个百分点。如果按照这一情形投票，特朗普获得的选举人票已达312票，足以锁定胜局（270票获胜），对比哈里斯226票。
特朗普博彩赔率反超哈里斯。从博彩数据看，哈里斯的领先优势自9月下旬以来不断收窄，特朗普目前以57.9%的胜率反超哈里斯，是7月下旬以来的第3次反转。民调和博彩赔率都是市场追踪美国大选的主要手段，除了支持率高低外，趋势和反转次数也值得关注以预测胜选概率（《美国大选的一般性规律与影响 2024年美国大选追踪（三）》）。
共和党在国会选情中领先。除了总统外，国会组成对于大选后政策组合同样重要。众议院目前由共和党主导（219票 vs. 213票，其中3个席位空缺），2024年国会选举中众议院的435个席位将全部改选，RCP预测共和党领先的席位有207票 vs. 民主党的196票，距离主导分别差11票和22票，但博彩赔率显示民主党主导众议院的可能性更高，近期大幅回落后仍超过50%。参议院目前由民主党占据主导（51票 vs. 49票，其中民主党4票来自独立民主党）。2024年大选中参议院的100个席位中有34席将进行改选，目前RCP预测共和党领先的席位有51票 vs. 民主党的44票，博彩赔率也显示共和党胜率持续领先。
图表1：哈里斯博彩赔率的领先优势自 9月下旬以来不断收窄，特朗普目前以57.9%的胜率反超哈里斯
资料来源：RCP，中金公司研究部
图表2：截至2024年10月21日，哈里斯以49.2%的民调支持率领先特朗普0.9个百分点
资料来源：RCP，中金公司研究部
图表3：按照民调情形，特朗普获得的选举人票已达312票，足以锁定胜局（270票获胜）
资料来源：RCP，中金公司研究部
图表4：特朗普重新在威斯康辛州、密歇根州、宾夕法尼亚州以及内华达州反超哈里斯
资料来源：RCP，中金公司研究部
图表5：截至2024年10月18日，博彩赔率显示民主党主导众议院的可能性更高，近期大幅回落后仍超过50%
资料来源：RCP，中金公司研究部
图表6：截至2024年10月18日，博彩赔率显示共和党胜率持续领先
资料来源：RCP，中金公司研究部
图表7：共和党全胜的博彩赔率最高（42%），哈里斯+民主党众议院次之（24%）
资料来源：RCP，中金公司研究部
图表8：截至2024年10月18日，RCP预测参议院共和党领先的席位有51票 vs. 民主党的44票
资料来源：RCP，中金公司研究部
贸易政策与出口：特朗普关税拖累出口与增长，哈里斯冲击相对较小
对中国市场而言，美国大选的影响除了体现在情绪上外，最为直接的就是贸易与产业政策。年初至今中国经济呈现“内冷外热”，出口是增长的主要支撑之一。今年1-9月出口金额累计同比为4.3%，净出口对GDP增速的贡献高达23.8%。拆解出口高增的驱动力，一方面来源于全球产业链重构背景下新兴市场固定资本开支需求，表现为建材和机械设备出口回升（《美国制造业回流与产业链重构》），另一方面来源于美国降息或市场交易宽松下私人部门商品消费需求，表现为家具、家居和家电品类出口回暖。
我们根据海关HS2位及6位编码将出口商品划归为固定资产投资相关资本品以及地产后周期相关消费品两大类，今年1-9月资本品及地产后周期商品累计出口金额接近2.2万亿美元，占出口总金额（约2.6万亿美元）的84%，对1-9月出口累计同比增速的贡献超过九成。
然而9月出口数据明显降温，市场对于外需与出口增速持续性分歧加大，尤其是对大选后加征关税的担忧，对出口链带来情绪上的扰动。在当前内需较弱且市场期待增量政策的情况下，外需和出口链能否维持是关乎未来增长，以及影响内需刺激是否更为紧迫的关键。出口直接与美国大选息息相关，将决定贸易壁垒是否会大幅升级。
总统在贸易领域的自主裁量权很大，且国会基本无法做出有力干预和约束。无论在“共和党全胜”还是“特朗普+民主党众议院”情形下，只要特朗普当选且贸易政策若完全实施，可能均对中国短期产品出口带来压力，尤其在“特朗普+民主党众议院”组合下，特朗普对内财税政策或受到一定限制，加剧其对外关税政策紧迫性，但相应国内内需刺激必要性提高（《“Trump 2.0”的政策主张与资产含义》）。若哈里斯当选，虽然贸易政策难以出现松动，但至少也不会大幅改变现状，那么美国相关需求依然可以拉动部分出口，但这也就意味着内需刺激的紧迫性下降。
图表9：今年1-9月资本品及地产后周期商品累计出口金额接近2.2万亿美元，占出口总金额的84%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：今年1-9月资本品及地产后周期商品出口累计同比增速的贡献超过九成
资料来源：Haver，中金公司研究部
Trump 2.0：较大程度拖累整体出口和增长
回顾Trump 1.0加征关税的经验，2018-2019年中美贸易摩擦分为三轮，分别对应500亿美元、2000亿美元和3000亿美元清单：1）500亿美元清单，加征25%关税，涉及行业包括电子、通信、机械、航空航天、材料和汽车；2）2000亿美元清单，起初加征10%关税，2019年5月后提高至25%，涉及行业包括机械、轻工、家电、化工、汽车；3）3000亿美元清单，其中第一部分加征15%关税，2020年2月后降低到7.5%，第二部分并未启动暂停加征，涉及行业包括机械、轻工、纺服、家电。
梳理Trump 1.0三轮加关税的主要涉及行业特征，加征顺序呈现先高端后低端、先低进口依存度后高进口依存度的特征。先在500亿美元清单被加关税的行业主要是与中国产业升级挂钩、美国进口依存度不高的产业，比如电机械（工业机器人/工程机械等）、航空航天、高铁、电子制造业（被动元件/PCB/LED/激光设备等）等。到2000亿美元清单开始，白电、小家电、工具、家居等美国对华进口依存度高的耐用品也开始被加关税。3000亿美元清单范围更大，但由于这些品类对华进口依赖度较高，加征关税在推进上出现困难。
图表11：从产品种类看，中国对美国出口额度较为平均，中间品和消费品面临的加征关税覆盖率较高
资料来源：PIIE，中金公司研究部
图表12：大部分被加征关税的行业为第三批清单，适用15%加征税率
资料来源：PIIE，中金公司研究部
图表13：不同批次加征关税影响下，中国对美国出口增速显著降低
资料来源：PIIE，中金公司研究部
图表14：2018年中美贸易摩擦以来美国自中国进口份额被墨西哥、越南等国家替代
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：低端制造行业如家具进口份额在2018-2019年贸易摩擦后下降较快
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表16：中高端制造行业如计算机及电子在2018-2019年贸易摩擦期间也有下降
资料来源：Haver，中金公司研究部
Trump 2.0关税政策当前宣布的可能方向包括：1）无差别地对进入美国的商品征收10%的基准关税[1]；2）可能对中国征收60%或更高的额外关税[2]；3）征收针对某些地区或行业的“特定税”，如对产自墨西哥的中国汽车加征100%关税等[3]；4）禁止美国人在中国投资，并逐步全面禁止进口电子产品、钢铁和药品等中国制造的主要类别的商品[4]。
回顾2018-2019年美国对中国加征关税的经验，美国从中国进口关税清单内商品的金额在加征关税后较加征关税前都有较大幅度下降，若美国对中国进口商品加征60%关税，根据2018-2019年经验出口价格弹性约为1，将不可避免地对整体出口及GDP增速形成拖累。汇率可能是一个重要的对冲渠道，静态来看，我们测算如果人民币兑美元贬值9%，则能完全对冲负面影响。2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过10%，兑一篮子货币贬值约6%。但若特朗普主张美元竞争性贬值，叠加关税政策或带来更大冲击。
对中国出口冲击时间点和行业上，根据Trump 1.0经验，关税加征后1-2个月压制出口，加征前反而刺激提前补库需求，关税压制出口时间上或待大选后，明年正式推出关税政策，但情绪上或显著抬升出口链板块以及中国资产风险溢价，尤其是“特朗普+民主党众议院”情形下，特朗普国内政策日程受阻反而会加大关税作为优先政策推进的可能性。若关税完全实施，短期不可避免的对出口带来压力（尤其是一些依赖度较大的行业），也加大内需刺激必要性。
行业上，若在较大的关税压力下，中国对美出口占比低（风险敞口低），并且美国对华进口占比高（依赖度高或获得豁免）的行业可能抵御关税冲击的能力较强，我们筛选下来这些行业包括：金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。而中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有：电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品，纺织品、针织服装等，占比在10%甚至20%以上。但如果考虑到产能相对过剩情况，其他一下出口占比不高的行业也可能对关税更加敏感。
图表17：汇率是重要对冲渠道，2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过10%
资料来源：PIIE，Wind，中金公司研究部
图表18：2018-2019年中美贸易摩擦中关税覆盖比例较低的为玩具及运动用品
资料来源：PIIE，中金公司研究部
图表19：2018年贸易摩擦对市场影响的经验
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：美国各行业自中国进口依赖度较高的为家具、纺织品、印刷品
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表21：中国各行业出口至美国占比且金额较高的行业包括家具家居、玩具及运动用品、纺织服装
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：中国对美出口占比低（风险敞口低）+美国对华进口占比高（依赖度高或获得豁免）的行业具备较强的抵御能力
资料来源：Wind，中金公司研究部
Harris 1.0：关注重点行业，对出口冲击相对小
哈里斯的贸易政策或延续拜登政府关注重点行业的思路。我们梳理拜登政府贸易政策的核心是促进高端制造回流与低端制造分散（《美国制造业回流与供应链重构》），即通过《清洁能源法案》、《芯片法案》等产业政策推动战略性及具备国家安全属性的制造行业在本土的再工业化，以及通过美墨加协定、印太经济框架等协议广交贸易伙伴、重构全球供应链与产业链，分散在低端制造产品上对于单一国家的进口依赖。尽管哈里斯尚未公开阐述其关税政策方针，但她在9月11日辩论以及北卡罗莱纳州集会演讲中抨击特朗普全面关税政策的高成本将最终由美国消费者承担，或显示其关税主张将更具备针对性[5]。
相比于特朗普的全面关税政策，哈里斯的贸易政策或对中国出口冲击较小。尤其是对于中国制造具备竞争优势的中端制造行业，高端回流与低端分散的政策矩阵存在一定的“空窗”，回顾2022年以来在拜登产业政策推动的制造回流与产业链重构之下，供应链相对较长、生产环节较复杂的固定资产相关投资品也是2022年至2023年年中支撑我国出口的主要力量。此外，针对局部行业的关税政策对于美国国内通胀与增长的压力也相对较小，或对我国外需形成一定支撑。
图表23：奥巴马政府及特朗普政府时期制造业回流政策一览
资料来源：美国国会网站，中金公司研究部
图表24：拜登政府制造业回流政策一览
资料来源：美国国会网站，中金公司研究部
降息链条：预计拉动总出口1.4%，贡献GDP增速0.35-0.4%
若大选后政策下贸易条件未被显著破坏，美联储当前开启的降息周期将影响美国地产与企业投资的修复程度，进而影响我国外需与出口。从降息与基本面修复路径来看，在各经济环节“一下两上”背景下基本面仍有韧性，预防式降息幅度有限（《降息交易手册》），降息4-5次后货币政策限制性缓解（《测算美债利率的新思路》），私人部门信用周期有望再度开启，对利率敏感的居民部门地产销售与企业部门固定资产投资逐步修复，拉动中国相关出口需求，类似于去年12月至今年2月，市场交易宽松下长债利率下行、信用利差收窄带动整体金融条件转松，私人部门信用小幅扩张，带动我国出口修复的情形（《降息交易的钟摆与“终局”》）。
图表25：美国经济疫后呈现“滚动式”放缓与修复特征，各个环节之间形成对冲
资料来源：中金公司研究部
外需传导至出口中间的“缓冲垫”是库存水平，若库存偏高，即便需求大幅改善，对于我国出口的拉动可能也相对有限，因此对于库存周期的分析在降息幅度本就有限、需求并非大幅改善的情形至关重要。
从库存周期角度，去库已经基本完成并进入主动补库存阶段，但当前整体库销比不低，因此后续补库强度依赖于需求的显著改善。美国库存周期所处位置是中国对美出口弹性的重要限制因素，尤其相关的是批发和零售环节库存，当前美国全社会和各环节名义库存和实际库存同比增速均从底部回升，但不同于2001-2002年及2009-2010年等过往周期的“V型”回升，本轮库存周期的修复更类似于“L型”，即在偏高的库销比水平下，补库的进程受到高利率环境对需求的制约（《全球制造业与补库周期开启了么？》）。
具体来看：1）库存同比增速修复斜率较缓。全社会实际库存同比增速自今年2月开始回升，当前约为2.1%，较低点抬升1.1ppt；名义库存同比增速自去年12月开始回升，当前约为2.6%，较低点抬升2.6ppt；2）库销比仍处于历史高位。全社会实际库存库销比处于95%的历史分位，名义库存库销比处于85%的历史分位。3）分环节和行业来看，零售商除汽车外库销比相对偏低且持续回落，尤其是资本品中运输设备及地产后周期链相关行业。
图表26：美国全社会实际库存同比增速回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表27：美国全社会实际库存库销比仍处于历史偏高位置
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表28：分环节来看，批发商和零售商已经开启补库，制造商去库不明显因此补库力度也偏弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表29：零售商实际库存同比增速自去年年中回升，批发商和制造商实际库存同比增速自今年年初回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表30：分环节看，制造商和批发商库销比仍处于历史分位90%以上，零售商库销比相对偏低
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表31：我们测算美国实际库存当前处于主动补库阶段
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表32：美国制造商此前补库和去库均不明显，因此后续补库需求也相对有限
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表33：美国批发商此前补库较多，因此多数行业仍在去库进程之中
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表34：美国零售商各行业除汽车及零部件外自去年年中实际库存同比增速上行
资料来源：Haver，中金公司研究部
今年1-2月中国固定资产投资相关资本品和地产后周期消费品出口分别改善6.7%和22.8%，拉动总出口增长0.4%和1.6%。去年10月底以来美国降息交易推动长债利率下行、信用利差收窄，一季度企业发债创2022年来新高，30年期抵押贷款利率从7.8%连续三个月下行至6.6%，房屋销售折年数由11月452万套的低点在12月、今年1-2月连续3个月回升至502万套，拉动相关资本品和地产后周期商品需求。
我们预计降息将拉动资本品和地产后周期消费品出口分别改善6-7%和16%，拉动总出口增长1.4%。资本品方面，降息开启预计推动类似年初幅度的企业投资修复，带动固定资产投资相关资本品出口改善。地产后周期消费品方面，当前30年按揭利率跟随10年美债降至6.4%后，再度低于平均7%的租金回报率。目前金融条件指数再度降至新低，根据历史经验，可能在未来几个月逐步体现到对利率敏感部门的拉动效果。我们测算2024年底成屋销售规模或在380-410万套左右（《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》），地产销售同比抬升2-4%，略低于年初6%的抬升幅度，预计拉动我国地产后周期消费品出口的16%和总出口的1%。
图表35：中国资本品与地产后周期消费品出口增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
产业政策与行业前景：高端制造国产替代，中端制造出海“分化”
结合两位候选人在政策主张上的差异，以及国会两院具体职能上的不同，后续产业政策以及对我国各行业前景的影响也存在差异。1）基建政策推进可能性大，哈里斯当选下或提振我国相关行业出口；2）高端制造均致力于保持领先地位，我国产业升级依赖国产替代；3）能源政策上，民主党青睐清洁能源，共和党主张回归传统能源，或影响我国新能源行业需求和出海前景。
图表36：基建和科技是共识，产业存在分歧，贸易政策取决于总统
资料来源：donaldjtrump.com，whitehouse.gov，democrats.org，中金公司研究部
基建：支持基建是两党共识，贸易条件稳定前提下或提振相关行业出口
在基建政策方面，尽管哈里斯并未披露针对基础建设设施的细节，但民主党党纲里提及将继续推进《两党基础设施法案》。拜登在任期间颁布的三大法案显著提振了固定投资规模，已经催生了超过9000亿美元的制造业及相关领域投资，制造业建筑投资增速显著且主要以制造业相关建筑支出为主。特朗普政策主张中，同样支持基础设施建设，或将仍然瞄准道路、桥梁、海港和新兴技术的基础建设[6]，但同样暂未披露明确的投资计划。特朗普在任职期间为发展基建提出了诸多提议，但在其执政期间并未与国会民主党达成一致。
现行《两党基础设施法案》授权在2022财年至2026财年内支出，届时剩余未使用的资金将交由新一任政府重新立法决定。然而联邦支出进展较慢，截至今年4月，该法案的1.1万亿美元使用量不足17%[7]。“共和党全胜”或加大基建领域的投资，可以通过重新分配《通胀削减法案》和《两党基础设施法案》中的未使用资金至“道路、桥梁、大坝”等领域，甚至可以削减或撤销此前通过的法案。在“民主党全胜”和其他总统国会对立的情形下，基建法案或将延续《两党基础设施法案》的推进。
短期看，两党共识的基建政策推进在贸易条件稳定情形下可能对我国出口有结构性的利好。我们基于贸易数据的分析发现（《美国制造业回流与供应链重构的投资启示——美国再工业化系列研究（2）》），2023年上半年受益于美国再工业化进程，部分行业建筑支出和资本开支明显上行，我国相关偏中上游商品出口也受到提振，具体来看：1）运输：集装箱船、货车和散货船出口数量2023年上半年相比2022年同期分别增长75.6%、16.4%和5.2%。且出口规模也远超2019年同期水平（4年复合增速分别为19.8%、22.9%和9.7%）。2）工业零部件和设备：压缩机、电线电缆、紧固件、轴承等虽然2023年出口同比增速有所放缓，但轴承相比2019复合增速也有7.9%，电线电缆基本持平（另外两个产品无疫情前数据）。3）钢铁：2023年钢铁出口量大幅增长，钢铁棒材、钢材和钢铁板材上半年累计出口同比分别为56.2%、31.1%、26.5%。
图表37：2008年金融危机以来，历任政府均出台多项支持政策，推动再工业化和美国制造回流
资料来源：WhiteHouse，中金公司研究部
图表38：集装箱船、货车和散货船出口数量2023年上半年相比2022年同期分别增长75.6%、16.4%和5.2%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：轴承出口2023年上半年相比2019年复合增速达7.9%，电线电缆基本持平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表40：钢铁棒材、钢材和钢铁板材2023年上半年累计出口同比分别为56.2%、31.1%、26.5%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表41：2023年钢材出口往西亚、南美、东南亚等“一带一路”国家集中的地区增量较多
资料来源：Wind，中金公司研究部
高端制造：两党均致力于保持科技领先地位，我国产业升级依赖国产替代
两党均致力于保持美国在半导体、创新药、新型材料等高端科技领域的领先地位。不管是拜登任期内的《芯片法案》，还是共和党纲领中发展人工智能的决心，均体现了两党对科技产业发展的共识。哈里斯在竞选中制定了“美国前进（American Forward）”战略，将通过税收减免的方式发展对美国未来竞争力的重要新兴技术，包括人工智能、数据中心等。特朗普同样支持人工智能发展，在其任期内签署了两项重要的总统行政令，旨在促进AI技术的开发和应用。2019年行政令指示联邦机构优先考虑该领域的研究和开发，2020年特朗普签署行政令，定义了政府使用人工智能的原则，鼓励联邦政府中使用“值得信赖”的人工智能。
尽管两党在科技领域保持领先地位是共识，但具体到对华限制举措上或存在一定差异。对比特朗普与拜登在任期间对华科技政策，从贸易限制、投资限制、技术出口、供应链限制及人才流动五个方面来看，贸易与投资限制、技术出口管制两党均有实施，此外，特朗普政策侧重于供应链及人才限制；拜登对华限制更侧重于芯片和半导体行业。
因此对于我国高端制造行业而言，“升级”之路主要依托于国内大市场、人才红利和产业政策支持进行研发创新。人口众多、资源相对丰富，从需求侧来看代表市场需求潜力，从供给侧来看代表劳动力等资源和成本优势。对于制造业产业而言，大市场将带来较大的生产规模，并推动单位生产成本具备明显的竞争力，为中国的产业升级创造相对优越的条件。此外，积极有为的产业政策支持也有助于突破行业发展瓶颈，解决“卡脖子”的关键技术。国产替代下投资机遇较多的领域主要包括半导体、机床、工业机器人、创新药、医疗设备、EDA/软件、部分战略新型高端材料等[8]。
能源：共和党主张回归传统能源，对我国新能源行业需求和出海前景有利有弊
哈里斯发展清洁能源的立场更为激进，在其执政生涯中曾多次明确表示发展清洁能源和维护环境正义是优先事项。2019年参与美国总统竞选期间， 还曾提出一项10万亿美元的气候计划，在2045年前实现全面脱碳等，较拜登2050年前全面脱碳的目标更为提前[9]。然而特朗普主张回归传统能源，并将加快发放石油、天然气的勘探许可，增加本国的原油供给。同时，特朗普明显反对电动车，并表示当选后上任首日会结束拜登的电动汽车强制令（Electric Vehicle Mandate，目前该法案已经带动私营部门在电动汽车和电池制造领域投资1770亿美元[10]）。
中国绿色转型和科技升级的代表行业——新能源汽车、锂电池和光伏2023年合计出口突破1万亿元，相比2019年增长超过5倍，是2023年中国出口和贸易顺差增长的有力贡献之一；此外，通过技术进步和规模经济推动行业降本增效、提升全球竞争力的背景下，上述代表行业有效将我国的规模优势及新技术优势较好地转化为成本及产品优势，实现产能出海。然而，在不同的大选后政策组合下，贸易与出海前景或存在较大差异。“共和党全胜”情形下，或取消拜登政府此前发布的电动车强制令，石油和天然气的勘探许可或加快发放，加之特朗普奉行的“孤立主义”，短期或抑制我国新能源企业的外需，但或进一步推动我国新能源行业在国际上技术领先地位的确立。
图表42：贸易显示性比较优势系数体现出中国中端制造具有比较优势
资料来源：UNTCAD，中金公司研究部
资产启示：特朗普当选关注内需，哈里斯当选期待外需
大选对中国市场的影响主要关注点在贸易与产业政策，一方面，贸易政策直接影响外需与出口，在当前内需较弱且市场期待增量政策的情况下，外需和出口链能否维持是关乎未来增长，以及影响内需刺激是否更为紧迫的关键；另一方面，产业政策上的差异则提供行业配置的不同思路。具体来看：
► 贸易政策：特朗普全面关税政策下整体出口和增长拖累较大，哈里斯关注重点行业，对出口冲击相对小。大选前选情的变化以及关税政策进一步阐释都将为交易出口链机会提供更多信息。
► 产业政策：两位候选人在政策主张和潜在影响上的差异较大，1）基建政策推进可能性大，哈里斯当选下或提振我国相关行业出口；2）高端制造均致力于保持领先地位，我国产业升级依赖国产替代；3）能源政策上，民主党青睐清洁能源；共和党主张回归传统能源，对我国新能源行业需求和出海前景有利有弊。
对中国资产的影响上：1）若哈里斯当选关注外需：降息推动私人部门需求修复+哈里斯局部关税政策的组合利好出口修复，此外产业上对基建的推动也可能一定程度上带动相关行业的出口与出海前景。但这也意味着我们内需刺激的紧迫性没有那么大，结合哈里斯对内政策也不至于对美国增长和通胀造成过大扰动，因此可能更多是震荡结构行情（《美国大选的四种情景推演》）。
2）若特朗普当选关注内需：加征关税在情绪上影响中国市场，或体现为风险偏好的走低、风险溢价趋于上行，压制相关风险资产表现，极端情形下我们筛选的对美出口占比低+对华进口占比高的行业或具备相对韧性，包括金属及其制品、陶瓷玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶及机械。
但这一情形或强化国内政策应对，尤其在市场期待增量财政政策之际，边际上更弱的出口和可能更大的外围政治不确定性，，可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强，内需为经济失速风险提供下行保护，并且吸取2018年中美贸易摩擦的经验，政策应对或更为及时有力。我们测算加征60%关税情形下，补足出口拖累的GDP需要财政赤字规模多增2.6万亿元；而要彻底扭转当前需求不足的局面，对应的财政规模可能更大。
图表43：广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.donaldjtrump.com/agenda47/agenda47-cementing-fair-and-reciprocal-trade-with-the-trump-reciprocal-trade-act
[2]https://www.cnbc.com/2024/02/04/trump-floats-more-than-60percent-tariffs-on-chinese-imports.html
[3]https://fortune.com/2024/03/16/trump-100-tariff-for-cars-made-in-mexico-by-chinese-firms/
[4]https://www.nytimes.com/2023/12/26/us/politics/trump-2025-trade-china.html
[5] https://wallstreetcn.com/articles/3724502
[6]https://rncplatform.donaldjtrump.com/?_gl=1*rfmfhi*_gcl_au*MTc3NTA5ODg1OC4xNzI4OTEwNTI2&_ga=2.247690178.455538901.1728910526-486167413.1728910526
[7]https://www.politico.com/interactives/2024/biden-trillion-dollar-spending-tracker/
[8]产业升级下优势行业的筛选摘自《大国产业链》第十八章《产业链变迁中的投资》，作者中金公司研究部，中金研究院
[9]https://edition.cnn.com/2019/09/04/politics/kamala-harris-climate-plan/index.html
[10]https://www.energy.gov/articles/biden-harris-administration-announces-nearly-2-billion-support-american-auto-workers
文章来源
本文摘自：2024年10月22日已经发布的《大选如何影响中国市场？——2024年美国大选追踪（七）》
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