作者 | 谌食其

三文鱼也会突然“咬人”。

前三季还好好的，第四季度却打算大幅计提商誉减值准备，以至于年报巨额预亏，股价应声重挫。

1月30日，佳沃食品一则巨亏10亿元—16亿元的业绩预告不仅让投资者措手不及，更让一些专业机构猝不及防。

2022年12月，东亚前海证券发布研报称，预计佳沃食品2022年将录得净利润2.07亿元。而此前的10月底，国联证券也在一份研报中预计，佳沃食品2022年净利润为2.09亿元。

券商的盈利预测为何翻了车？梳理公司近年来的财报，香菇君发现，对于核心子公司Australis的商誉计提，佳沃食品的处理颇有些不走寻常路：

2020年，Australis巨亏，商誉不计提；2021年，扭亏，计提过亿；2022年，超预期大赚，计提12亿元—18亿元。

越赚钱越计提，诡异的计提逻辑背后，究竟隐藏着怎样的意图？

财务洗澡抑或是利润调剂？这是一个见仁见智的问题。不过，债务压力巨大、产能存在上限却是不争的事实，叠加长期扰动的饲料价格与利率、汇率变动等因素，佳沃食品的业绩增长前景着实充满变数。

更令人不安的是，一次性计提12亿元—18亿元，商誉是扣完了，但后面还有近40亿的“无形资产”在等着，佳沃食品的减值计提风险依然高企。

2月27日，佳沃食品第二次提示风险：公司股票交易可能被实施退市风险警示，也就是将戴上“*ST”的帽子。

突如其来的商誉减值

2022年前三季度，佳沃食品经营业绩明显改善，实现盈利8696.26万元。

就在年度扭亏成为市场一致预期的情况下，1月30日，佳沃食品抛出了巨亏预告：预计2022年归母净利润亏损10亿元—16亿元，扣非净利润预亏9.80亿元—15.70亿元，归属于上市公司股东的所有者权益降至-3.00亿至-7.50亿元。

究其原因，主要是佳沃食品拟对核心子公司Australis进行超大额度的减值计提：“预计减值金额在120,000万元至180,000万元左右”。

这一超预期的“业绩变脸”让投资者措手不及，纷纷用脚投票。公告次日，佳沃食品向下20CM开盘，收报18.85元／股，暴跌19.62%。

2月1日，深交所火速发来关注函，第一问就要求佳沃食品解释“本次减值准备计提的依据、测算过程及合理性”。

2月10日，佳沃食品对关注函进行了回复。其解释是否合理暂且不提，无论如何，积极减值商誉终归属于“审慎”行为。

然而，联系近年财报，佳沃食品这一“审慎”行为却又有些不合常理。

时间回到六年前。

自2017年借壳“万福生科”上市后，佳沃食品逐渐剥离上市公司原有资产，将核心业务改为水产贸易。

2018年，佳沃食品盯上了远在智利的三文鱼养殖企业Australis Seafoods S.A.（简称Australis），开启了一轮极为激进的跨境并购。

三文鱼主要是大西洋鲑，是广受饕客喜爱的知名优质食材。且因生长环境特殊，三文鱼渔场在全球都属于稀缺资源。

在佳沃食品开展收购之时，国民对三文鱼的兴趣正与日俱增。海关数据显示，2017年—2019年，我国三文鱼进口金额以年均35.5%的速度快速增长。

标的公司Australis拥有当时尚未限产的智利12区渔场资源，其产能扩张带来的增长亦值得期待。

因此，佳沃食品先后借来控股集团、丝路基金与银团并购贷款，以近三倍的溢价拿下了Australis的绝大部分股权。

2019年，即Australis并表当年，佳沃食品年末资产负债率达到93.83%，且商誉高达14.33亿元，已经超过了公司净资产（7.18亿元）。

值得一提的是，并表时佳沃食品大幅重估了Australis的特许经营权，以至于2019年末公司无形资产达到37.81亿元之巨，是公司固定资产（14.65亿元）的2.58倍。

巨额债务背上了，溢价的“雷”也埋上了，但收购的Australis后续经营却未达预期。

2020年，Australis全年营业收入为30.93亿元，营业利润为-7.08亿元，净利润则为-5.21亿元。

此前，2019年披露的盈利预测审核报告中，Australis预测的2020年净利润值为5.41亿元。

预测赚5亿，实际亏5亿，但佳沃食品仍然声称Australis的商誉“不存在减值迹象”。

即便先被列入关键审计事项、后被深交所问询，佳沃食品也未做任何调整，坚持不计提商誉减值准备。

到了2021年，Australis实现扭亏，贡献净利润8319.38万元。不过，这笔盈利大部分要归功于汇率、公允价值变动等因素。

在近期披露的关注函回复公告中，佳沃食品称，Australis在2021年实际“运营利润”为亏损521.1万美元，显著低于之前减值测试中928.7万美元的预期值。

2021年末，对Australis进行了2265.57万美元的减值计提之后，佳沃食品的商誉降至11.54亿元。

进入2022年，国际三文鱼价格不断上涨，Australis经营业绩快速恢复，为佳沃食品的业绩增长做出重要贡献。

据披露，Australis在2022年的运营利润为5028.2万美元，为之前预测值的130%；税后运营利润为7350.3万美元，为预测值的169%。

然而，佳沃食品却认为“并购智利子公司Australis股权形成的商誉出现大幅减值迹象”，预计总减值金额在12亿元—18亿元之间。

巨亏的2020年不计提，未达预期的2021年小部分计提，到了经营超预期的2022年，佳沃食品反而要进行超大额度的商誉减值计提。如此离奇的脑回路，关注函都表示不理解。

在关注函回复公告中，佳沃食品罗列了多项减值原因，包括饲料成本高企、运营资金紧张、利率上涨等。

实际上，通过反复变更会计假设调剂公司利润的做法，在市场上并不少见。但佳沃食品此次高达十几亿元且与经营结果全然不匹配的调剂，委实有些令人诧异。

年报预告之时，即“戴帽”风险提示发布之日——2022年末，佳沃食品股东权益数额预计为-3.00亿元至-7.50亿元，公司将因期末净资产为负，而被实施退市风险警示。

不惜“巨亏+戴帽”，不惜引发市场质疑、监管关注，佳沃食品也要对商誉“强行”减值，动机何在？

一个较为合理的猜测是：一次性甩掉商誉包袱，来个“财务洗澡”。

既难盈利，不如“洗澡”

去年下半年，美国加息不止，欧洲地缘冲突未停。由于利率、汇率变动和饲料涨价等原因，佳沃食品的经营在第三季度已经开始承压。

2022年前三季度，佳沃食品虽然盈利8696.26万元，但第三季度单季亏损6799.56万元。

第四季度，佳沃食品的经营情况并未好转。

关注函回复公告显示，因汇率变动原因，佳沃食品2022年财务费用较上年增加0.62亿元。此外，“饲料原材料价格于2022年末到达历史最高点”。

究竟佳沃食品的全年实际经营情况怎么样？

香菇君根据业绩预报简单测算发现，即便不计提商誉，公司也会落得亏损的局面。

按80.62%的持股比例计算，Australis商誉减值计提12亿元—18亿元，对佳沃食品的利润影响约为-9.67亿元至-14.51亿元，少于公司预计归母净利润亏损金额（10亿元—16亿元）。

既然亏多亏少都逃不过一个亏字，还不如干脆来个“财务大洗澡”，将商誉包袱尽可能计提完，以便在后续的经营中实现“轻装上阵”——对于企业经营而言，这应该是一个理性的选择。

从外部环境来看，进入2023年，全球消费形势的恢复有利于三文鱼价格高位企稳；美联储加息节奏有所放缓，利率、汇率变动的负面影响有望降低；虽然东欧地缘冲突仍在继续，但全球供应的恢复亦在逐渐平抑饲料价格的上涨……

简单来说，随着经营环境向好，甩掉商誉包袱后的2023年，或许才是佳沃食品理想的扭亏第一年。

但问题在于，除了商誉，佳沃食品还背负着当年并购带来的两个包袱：债务和被严重高估的无形资产。

债务包袱仍然沉重

其实，如果不计商誉，在并购完成的2019年，佳沃食品就已经“资不抵债”了。

2019年末，佳沃食品总负债109.22亿元，资产负债率93.83%，年度财务费用为2.33亿元；股东权益7.18亿元，商誉则有14.33亿元。

此后虽然对大股东开展了一轮增发，但伴随着持续亏损，公司财务状况并未出现较大改善。

截至2022年三季度末，佳沃食品总负债116.38亿元，资产负债率89.08%。前三季度财务费用2.78亿元，其中利息费用2.76亿元。

2022年前三季度，公司归母净利润仅为8696.26万元。很明显，财务费用，或者说利息费用已经吞噬了公司的大部分经营成果。

更关键的是，沉重的债务负担对公司资金周转构成威胁。

在关注函回复公告中，佳沃食品披露，截至2022年末，公司一年内需偿还的有息负债高达14.6亿元。

对于如何偿还，佳沃食品称，“公司近两年平均经营性现金流入净额约4.9亿元，足够覆盖短期借款。一年内到期的非流动负债主要为银团并购贷约11亿元，将通过再融资进行偿还。同时公司控股股东佳沃集团有限公司财务状况良好，公司可以根据经营业务资金需求向佳沃集团有限公司获得资金支持。”

实际上，2020年、2021年，佳沃食品“收到的税费返还”分别高达6.25亿元、5.40亿元，是其近两年经营性净现金流较多的重要因素之一，但该款项的延续性显然存疑。

通过“再融资”偿还银团并购贷款，说白了就是“借新还旧”。但对于佳沃食品这样“资不抵债”的企业而言，“再融资”恐非易事。

至于背靠大股东，截至2022年8月，公司大股东佳沃集团的累计质押比例已达74.42%。虽然离质押平仓线还有一定距离，但对佳沃集团的实际资金状况和资金支援能力，或难以做出太多期待。

更为严重的是，佳沃食品的债务压力，甚至在一定程度上干扰到了公司的业务运营：“由于公司的资金日趋紧张，为了缓解资金的紧张状况，公司在四季度调整了收获计划，导致水中的大鱼数量较少，大部分鱼都低于计量标准。”

因资金压力而调整收获计划，从而导致“大部分鱼都低于计量标准”？

这不就是现实版的“竭泽而渔”吗！这一行为对于Australis后续产出的稳定，乃至整体渔场的质量，都无疑会产生负面影响。

无形资产尚未计提

如前文提及，佳沃食品在收购Australis之时，以重估无形资产的方式控制了商誉的数额。

令人佩服的是，佳沃食品在会计处理时将Australis的“水产养殖特许经营权”定义为了“使用寿命不可确定的无形资产”，从而规避了每年理当进行的折旧摊销。

因此，到了2022年三季度末，佳沃食品的无形资产仍有39.83亿元之巨，占总资产的比例为30.49%。

而对于无形资产的减值测试，佳沃食品在近期公告中的表述十分直接：“经过前期的评估测试工作，公司此次评估后认定的可回收金额与长期资产组账面价值的差额将会优先抵减商誉的账面价值，若最终确定的减值金额高于商誉账面价值，将会对使用寿命不确定的无形资产即水域养殖权计提减值准备。”

商誉减完了再计提无形资产——这相当于明明白白的告诉大家，这笔不用摊销的无形资产，本质上和商誉并无太大区别。

关键是，Australis的“水产养殖特许经营权”确实面临着重估的风险。

1月末，佳沃食品发布子公司潜在风险提示公告称，Australis收到了智利渔业养殖监管机构的5份超产违规通知，旗下五个渔场，分别超产了759吨、1491吨、3451吨、3300吨、3276吨。

简单计算，上述超产额度合计12277吨。

有趣的是，Australis在2022年销量为86575吨，仅比2021的85564吨多出了1011吨。

由此可见，Australis在后续有较大概率会因监管压力出现减产，或者说，公司三文鱼产能的长期扩张将进入缓慢期。

而在并购当时，智利12区渔场资源尚未达到产能上限，这是佳沃食品对其无形资产进行高估的原因之一。

在Australis已经超产的当下，其未来现金流的折现价值，其实已经能够、且应当进行重估。

很明显，佳沃食品这高出商誉（12.82亿元）两倍的无形资产（39.83亿元），或许又是一颗定时炸弹，一旦重估，就会引爆。