文丨楼叔

一周前遭遇评级机构瑞银证券“看空”的旭辉控股，在24日公布了2021年业绩报告。

报告显示，2021年，旭辉控股实现：

合同销售金额2473亿元，同比增长7.1%；

物业销售金额现金回款率超过95%，同比增长20%；

营业收入1078.35亿元，同比增长50.2%；

年内利润123亿元，同比增长3.6%

……

这一连串增长数据，是不是说明在地产大变局的2021年，旭辉的日子过得还不错？

不过，一如业绩报告发布后，资本市场的下行反应所示，旭辉的真实处境，远比数据显示出来的更复杂。

誓言“穿新鞋走新路”的旭辉，还需要直面很多挑战。

01

报告提到，2021年，旭辉完成合同销售金额2473亿元，同比增长7.1%。

但却并未说明，这一表现其实距离旭辉当初自己提出的目标还差了接近200亿。

在2020年的业绩发布会上，旭辉控股董事局主席林中透露，2021年销售目标为2650亿元，同比增长15%。

也就是说，旭辉实际增速还不到预期目标的一半。

此外，2021年，旭辉的毛利率和核心净利润率，较上一年均出现明显下滑。

2021年，旭辉毛利率为19.3%，而2020年则为21.7%；2021年，旭辉核心净利润率为6.8%，而2020年则为11.2%，几乎腰斩。

并且，旭辉的盈利能力已经连续5年下滑。

2017年~2019年，旭辉集团的毛利率为27.09%、25.05%及25.11%，净利率分别为19.32%、16.8%及16.51%，可谓一路走低。

对于原因，业绩发布会上，旭辉给出了解释：

过去两年，整个行业毛利率处于下行趋势。一方面，上一轮的扩张不少房企在投资上相对进取，另一方面，限价对行业毛利率客观上有一定制衡。

但是，旭辉的合约销售均价却在明显提高。

2020年，旭辉合约销售均价为每平方米15000元左右；而2021年，这一数据上升到17000元，足足提高了13%。

在这种情况下，旭辉的毛利率和核心净利润率却都出现了明显下降，这恐怕不能仅是以行业趋势和限价等外部因素来解释。

并且需要特别注意的是，2021年，旭辉的营业收入大增50.2%，利润则只同比微增了3.6%。

更“反常”的是，股东权益应占净利润，股东权益应占核心净利润，这两个指标均出现了负增长，分别减少5.2%和9.2%。

这只能让人感叹，旭辉的“增收不增利”之困，实在不要太明显了。

02

对旭辉稍有观察的人士都应该知道，在地产界，旭辉是出了名的“虚胖”代表，有“合作王”之称。

比如，此前瑞银的报告就认为，旭辉控股面临的主要风险是合作项目多，可能受合作伙伴财务状况恶化的拖累。

其中一个数据让人咂舌——瑞银表示，旭辉控股在2021年半年报中披露的400多个项目中，有80%的项目并非全资拥有。且多数项目未并表（约35-45%的项目未并表）。

报告还指出，旭辉有总计600亿-900亿元人民币的表外债务，大部分是未合并在公司资产负债表上的项目级建设贷款。

并且，瑞银认为旭辉控股合作的民营房企中，“高危”房企持股比例达到5%。瑞银担心，这可能会对旭辉控股合作项目的销售和开发产生负面影响。

虽然后续旭辉回应称，对于合作项目，旭辉只需承担对应自身股比的负债，而非所有负债，600-900亿负债是基于所有项目负债推导得出，与现实情况有所背离。

但是，瑞银的指控确实从侧面反映出外界对旭辉“虚胖”的担忧。

旭辉也坦承，截至目前，旭辉涉及发生债务展期合作方的合作项目共21个，其中，没有融资的项目有14个，有7个还在处理过程当中。

可以看出，由于合作方太多，一些房企暴雷的连锁反应，也在一定程度上波及到了旭辉。

或许也正是因为看到了合作模式的风险和弊端，旭辉在这次业绩发布会上明确提出，2022年要保持权益销售额的稳定，未来大幅提高权益销售额比重。

不过，公开资料显示，面对权益占比较低的尴尬，这已经不是旭辉第一次公开声称要提高权益占比了。

比如，在2020年3月的业绩会上，林中就公开表现，要进一步提升权益占比。

今年再度重提目标，说明实际进展并不容乐观。

并且，由于地产行业整体紧张的形势并没有实质性趋缓，暴雷的房企继续增加，不排除此前的合作项目会有更多的风险暴露。

这就意味着，旭辉在行业收缩的大背景下，一方面要逐渐减少对“合作模式”的依赖，另一方面还得预防之前的“合作风险”。

这考验旭辉的功力。当然，还有运气。

03

在负债方面，目前旭辉已经进入到了绿档房企之列：

截至2021年底，旭辉剔除预收款的资产负债率、净负债率和现金短债比分别69.7%、62.8%和2.6倍。

同期，旭辉控股拥有的现金及银行结余约为467.亿元，比上一年减少了差不多46亿，包括受限制银行存款约2.472亿元。同时，总债务达到了1141亿元。

而旭辉一年内光需支付的“应付款及其他应付款”，就达到了370亿元左右。

这背后的偿债压力难言轻松。

截至2021年末，旭辉总土储面积为5983万平方米，其中一二线占比达87%；2021年新增货值2056亿，新增货值一二线占比达84%。

从土储的分布看，旭辉确实是把大部分“鸡蛋”放在了高能级城市。但是，在目前的情况下，即便是这些城市，它们的“出货效率”，恐怕也与过去无法相提并论。

毕竟，从2021年人口数据来看，一二线城市的人口导入量已经出现了明显下滑。

对于2022年的销售目标，林中在业绩发布会上并未给出具体数字。

但他表示，相信房地产是永续的行业和周期性行业，就像季节有春夏秋冬，目前房地产行业只是冬天不是末日，冬天已经来了，春天还会远吗？我们已经走过了漫漫长夜，来到了黎明前。

在当前的大环境下，旭辉能有这样的愿望和信心，当然不错。但是，曾经的高增长“黑马”旭辉，能否成功穿越长夜？