文：金晗、燕翔
核心结论
从历史表现回顾看，景气投资策略具备长期有效性。但2022年三季度以来，景气投资策略出现了阶段性失效。我们认为景气投资策略近期失效主要由以下几点原因造成：一是学习效应带来的显著抢跑，股价拐点领先基本面拐点；二是高景气组合出现明显估值泡沫；三是ROE频繁波动，交易未来预期的博弈十分激烈，节奏难以把握。展望未来，我们认为行业超额收益走势长期来看与景气度高度相关，投资者对行业景气度走势的判断力仍将是决定超额收益的关键因素。虽然景气投资可能面临短期股价背离，但超配高景气组合同时低配低景气组合仍然是战胜行业等权表现的有效策略。景气投资策略的历史表现回顾
景气投资策略具备长期有效性。自2013年9月底至2024年5月28日，高景气组合累计上涨352%，年化收益率为13.8%，年化收益率超过行业等权组合6.2个百分点。低景气组合累计上涨4%，年化收益率为0.4%，年化收益率低于行业等权组合7.2个百分点。多空组合（做多高景气组合同时做空低景气组合）的年化收益率为13.4%，该组合有效对冲了系统性风险，收益波动率明显降低。从A股的历史经验来看，景气度驱动许多年份领涨行情。例如2016年至2019年的白酒、2021年至2022年的煤炭、2019年至2021年的锂电池等。
景气投资近期失效的主要原因
2022年三季度以来，景气投资策略出现了阶段性失效。通过分析2022年以来的高景气组合行业构成与股价表现，我们认为景气投资近期失效主要由以下几点原因造成：一是学习效应带来的显著抢跑，股价拐点领先基本面拐点；二是高景气组合出现明显估值泡沫；三是部分行业ROE频繁波动，交易未来预期的博弈十分激烈，节奏难以把握。此外，过去一段时间的高股息行情与景气投资策略有所背离，可能是资金在利率下行环境中对高股息行业的偏好所导致。
景气投资框架下的当前策略
根据景气投资策略和最新披露的财报数据，当前高景气组合主要包括社会服务、纺织服饰、轻工制造、食品饮料、汽车、公用事业、交通运输等行业，低景气组合主要包括电力设备、有色金属、综合、煤炭、基础化工、非银金融、国防军工、银行等行业。对股价走势与景气度相背离的行业需要保持高度关注，弄清楚是因为市场预判了更远期的ROE变动方向，造成交易领先于基本面拐点，还是因为市场参与者的资金行为特别是投机行为所造成。
风险提示：宏观经济不及预期、历史经验不代表未来、地缘政治冲突加剧、产业政策变化等。
报告正文
1 景气投资策略的历史表现回顾在此前报告《A股风格轮动：周期规律与驱动因素》中，我们谈到价值与成长风格的定义缺乏统一标准，尤其体现在对于成长的定义非常不清晰。这会带来一系列问题，例如：长期无法跑赢大盘的成长指数能否代表真正的成长股；目前的价值与成长风格可能许多成分股重合，行情同涨同跌时如何寻找风格的驱动因素等问题。由此，我们提出将“成长”风格视为行业景气度向上的状态，将ROE趋势向上的板块定义为“成长”股。根据这一分析框架，并没有哪一个行业板块与生俱来就是成长或者就是价值，同一个行业板块在不同时间阶段可以有不同的成长价值属性。本文对景气投资策略的长期历史表现进行了回顾，认为景气投资策略长期仍然有效。通过对景气投资策略近期失效的原因进行复盘，归纳出学习效应加剧投资者抢跑现象、高景气组合出现明显估值泡沫、ROE频繁波动预期博弈激烈等主要原因。最后给出了景气投资策略下的当前行业配置方案。1.1 景气投资策略具备长期有效性根据连续两个季度ROE（TTM）持续改善，且两个季度的累计改善幅度居于一级行业前1/3的条件，筛选得到高景气行业组合。根据连续两个季度ROE（TTM）持续下降，且两个季度的累计下降幅度居于一级行业前1/3的条件，筛选得到低景气行业组合。对于高景气与低景气组合中的行业进行等权重处理，逐季调仓并计算累计收益率，与等权重的31个一级行业构成的组合进行比较。以2013年9月底为100点，根据累计收益率计算各组合的指数点位。
截至2024年5月28日，行业等权组合累计上涨134%，年化收益率为7.6%。高景气组合累计上涨352%，年化收益率为13.8%，年化收益率超过行业等权组合6.2个百分点。低景气组合累计上涨4%，年化收益率为0.4%，年化收益率低于行业等权组合7.2个百分点。多空组合（做多高景气组合同时做空低景气组合）的年化收益率为13.4%，该组合有效对冲了系统性风险，收益波动率明显降低。不过需要注意的是，2022年三季度以来，景气投资策略出现了阶段性失效，后文将对失效原因进行分析。1.2 景气度驱动许多年份领涨行情从A股的历史经验来看，一个非常重要的结论是历年的领涨板块，基本都是景气度上行的行业（即行业ROE趋势上行的板块）。例如2016年至2019年的白酒、2021年至2022年的煤炭、2019年至2021年的锂电池等。从这个角度看，成长投资无论是A股市场还是海外市场，投资者在任何一个时间点实际上都是在寻找当时市场景气加速向上的板块。景气投资中追求成长风格是不变的，变的是成长的内容。
二是部分行业交易未来预期的博弈十分激烈，节奏十分难以把握，因此出现不符合此前规律的行情。例如2023年社会服务行业ROE持续恢复向好，但行业涨幅大部分已在2022年四季度和2023年一季度兑现，二季度以后行业反而落后于大盘。
除了上述提到的三点原因，还有一些难以解释的原因，例如市场参与者的资金行为特别是投机行为。过去一段时间的高股息行情有些脱离景气投资策略，即很可能是资金在利率下行环境中对高股息行业的偏好所导致。3 景气投资框架下的当前策略根据景气投资策略，我们利用2023年年报和2024年一季报披露后的最新财报数据，筛选出符合条件的高景气行业组合与低景气行业组合。根据此前讨论，虽然景气投资可能面临短期股价背离，但超配高景气行业或低配低景气行业仍然是战胜等权重下行业平均收益的有效策略。3.1 高景气组合的行业构成根据连续两个季度ROE（TTM）持续改善（目前采用2023Q4相较Q3与2024Q1相较2023Q4），且两个季度的累计改善幅度居于一级行业前1/3的条件，我们可以筛选得到高景气行业组合，目前包括如下7个行业：社会服务（+8.1%）、纺织服饰（+2.3%）、轻工制造（+2.1%）、食品饮料（+2.0%）、汽车（+1.5%）、公用事业（+1.3%）、交通运输（+1.2%）。
3.2 低景气组合的行业构成根据连续两个季度ROE（TTM）持续下降（目前采用2023Q4相较Q3与2024Q1相较2023Q4），且两个季度的累计下降幅度居于一级行业前1/3的条件，我们可以筛选得到低景气行业组合，目前包括如下8个行业（括号内数字代表过去两个季度ROE（TTM）变化幅度）：电力设备（-4.0%）、有色金属（-2.5%）、综合（-2.3%）、煤炭（-2.3%）、基础化工（-1.1%）、非银金融（-0.7%）、国防军工（-0.4%）、银行（-0.2%）。
3.3 股价与景气度背离行业考虑到行业指数超额走势长期来看与景气度高度相关，因而短期需要对股价走势与景气度相背离的行业保持高度关注。弄清楚背后的原因十分关键，究竟是因为市场预判了更远期的ROE变动方向，造成交易领先于基本面拐点的现象，还是说短期的背离是因为市场参与者的资金行为特别是投机行为所导致。如果是后者，综合考虑当前股价估值性价比与未来ROE预期走势，可以为长期投资者提供一些机会。这里讨论的股价与景气度背离分为两类，一类是景气度向下但股价表现出显著超额收益的行业。今年年初至今大幅领涨的银行、有色金属、煤炭等行业，从ROE走势来看仍处于向下阶段，涨幅更多由资金在利率下行环境中对高股息行业的偏好导致，随着未来极低估值得到修复、股息率下降至一般水平或市场风险偏好明显提高，对于那些ROE预期继续向下的行业，未来股价表现可能长期承压。
另一类是景气度向上但股价仍然持续低迷的行业。排除仍在消化前期估值泡沫的行业与未来ROE极有可能大幅下降的行业后，可以适度关注这类股价与景气度背离的机会。目前社会服务、美容护理、轻工制造等行业可以归于此类。另外电子、农林牧渔等行业刚出现景气度向上的苗头，而股价已在低位徘徊较长时间，如果未来ROE能够持续向上，那么当前也可关注这些行业的机会。
4 风险提示
宏观经济不及预期、历史经验不代表未来、地缘政治冲突加剧、产业政策变化等。
本文来自华福证券研究所于2024年5月30日发布的报告《景气投资：历史表现与当前策略》。分析师：金晗, S0210523060002燕翔， S0210523050003新书推荐 |《追寻价值之路：1990～2023年中国股市行情复盘》本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。
分析师声明
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