大家都在讨论注册制，除了这三个字，背后具体含义估计都是一知半解。下面就来详细的介绍一下注册制有关的知识及美股、港股市场的对比。
一、概念 注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。 其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断。 如果公开方式适当, 证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平, 或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 , 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。 核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。 二、评价 1、注册制更利于市场三大功能发挥 新股发行体制改革的初衷和最后目标，均在于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，对定价、交易干预过多，不利于价格发现功能的实现;发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现;上市门槛过高，审核过严，则不利于资源配置功能的实现. 注册制与核准制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。 注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信披真实性的实现交给了发行人 2、发行注册制也并非来者不拒。 美国证监会接到发行人申请后，会就其提交的材料提出反馈意见，中介机构和发行人则需进行有针对性的答复，一般意见反馈和答复少则三四次，多则七八次，直至证监会不再有其他问题才会准予注册。从时间上看，美国证监会的审核最快2个月，一般3到6个月时间方能完成，交易所审核仅需1到1个半月，时间包含在证监会审查期内。 伦敦UKLA审核发行人材料时，也需经过一读、二读、三读的意见反馈和回复，之后需有一定等级、两个以上审核委员签字后才能获得发行批文。发行审核环节通常也需时3到6个月。“如果三读之后还有问题，将继续进行多轮意见反馈，如果发行人一直无法完成反馈回复，发审环节就会被无限期拖延下去。” 3、核准制不等于非市场化 注册制与核准制并非仅由市场成熟程度决定，而是具有一定的历史背景和现实原因，是监管理念、市场分布、控制层次等多方面因素共同作用的结果，把核准制和非市场化直接画等号并不科学。 无论是注册制还是核准制，是否市场化的标准在于市场买卖双方是否能够实现真实意愿的表达。 三、核准制和注册制的比较
四、我国股票发行制度改革 1988年以来，我国在证券发行审核方面，是地方法规分别规定证券发行审核办法。 1992年，中国证监会成立，开始实行全国范围的证券发行规模控制与实质审查制度。 1996年以前，由国家下达发行规模，并将发行指标分配给地方政府，以及中央企业的主管部门，地方政府或者中央主管部门在自己的管辖区内，或者行业内，对申请上市的企业进行筛选，经过实质审查合格后，报中国证监会批准。在执行中，地方政府或者中央主管部门尽量将有限的股票发行规模，分配给更多的企业，造成了发行公司规模小，公司质量差的情况。于是，1996年以后，开始实行”总量控制，集中掌握，限报数家”的办法。就是地方政府或者中央主管部门根据中国证监会事先下达的发行指标，审定申请上市的企业，向中国证监会推荐。中国证监会对上报的企业的预选资料审核，合格以后，由地方政府或者中央主管部门根据分配的发行指标，下达发行额度。审查不合格的，不能下达发行额度。企业得到发行额度以后，将正式材料上报中国证监会，由中国证监会最后审定是否批准企业发行证券。这是计划经济。 1998年12月29日，第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过《中华人民共和国证券法》，自1999年7月1日起施行。 我国《证券法》第10条规定：”公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或审批，未经依法核准或审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。” 《证券法》第11条第1款规定”公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准，发行人必须向国务院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和国务院证券监督管理机构规定的有关文件。” 《证券法》第11条第2款还规定”发行公司债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批。发行人必须向国务院授权的部门提交公司法规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件。” 总之，我国证券发行审核制度视证券的种类不同而不同： 1、对股票发行采取核准制。 2、对债券发行采取审批制。 目前，我国的证券发行工作，从额度制和严格审批制向国际上普遍实行的核准制过度。 新股发行制度改革是为了什么？ (1)抑制三高 (2) 证监会追求的3大目标：抑制“三高”、确保公平(包括为投资者负责) (3)追求效率
• 04年8月以来的4次新股发行暂停，除了06年6月是因为股权分置改革，其余都是因为大盘下跌，证监会对市场的呵护可见一斑。 • 历史上2次放开首发定价限制：以追求市场化为起点，最终均因为市场下跌，舆论谴责破发而中止 • 2009年以来的改革：虽然本次改革最终是“逆市场化”的，但是取得了多方利益的均衡
2009年以来的新股改革问题 • 解决网下申购者利用自身的询价身仹，低报高买、高报丌买、高报少买等现象。 • 制止发行的三高问题(高市盈率、高収行价、高超募率)：首先采用了老股转让抑制高超募，但是舆论广为诟病这一政策使得収行人股东上市即实现套现，所以2014年6月新股再次重収后老股的转让量很少，収行公司基本不超募。 • 意欲引进发达国家采用的承销商自主配售机制，但是很快被市场诟病其利益输送问题，海通、海际大和、东吴证券都叐到了处罚。随后，承销商的自主配售权被剥夺，并且要求承销商上报所有关联方，加强新股发行过程的透明度。 • 14年6月后新股収行具有了以下特点 – A、固定价格发行，发行价=(募集资金额+新股发行费用)/収行新股股本。 – B、不超募。 – C、不鼓励超过行业平均市盈率发行，如果高于行业市盈率，申购要推后3周。 – D、网上1万股左右的申购上限保障了中小投资者的利益。以上措施有效解决了发行的三高问题，遗留下的一个问题是新股发行的“高抑价率”。本次改革中要求申购新股必须持有股票市值的做法，以及新股的赚钱效应不其他市场因素一起兯同促促进了股票市场的繁荣，虽然本次改革虽然是“逆市场化”的，但是却取得了多方利益的均衡(把一定的发行收益从一级市场转给了二级市场，幵且比较特殊划拨比例带来了散户打新多于机构，机构打新中照顾了公募、社保)。 • 证监会所做的改革到底是为了一个市场化的目标?还是为了建立一个健康的证券市场? 我们认为证监会所做的改革都是为了建立一个健康的证券市场，而不会仅仅囿二追求市场化一个方面的目标，市场化的目的是为了让中国证券市场更为健康。在这样的目标的情况下，我们需要理解，证监会不会盲目为了追求市场化而导致注册制对证券市场造成大的不良击。中国历来的改革，大多采用了渐进的方式，这种方式对原本的经济、体系、市场造成的负面冲击小。就经济改革来说，俄罗斯的休克疗法造成经济付出了巨大的代价;就证券市场市场化来说，捷克布拉格市场的激进式改革，带来了布拉格证券交易所上市公司家数4年下降80%，激进式改革往往会带来意想不到的副作用而无法及时纠偏，所以我们认为中国的注册制改革渐进性的可能性更大 国外注册制的特点与背景 • 形式审核 – 是什么?强调与公司相关的全部内容的清晰披露。 – 形式审核是不审核只披露吗? 错，形式审核也存在审核，以美国为例，证监会的审核问题基本均在100个以上，丌仁涉及公司历史、财务俆息的披露，也会关心公司的未来，SEC会对很多未来预期的变化，戒者假设的情景下，公司业务可能会受到的影响做出披露要求。核心在于：SEC要求拟上市公司把各种问题，各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整，而不会因为这些问题而否决公司的上市。
• 审核流程 – 美国SEC审核流程是由多轮反馈 招股书第一修改稿 一般20个 SEC第二轮反馈意意见组成的，上市公司全部回答 以内 见问题后，可以迚行路演，路演询 发行人向SEC提交价完成后即可上市。 –SEC审核机构设置有12个按行业划分的办公室，每个行业办公室25-30个人，主要有法律与会计的专业人才组成。我们认为总体上我国的新股审核流程与美国是非常接近的但是在人才配置上是相对薄弱的。
• 审核内容：上市标准多样化 – Nasdaq有3个市场，分别有多套上市标准，容纳不同类型的企业 – 纽交所有4套标准。 – 以京东上市的问题为例：披露的俆息是否完备准确清晰、或有损失的计算和披露、财务报表和会计问题、中国公司的协议控制(VIE)模式、法律和政府政策的影响、商业运营与盈利来源。京东上市过程中SEC的提问可以看出，SEC的问题类型是多样化的，所谓披露的完整性不仅仅是指要对过去的历史做出清晰的披露，SEC也对未来关心，SEC会对很多未来预 期的发化，或者假设的情景下，公司业务可能会受到的影响做出披露要求。 • 市场层次多元化 – 全国性市场：Nasdaq、纽交所 – 区域性市场：费城交易所、太平洋交易所、中西部交易所 – 场外市场：OTCBB、粉单市场等 美国Nasdaq上市标准
美国Nasdaq、纽交所上市标准
• 定价方式 – 承销商与发行人共同协商确定。 – 流程：路演→累计投标竞价→承销商与发行人共同确定最终价格 • 配售方式 – 承销商有自主权
• 背景要求 – 完善而严厉的亊中与亊后法律监督要求，完善的司法保障：对违法企业起到威慑作用，保障证监会的执法权力与能力。 – 中介机极各司其职、各负其责。 – 完善的公司治理：2011年后，外国机极多认为中国企业存在广泛的财务造假，导致中概股在美国很多都不被待见，巨人网络也已完成自主退市。 – 成熟的投资者：机极投资者投资更为理性，更长期，更能够做到责任自负。 – 健全的退市制度。
中国上市标准 • 我们认为中国目前的额核准制和美国、香港的注册制最大的差别在于：中国对拟上市的的公司的标准比较单一，有严格的盈利指标，相比主板、中小板，创业板公司虽然盈利的指标不高，但是事实上截至目前创业板公司的前一年净利润最低不少于1500万元，绝大部分在3000万以上。• 反观美国，对新股上市的财务指标的要求比较轻松，存在多套标准，对公司的注册地、成立的时间也没有要求，甚至连“同股同权”这样的标准都不存在，所以阿里巴巴这种有特殊安排的公司也只能选择在美国上市。
退市制度研究 • 我们认为股票退市与否应该用3条原则来判断：①股票失去价值，② 股票失去流动性，③股票交易失去公允性。一旦上市公司股票不符合以上原则，那么股票就应该进入退市程序。
• 国外的退市制度有几个特点： –股票退市量大，年退市率2%-10%之间。 –自主退市为主，纳斯达克占比50%，纽交所占比75%。 –退市标准与上市标准相匹配，Nasdaq多样化的上市标准对应了退市标准的多样化。 –退市标准重视公司治理与股票流动性指标。 –Nasdaq的退市管理机构是交易所，其审核退市的管理层级多层次，以确保退市判定的正确性，而退市流程的时间规定则非常严格，最长不超过360天。 –发达国家的退市证券往往退至场外市场进行交易。 • 我国退市制度的特点：退市数量少，退市流程长：2001年以来我国退市的A股共81只，年均退市比例0.3%。我们认为原因是：中国的退市标准中对于时间的要求长，所以留下了很大的操作空间。在中国要连续4年亏损才会退市，因此很多公司就会出现亏损3年，微利 1年 (亏-亏-巨亏-盈利)这样的盈利调节斱式，以规避退市。退市标准单一：2001年以来退市的81家公司中43家因为连续亏损，占比53%。扣除集团上市等情况，真正退市的公司仅46家，占目前A股的比例1.8%。暂停上市的104家公司中103家是由于发生连续亏损。 • 我国退市制度的改革方向 –匹配发行注册制，增加标准，缩短退市时长。 –打击炒作壳资源，规范证券市场健康发展：我们采用2种方式衡量壳价值，显示目前壳价值大约在18亿元左右，而2014年IPO平均成本则不到5000万元，如果注册制推出以后发行等待时间虽短，上市标准多样化，那么可以预见壳价值将大幅下降。 –规范公司合规性，整肃证券市场不法行为：目前有32家公司发布退市风险公告，涉及18只股票有机构或个人因涉嫌操纵股价被调查，政策改革对与不合规股票退市的可能性提高，提高证券市场公允性。 –健全主动退市制，发挥证券市场合理定价。 壳资源到底价值多少？ • 市值-净资产价值=壳价值 – 上市公司没有实质业务或可持续盈利业务，但净资产仍然存在一定价值，其市值扣减净资产就是壳价值。以目前处于风险警示板的尚未重组的A股公司的价值衡量，目前的壳价值平均为18亿元。
• 被稀释的股权价值：完成借壳后原股东持股市值-借壳前市值=壳价值– 买壳方将原本100%控股的资产注入壳，注入以后一部分权益为壳公司的原股东所分享，扣减掉注入以前该壳的市值，可以认为这部分价值就是买壳斱支付的成本。我们选取的样本均值是18亿元（与前种方法相同完全是偶然性）。– 这里有个关键假设，就是壳的价值是必然存在的，当借壳的股东想把壳再度卖掉的时候，价值仍然是本次借壳完成以前的价值。需要警惕的是，一旦壳价值下降（=0），那么买壳方所承担的成本很可能就是原股东无偿得到的这部分注入资产的股权价值，我们选取的样本均值是36亿元。而2014年完成IPO的公司的収行成本均值仁为4388万元，可见借壳上市的成本极高。
小 结 • 以美国为例的国外注册制发行制度的特点 – 形式审核：依然要审，并且很详细 – 审核流程：中国不美国接近。 – 审核内容：美国上市标准多样化 – 市场层次：多层次 – 定价方式：承销商与发行人共同决定 – 配售方式：承销商具有自主权 • 以美国为例的国外注册制发行制度的背景 – 完善而严厉的亊中与亊后法律监督要求，完善的司法保障 – 中介机极各司其职、各负其责 – 完善的公司治理 – 成熟的投资者 – 健全的退市制度2015年注册制改革进程展望 注册制推进过程中的关键问题 • 推进的时间判断：2015年注册制蓝图展开，最大可能是先在创业板分层市场试点 • 新股发行的节奏判断：预判2015年240-350家 • 发行价怎么确定：伴随注册制试点，由于证监会对发行价的改革已进行多次，不排除全面推行市场化定价的可能性。但是我们认为窗口指导的可能性更大。 • 新的发行体制中谁来审?怎么审?审什么? “审”是必须的，证监会进行发行审核，交易所进行上市审核2015年注册制改革进程预判 • 判断注册制推进的过程：2015年证券法修改公开征求意见以达到完善→完善交易所的审批机构(实现交易所对上市的审批)→完善“上市规则”制度→注册制正式推出。 • 我们认为根据证监会过往的行为特点，注册制的渐进式推进的可能性更大。我们判断注册制相兰政策会在2015年下半年出台，注册制改革蓝图展开。目前中国的审核流程与美国是非常接近的，因此注册制的初步改革可以较快推行。 • 关注：深交所目前正在招聘与业人才，上交所、深交所招聘招聘博士后，我们认为可能代表了注册制正在逐步推进。 2015年注册制初推：最大可能是创业板中分层试点• 我们认为注册制会在2015年逐步推出，并且不会整个市场全面推行，因为中国证监会追求的目标不仅限于市场效率，且注册制推进的背景并不完全具备，更大的可能是创业板进行分层，在分层市场中推行注册制，而且我们认为可能是新三板已经挂牌的优质公司，或者高科技未盈利公司在新三板挂牌1年以后，直接转板至创业板。
2015年发行频率预判：240-350 • 中国历史：07年以来年均发行150家，10年最高发行347家。 • 美国借鉴：00年以来年均发行178家。 • 预判： – 2014年发行125家，2014年6月-2015年1月发行99家。 – 2015年发行240-350家：我们预计2015年如果股市整体向好，不排除新股収行量大幅提高，对市场来说，最为稳健的収发量在240家左右，但会意味着消化依照现有规则提交IPO的公司存量可能需要3年的时间，所以为了缩短这个时间，年发行数量可能要达到325家左右，这样才能在2016年底消化掉依照老办法提交IPO的公司存量。
发行价确定方式：窗口指导是必须的 • 当政府限定发行价时（价格、PE受限），首日/破板涨幅就会大（显示失去市场效率）； 政府提倡市场化定价的时候，三高问题就会突出，破发率提高，市场的公平性会受到影响，不符合证监会目标。• 鉴于我们判断的注册制可能在创业板中划分出一个市场推行，所以证监会放开新股的定价也可能率先在这个市场放开。由于市场对证监会目前规定的固定价格发行诟病最多，并且历史上我国新股収行也曾经多次放开过定价，所以并不排除2015年证监会会放松对定价的要求。• 我们认为可靠的是监管机构对发行价进行窗口指导。
我国不同发行价定价要求时期的表现• 现价发行价：相当于为二级市场留利，但是这就会涉及到利益分配问题，目前是对公募社保最有利的时候 • 放开发行价：发行的市盈率会显著上升，破发率提升，风险加大
承销商体能不能拥有自主配售权与定价权：短期不能
发行审核方向 • 谁来审–我们认为这并不是问题的核心，问题的核心是审不审，而答案是一定审，交易所审还是证监会审其实不过是审核机构落在哪个层面，目前深交所在招聘一些专业人才，而上交所则正在招聘博士后实*生，我们认为这可能为后续的审核工作准备人才，我们认为可能的是：证监会进行发行审核，交易所进行上市审核。 • 怎么审–审核流程上，我们认为交易所任然会与公司进行多轮问答，以完善交易所审核人员对公司情况的了解，以便于投资者对于拟上市公司加深了解，我们预计这方面的工作可能会更加透明 • 审什么–涉及到的上市标准，我们认为注册制以后上市标准会往多样化方向改革，一旦标准多样化，因为就意味着对盈利的要求降低，那么审核的重点就会放在公司披露的真实性、合规性、公司治理的完善性上。 2015年后发行公司的特点研究 • 截止2015年1月8日，中国证监会受理首发企业647，其中，已过会32家，未过会625家，未过会企业中正常待审企业56家，中止审查企业559家，本次新增中止审查的企业的主要原因是财务资料已经过有效期 • 截止11.11日，IPO申报正常审核的560家企业所属行业特点显示，新兴行业的占比大幅上升，计算机、通信、软件公司占比18%，医药公司6%，传媒公司6%
高科技未盈利企业会不会回归A股 • 我们认为高科技未盈利公司是有可能回归A股，但是它们回归A股还存在很多障碍，所以它们的回归任然需呀一个过程。 • 我们认为其中最为困难的是高科技未盈利公司有很多在成立初期接受了来自海外的VC/PE的投资，为了便于这些投资者后续退出，这些被投资企业在境外成立的实体，这些实体通过协议控制国内的业务实体
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