近期粉笔（02469.HK）CEO张小龙的一条朋友圈在市场上掀起了千层浪。
6月28日晚间，张小龙在朋友圈发了一条动态，吐槽某“张姓投资人”，称其一边表示“投教育是为了做公益，不需要退出”；一边又在解禁第一天狂卖公司股票，还表示已将此投资人拉黑。业界纷纷猜测被吐槽的投资人为高瓴资本创始人张磊。
随后，张小龙删掉该朋友圈进而回应称，自己喝了点酒，只是调侃一下张老板，“我错怪他了”。
虽然在事件发生后，粉笔及张小龙已在极力找补，以减少该事件产生的不利影响；但在此之后，投资者还是争相讨论粉笔的投资价值，以评判张小龙与“张姓投资人”孰对孰错。
96%以上收入来自公务员、企事业单位等考试培训，毛利率达到48.59%的粉笔，是否在做公益教育呢？在公考行业普遍与学员存在对赌的模式下，行业龙头中公教育（002607.SZ）收入都不可避免的出现了下滑。此情况下，粉笔的增长空间又在哪里呢？
行业内卷粉笔是一家由猿辅导分拆而来的港股上市企业。虽然在招股书中，粉笔将公司定义为一家非学历职业教育培训企业。但从招股书披露的收入结构来看，截至2022年上半年，公务员考试培训仍是粉笔的主要收入来源，为其提供了66.8%的收入；此外30%的收入则由事业单位雇员考试培训、教师资格证及招聘类培训提供。
数据来源：招股书
在收入结构方面，粉笔与A股上市企业中公教育的收入构成十分类似；截至2022年末，公务员及综合培训为中公教育提供了67.27%的收入，事业单位及教师培训则合计为其提供了32.26%的收入。
与拥有20多年历史的中公教育不同，作为后期之秀，粉笔在线上教育及收费模式上做了一些创新，以便于与中公教育进行差异化竞争。在线上教育方面，粉笔就推出了如会员礼包、系统班、精品班、事项课等多项细分产品；到2022年末，在线培训服务已为公司提供了50.4%的收入，线下培训服务为公司贡献的收入仅为33.4%。
需要指出的是，虽然我国每年报考公务员的人数众多，但公务员的招聘人数并不多。据国家公务员局1月初消息，2023年国考共有194.8万考生考前进行了报名确认、152.5万人实际参加考试，创历史新高，参考率约为78.3%，参加考试人数与录用计划数之比约为41 : 1。
考公培训市场中，企业与学员之间签署对赌协议的情况早已盛行。即学员与企业签署对赌协议，学员顺利通过考试，企业将收取学员的费用；否则学员可以免费参加下一期培训课程或者选择退款。2022年末，粉笔的资产负债表中就有2.75亿元的退款负债。
以目前考公培训市场的竞争格局来看，若企业不提供可与学员签署对赌，学员将会选择提供对赌协议的企业，以降低考公失败的风险；而签署对赌，在日前全国公务员招聘情况下，行业的天花板将十分明显。而随着大量大学毕业生参与公务员考试，很多自学参考的考生也会抢占一些公务员岗位。
2020-2022年期间，虽然粉笔的收入规模与中公教育之间的差距越来越小；但二者收入之和呈现明显的下跌趋势。在市场上，收入规模与中公教育、粉笔接近的品牌并不多，由此来看，整体上考公培训市场呈现一定的萎缩趋势。中公教育股价从最高的43.58元/股下跌到日前的4.69元/股，一定程度上反映了投资者对考公培训市场的看法。
数据来源：Wind、《理财周刊-财事汇》整理
虽然2022年粉笔通过缩减17%的员工，成功地控制了公司的成本与费用率，最终提高了企业的毛利率，让公司在2022年调整前净利润实现了扭亏为盈；但与2021年的34.29亿元相比，2022年粉笔的收入为28.1亿元，同比减少了18.05%。
市场天花板明显、行业内卷的情况下，粉笔的增长点又在哪里呢？
市值腰斩《理财周刊-财事汇》注意到，6月28日公司CEO吐槽之前的6月中旬，粉笔股票的交易量就突然增大，在连续多个交易日交易量放量之后，粉笔的股价开始大幅下跌。与最高的15.04港元/股相比，最低时公司的股价下跌到了2.96港元/股，跌幅高达80.32%。
而在CEO吐槽事件之后，粉笔的股价止跌反弹，不过，截至日前公司的股价也仅在5港元/股附近，较9.9港元/股的发行价相比，仍近乎腰斩。
粉笔股票的交易量由此前的每天100万股左右增长到日前的每日数千万股，股价在此期间出现腰斩，不知道这是否与需要拉黑的“价值投资人”减持相关？
受“双减”政策影响，积极转型的粉笔能与投资人一起走到今天并不容易。粉笔原是猿辅导旗下的一个子品牌，2020年开始推进分拆工作；2021年，受“双减”政策发布影响，猿辅导K12业务线遭遇打击，分拆独立的粉笔就成了一笔优质资产。
2021年粉笔获得了腾讯、IDG美元基金及高瓴等投资人的青睐，完成了一笔3.89亿美元（约合人民币26亿元）的A轮融资，公司对应整体估值为30亿美元（约合200亿元人民币）。
图片来源：招股书
完成分拆独立与引入投资人后不久，粉笔也启动了港股IPO的工作。
今年1月，粉笔顺利通过聆讯并实现了发行。根据发售价及配发结果公告，粉笔此次上市的最终发售价为9.9港元/股，共募集资金约1.2亿港元。这次IPO融资仅相当于A轮融资的4%。以9.9港元/股及22.54亿股总股本计算，粉笔的发行市值为223.15亿港元，考虑汇率影响，粉笔的发行市值与2021年增资时的30亿美元的估值接近。
需要注意的是，在180天禁售期结束之前的6月8日，粉笔的股价就已跌破了9.9港元/股。若无特殊的协议安排，虽然公司CEO吐槽股东减持，但从企业上市后的股价表现来看，在不计算时间与资金成本的情况下，粉笔也未能让投资人赚到钱。如此看来，不知道又是谁辜负了谁？
其实，受最近数个月资产价值下跌影响，一级市场估值与二级市场市值之间出现倒挂的情况并不少见；投资人在出现亏损的情况下与企业就公司未来发展产生一些分歧也属正常。在这样的情况下，相较于指摘投资人，企业或许更应该用成绩说话，以优异的业绩证明自身的价值。（财事汇 吴微 免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。主编联系：gefanmei@moneyweekly.com.cn。商务合作：public@moneyweekly.com.cn））
