核心结论
截至2023年底，美国去库仍在进行，但明显放缓，或处于磨底阶段：（1）截至2023年12月，名义库存增速已降至0附近但速率明显放缓，后续或处于磨底阶段。其中批发商降幅居前，零售商增速相对较高；（2）截至2023Q4，实际库存增速仍在下行通道但整体好于名义库存，批发商降幅同样居前；（3）非耐用品去库领先耐用品，纸制品、服装、家具家居等库存增速处于历史偏低分位值，或离补库不远。欧洲同样处于主动去库阶段，但压力大于美国，上半年或继续承压：（1）2022年开始欧洲库存变动对GDP贡献持续下探，截至23Q3已降至-0.9%.从PMI对库存的领先性看，24H1欧洲大概率仍处于去库阶段；（2）企业微观调查同样显示去库仍在进行中，制造商领先零售商，且整体库存水位依然不低，后续的去库压力大于美国；（3）大部分行业处于去库阶段，其中运输设备、精炼油、医药、造纸等历史分位数偏低，离补库或不远。海外补库周期渐近，关注出口链机遇：（1）欧美库存周期与中国出口高度相关，源于欧美等发达经济体仍是外需主要来源地。从历史经验看，海外尤其是欧美开启补库后，中国出口增速通常上行，反之亦然；（2）欧美短期去库或仍在磨底阶段，补库仍需等待，下半年概率较高，重点关注对欧美出口占比高、金额大且库存处于偏低的细分行业，家具灯具、玩具等劳动密集型产品相对占优；（3）映射到股票市场上，出口链标的领先库存拐点，但与PMI拐点基本同步，全球需求有明显复苏迹象后，出口链股票组合通常取得较好收益。往后看，出口链机会仍然主要看海外需求，从目前市场预期看，欧央行、美联储最早或6-7月开启降息周期，而降息周期开启有望带动欧美需求回升，从而对国内出口链带来提振。风险提示：欧美经济下行超预期；地缘政治影响贸易和库存周期；历史经验不代表未来等。报告正文
1 美国：去库仍在进行，但明显放缓名义库存增速已降至0附近但速率明显放缓，批发商降幅居前，零售商增速相对较高。截至2023年12月，美国名义库存总额、制造商库存、批发商库存、零售商库存增速分别为0.4%、-0.2%、-2.7%、5.0%，零售商仍然领先，与2023Q3以来美国消费韧性较强相一致。制造商和批发商仍在负增区间，批发商降幅居前，但速率已明显放缓，12月均呈现边际改善特征，与11月以来美国金融条件宽松、经济韧性提升相关。
实际库存增速仍在下行通道但整体好于名义库存，批发商降幅同样居前。根据BEA公布的季度库存数据，截至2023Q4，私人部门合计、制造商、批发商、零售商实际库存增速分别为1.7%、2.0%、-0.8%、3.2%，总库存增速较Q3明显回落（-0.7pct），但好于商务部口径下的名义库存（0.4%）。其中制造商和批发商增速环比大幅下行（-1.1pct、-1.5pct），批发商库存增速更是继2021Q2后再次掉入负增区间，零售商则连续两个季度改善，与此前超预期的消费数据相呼应。
非耐用品去库领先耐用品，纸制品、服装、家具家居等库存增速处于历史偏低分位值。按批发商分品类的库存增速看，12月非耐用品（-9.3%→-8.4%）、耐用品（0.7%→1.0%）略有反弹，其中非耐用品去库仍然领先，两者在历史上的分位值分别为2.0%和25.2%，非耐用品去库继续保持领先；按更细品类看，服装（0.6%）、纸制品（2.0%）、化学品（3.1%）、家具家居（3.4%）等12月份历史分位值偏低，或离补库不远，需要重点关注。
2 欧洲：去库压力大于美国
欧洲仍在主动去库阶段，上半年或继续承压。由于缺乏欧洲库存的存量数据，我们借鉴欧央行的研究思路，用GDP核算中库存变动对GDP的贡献来近似衡量欧洲库存情况。2022年开始欧洲库存变动对GDP贡献持续下探，截至23Q3已降至-0.9%，而制造业PMI自2021年下半年持续走低，反映目前仍在主动去库中。而从历史经验看，制造业PMI拐点领先库存拐点约半年左右。23Q4以来欧洲制造业PMI边际回暖，或意味着24H2欧洲有望进入补库阶段，但上半年在高利率及财政政策退坡下，去库或尚未结束。
企业微观调查同样显示去库仍在进行，制造商领先零售商。根据欧盟委员会的企业调查数据，企业端去库感知相对滞后，制造商、零售商对库存的评估值分别从2023年10月、11月开始下滑，其中制造商下滑幅度明显大于零售商。截至2024年1月，制造商、零售商库存评估情况的历史分位值分别为62.4%、63.4%，库存水位依然不低，后续仍有去库压力。
大部分行业处于去库阶段，运输设备、精炼油、医药、造纸等去库领先。按企业评估口径，截至2014年1月，23个制造业有14个历史分位数低于2023年6月，也即整体在去库阶段。其他运输设备（6.8%）、焦炭及精炼油产品（14.8%）、医药（16.2%）、木制品（17.2%）、造纸（20.6%）等历史分位数偏低，后续或率先开展补库。
3 海外补库周期渐近，关注出口链机遇
欧美库存周期与中国出口高度相关，源于欧美等发达经济体仍是外需主要来源地。从历史经验看，海外尤其是欧美开启补库后，中国出口增速通常上行。而库存的变化主要反映需求，2022年在全球央行加息周期+俄乌冲突等因素影响下，全球需求持续下行，美国从22H2开始进入去库周期，中国出口增速大幅下滑，2023年初降幅一度达到两位数。2023Q4开始，随着全球需求边际回升，中国出口明显回暖，到年底累计降幅大幅收窄。
欧美短期去库或仍在磨底阶段，补库仍需等待，重点关注对欧美出口占比高、金额大且库存处于偏低的细分行业。从对美国和欧洲的库存数据分析看，美国已经进入去库的后半程、隐约可见补库迹象，欧洲去库尚未见到明确拐点，全球层面的补库仍需等待。但从经济韧性看，近期PMI、消费等数据均表明美国经济表现强于欧洲，美国经济的韧性或指向后续补库幅度上美国强于欧洲，但具体仍需观察。从分行业视角看，不同行业库存位置不一，对国内出口而言，重点关注对美出口占比较高且金额较大、同时库存处于偏低位置的行业，家具灯具、玩具等劳动密集型产品相对占优。
映射到股票市场上，出口链标的领先库存拐点，但与PMI拐点基本同步，全球需求有明显复苏迹象后，出口链股票组合通常取得较好收益。从历史经验看，由于库存指标偏滞后，出口链相关标的基本领先库存拐点，而全球制造业PMI作为经济的景气度指标，其触底回升后，通常对应出口链股价上行，2012-2013、2016、2019、2020均较为典型。往后看，出口链机会仍然主要看海外需求，从目前市场预期看，欧央行、美联储最早或6-7月开启降息周期，而降息周期开启有望带动欧美需求回升，从而对国内出口链带来提振。
4 风险提示
欧美经济下行超预期；地缘政治影响贸易和库存周期；历史经验不代表未来等。
本文来自华福证券研究所于2024年2月28日发布的报告《海外库存周期走到哪了？》。
分析师：
燕翔， S0210523050003
许茹纯， S0210523060005
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