从2022年迄今，债市的核心上涨动力可归结为一个主要叙事：地产市场的下行趋势。我们可以将债券市场的牛市划分为三个阶段来详细探讨：

首先，从2021年下半年至2022年，债市的主要上涨动力源于地产投资的降温，这一趋势对债市产生了显著的正面影响。

接着，进入2023年，债市的上涨动力转变为风险偏好的降温，市场参与者对风险的担忧减少，推动了债市的进一步上涨。

到了2024年，债市上涨的新动力预计将来自地方财政的收敛导致的资产荒，这将在一定程度上推动债券市场的持续繁荣。

目前，宏观经济面临的主要问题是实际利率偏高，这在一定程度上限制了居民的借贷能力。在这种情况下，保持息差和保持规模往往难以两全其美。为了降低利率并保持市场规模，债券市场呈现出牛市态势；而即使保持息差而缩减规模，债券市场也依然保持牛市状态。因此，可以说今年债券市场的基调是牛市。

尽管同为牛市行情，但2022年至2023年的债券市场都经历了短暂的回调期。展望未来，债市如果出现阶段性回调，可能源自两个因素：一是类似于2023年9月至11月的情形，利率债供给的增加叠加美元的强势地位，汇率的波动可能牵制市场流动性的宽松；二是三中全会能否成功引发一轮风险偏好的修复，这也将是影响债市回调的一个重要因素。