导读：一直以来，点拾投资都专注于做好主动权益基金经理的访谈和画像。我们坚信拉长时间来看，中国的主动权益基金是有超额收益的。

过去几年我们也做了很多思考，除了长期超额收益之外，持有人到底需要具有什么特点的公募基金？2017年底，安信基金的张竞在从专户投资转向公募投资之际，也思考过同样的问题。

张竞发现一个很有趣的现象，在全球大类资产中，中国的房产与美国的股票自2005年到2017年底的年化收益率在10%至12%之间，是为投资者带来丰厚回报的资产。然而，这两大资产低于同期万得全A指数的年化收益率。但为何A股的多数投资者却没有那么好的投资体验呢？这是因为A股虽然提供了不错的收益率，但波动率更高。

张竞带着为投资者创造长期回报的目标，结合过去多年专户管理经验打磨的绝对收益策略，形成了A股市场不太多见的较好超额收益稳定性、低波动的均衡投资风格。在同质化日趋严重的公募基金中，他所管理产品的风险收益特征，具有显著差异化的特色。

首先，是超额收益的稳定性。对于基金管理人而言，投资收益整体会呈现幂律分布的特点，极少数的时间和极少数的公司提供了绝大多数的超额收益。比如说，绝大多数主动权益基金经理的超额收益都是2019年到2021年实现的。但如果超额收益的分布不稳定，持有人很容易在超额收益高点买入。我们以张竞管理时间最长的安信灵活配置为例，从2018年至今实现了连续6个完整年度都跑赢了沪深300。我们知道，市场风格从2018年至今几乎每一年都不一样，在多变的市场中每年战胜沪深300是很难实现的。长期坚持下来，在沪深300指数多年来仍下跌10%的情况下，张竞任职管理安信灵活配置以来的超额收益超过100%。

数据来源：Wind；数据截至：2024年5月31日；图表制作：点拾投资

代表作自其任职以来能够实现历史100%的年度超额收益胜率，源于张竞对行业周期的深刻理解。随着上市公司数量越来越多，A股市场的广度和深度都很丰富。每一个阶段都有处在周期底部的行业。张竞擅长通过把握处于周期底部的公司，获得价值回归过程的收益。

其次，是低波动性。以张竞管理时间最长的安信灵活配置为例，其管理以来的年化波动率为17.24%，低于沪深300的18.74%；同期的最大回撤为38.46%，也显著低于沪深300的45.25%（数据来源：Wind；数据区间2017年12月29日至2024年6月14日）。

能够实现较低的波动，源于张竞投资框架中的两个因素：

以行业和公司周期底部的估值去买入。张竞认为，投资中判断空间（估值层面）比判断时间（拐点催化剂层面）更容易，可持续性也更强。他会在一个公司处于行业周期底部的时候进行买入。相对便宜的价格提供了低波动的基础。张竞判断股票的估值时，非常看重企业赚取可持续现金流的能力。

组合层面注重行业适度分散。张竞在构建组合的时候，自下而上挑选出的股票通常会分布在6-7个行业之中，每一个行业尽量有不相关的内在驱动力，在市场波动时就可以避免行业间同涨同跌，降低产品的净值波动。

第三，是张竞秉持均衡的持仓风格。客观来说，要做到真正的均衡并不容易，毕竟每一个基金经理的能力圈都是有限的。许多人看似均衡，实际上是在某几个行业做暴露或者某一种风格的暴露，因此相对沪深300的超额收益分布并不稳定。

张竞做投资管理后，依然保持勤奋的研究习惯，把自己定位为研究型的基金经理。他的研究方法也很有特点，擅于把不同行业的共性特征做提炼，而不是按照周期、消费、科技等进行分类。张竞注重把握供需格局中，供给侧收缩的投资机会，比如2018年的养猪龙头和今年的乳制品龙头。通过这种方式，让张竞能够更广泛地建立个股认知优势，帮助他在不同阶段都实现了比较平稳的超额收益。

在安信基金筹备期就加入的张竞，投资理念上也带有很强烈的公司“烙印”。从共性上看，安信基金的基金经理整体呈现了波动较低、注重价值和安全边际的特点。即便每一个人形成的投资风格和投资框架各具特色，但注重持有人利益与价值投资的底层价值观却又如此一致。

我们先分享一些来自张竞的投资“金句”：

1.绝对收益导向的投资或许是未来公募基金发展的方向，而不是在某些强贝塔领域上进一步增强

2.这些年我们的超额收益来源，主要是依靠在市场结构性泡沫中保持理性的能力

3.我们把不同行业的共性部分提炼出来，而不是按照周期、消费、科技进行分类

4.产业的需求侧受许多因素影响，甚至有些阶段会带有宏大叙事，而研究供给侧的意义更大

5.一个好的行业前景也可以是：看到行业“内卷”逐渐结束，竞争程度呈现下降的趋势

6.判断估值是否足够便宜的重要指标是股息率，这也是为什么我们很强调一家公司可持续分红的重要性

7.我要求选出的股票分布在6-7个行业之间，并且有比较低的分母端相关性

8.市场其实很难出现系统性的高估和低估，每一个年份都有结构性机会

用专户理念打造公募产品

朱昂：你的投资生涯是从专户投资开始起步的，这对你的投资理念有哪些重要影响？

张竞 我是2014年开始管理专户的，2017年底管理公募产品。

我在管理公募产品之前也做了一些思考，到底什么样的产品适合公募持有人？

公募基金的数量越来越多，也要求我们的产品要具有辨识度。同行的辨识度主要通过把某一种风格做到极致来获得，或许会带来比较好的管理规模和中长期复合收益，但客户未必能赚到“所见即所得”的回报。这种现象在过去两年尤其明显。

我们想打造一个既能符合自己投资理念，也有一定辨识度，还能给客户较好投资体验的产品。我们曾经做过一张图，把全球主要大类资产过往20年的收益数据进行统计发现，有两个资产可能是让持有人赚钱较多的：中国的房子和美国的股票。从2005到2017年底，上海二手房价和美国标普500指数提供了10%到12%的年化收益率。但是在这段时间内，万得全A的年化收益率高达20%，收益表现更好。那为什么A股投资者却没有这样的体验？

这是因为A股的波动率高，投资者要获得收益，就要承担比别人更高的波动。在一个高波动的市场环境下，会刺激投资者的“高买低卖”，从而造成了A股上涨但投资者没有赚到钱。

所以，我们只有把波动率降低，客户才可能比较好地获得产品的投资回报。这也是我们当初打造公募产品的初衷。

朱昂：那么怎么打造一个低波动的公募基金产品呢？

张竞 低波动对应的就是高夏普比率，也是我们产品的投资目标。

投资是一个认知变现的过程。个股阿尔法的来源基于我们的认知能够领先市场。

在投资策略上，A股多数投资者做的是景气投资。景气投资就是去找基本面拐点的公司，一旦行业数据和财报得到交叉验证，股价就能够在比较短的时间内兑现研究上的阿尔法。如果一个基金经理能不断买到景气进入拐点的公司，业绩就无敌了。

当然，这很难实现。一是每个人和团队的精力有限，不可能每一个行业都能研究清楚，形成领先市场的认知。二是每个行业周期的呈现形式都不同，简单照搬成功经验，大概率会出现问题。

而我们获取阿尔法的方式有几个方面：

首先，我们确实有一些长期跟踪、有领先认知的行业，主要是在周期、制造、医药等领域。但只依靠这些行业提供超额收益显然是不够的。

其次，我们会做一些左侧的逆向布局。左侧的好处是没有那么多人关注，行业基本面的变化也比股票变化慢得多。即便上一轮周期中我们还没有完全建立认知优势，但在近一轮周期中我们只要研究到位了，也能获得领先市场的阿尔法。

在供给变化中寻找阿尔法

朱昂：我的理解是，你的组合既有左侧行业，也有已经进入右侧拐点的股票，这些标的是怎么选出来的？

张竞 我的做法是把不同行业的共性部分提炼出来，而不是按照周期、消费、科技进行简单分类。

1）传统供需特性的制造业。这类行业需要理解资本开支和产能供给。化工、机械、半导体、新能源等都属于这个类型。

2）不受产能框架约束的新兴行业。这类行业主要是通过供给创造需求，比如说互联网、科技创新的产品等，就属于这个类型。

我比较擅长研究第一类的传统供需类型企业。对于第一类的行业，我们目前的研究可能覆盖了80%，每一年再从中挑选性价比最高的6-7个行业中的个股来构建组合。

而对于第二类的供给创造需求类型企业还没有积累出有效的框架。对于第一类的企业，我们和市场不太一样，更关注供给侧而不是需求侧。一个产业的需求侧受许多因素影响，甚至有些阶段会带有宏大叙事，而研究供给侧的意义更大。一个行业的资本开支增加，就必然会带来产能的释放。

理性看待行业的投资前景

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

张竞 我分享一个关于生猪养殖行业的历史案例。

在改革开放最初的20年中，农村一直以小农经济模式为代表。因此过去很长的时间中，生猪养殖行业的龙头是一家指导小农进行生猪养殖的企业。

但是随着农村人口不断流出，生猪养殖行业走向工业化模式成为大势所趋。我们在2017年跟踪的一家公司，就是第一个进入工业化养殖模式的企业。

但是工业化养猪一旦数量超过一万头，边际效应就会下降。这也导致很多公司在规模扩张的过程中，养殖成本反而越来越高。但是这家公司有效解决了这个问题，成本控制能力也成为了竞争优势。我们在2018年三季度领先市场看到了养猪行业出现了供给侧改革，投资这家公司，并在2020年三季度兑现盈利。一直到今年一季度之前，都没有再参与农业板块的机会。

我们通过长期跟踪发现，由于这家养猪公司取得了巨大成功，很多企业都在进入这个领域。过去几年生猪养殖行业的上市融资