导读：2017年加入天弘基金固收团队的赵鼎龙，经历了固收资产大扩张的年代，见证了固收投资变得更复杂的阶段。在机遇和挑战并存的时代，赵鼎龙与团队共同推动了“天弘五周期”模型的搭建。
天弘五周期是天弘基金固收团队独创的债券投资框架，从宏观经济、政策、行为、仓位、情绪五个周期全方位刻画债市运行，用超百个定量数据刻画各个周期状态，帮助基金经理把握债市长、中、短期主要矛盾，从而前瞻把握债市机会和防范风险。
作为天弘固收短债管理组负责人，赵鼎龙的强项在于理解机构投资者的行为周期，提供了对债券市场理解更完整的拼图。他把市场上主流的机构投资者进一步划分为两大类的四象限：趋势交易者、高频交易者、价值配置者、剩余流动性配置者。每一个类别，都能找到典型的样本。
从机构投资者的行为周期向下延伸，又对应了短周期的仓位和情绪变化。形成了“天弘五周期”模型的底层。每一层的资产端和负债端又互相影响，机构行为周期受制于上一次的银行委外和基金产品申购；情绪周期又受制于上一层的仓位周期。赵鼎龙认为，债券投资一定要研究和理解负债端的变化。
正是基于对负债端的理解，让赵鼎龙管理的短债基金形成了比较好的表现。赵鼎龙很清楚知道短债基金的负债端对波动容忍度很低，于是在仓位管理上做了底仓、底仓+和增强仓位的划分。底仓的资产持有周期最长，为组合的低波动提供了保障。底仓+和增强仓位分别是中频和高频的交易策略，为组合在低波动的基础上带来收益层面的增厚。
通过仓位中的组合划分，也能帮助赵鼎龙根据不同产品的负债端特点，进行个性化的组合构建。回归到投资的底层，赵鼎龙相信用科学化的投资体系，才能有望实现超额收益的持续稳定。这种科学性，也体现在天弘基金固收团队的各个层面，包括把每一位基金经理强项拼接起来的“天弘五周期”模型、基于负债端视角的科学化仓位管理、甚至每一个基金经理都会做python的编程。
通过和赵鼎龙的访谈，让我们更深刻感受到了天弘固收团队不一样的投资视角、投研体系。这是一个具有很强求真精神的投资团队，力争从多个层次看到市场的真相。
以下，我们先分享一些来自赵鼎龙的投资“金句”：
1.许多宏观层面看不到的问题，是可以通过机构投资者行为来解释
2.我把市场上的主流参与者分为交易盘和配置盘，然后再把交易盘细分为趋势交易和高频交易，配置盘细分为价值配置和剩余流动性配置
3.通过这五个层次的周期，我们看到上层的行为会影响下一层的周期，而且上一层的负债端，对应下一层的资产端
4.在债券投资中，负债端一旦出现变化，一定会影响到资产端
5.我们把组合的仓位分为三个部分：底仓、底仓+、增强仓位
6.我们团队有很强的“不讲废话”文化，比如说日常的内部PPT沟通，我们要求不要超过5页
7.通过天弘五周期模型，每个人都能在大固收领域找到自己的位置
用天弘五周期理解市场全貌
朱昂：能否先谈谈你们独有的“天弘五周期”模型？
赵鼎龙 早期固收投资非常偏向宏观和政策的研究，这种方式比较适合大开大合时代的经济增长模式，但是到了2016年之后，债券市场的收益率走势经常和宏观经济出现背离。仅仅依靠对宏观政策的理解，已经不能去完全解释债券市场的表现。
背后的原因是，当经济增速下台阶后，债券投资的曲线很难像过去那样呈现比较大的趋势性。这就让我们开始思考，把投资者行为纳入到我们的研究框架中。许多宏观层面看不到的问题，都可以通过机构投资者行为来解释。
在引入机构投资者行为的分析后，我们又延伸出仓位周期、情绪周期、行为周期三个部分，和此前的宏观周期、政策周期共同构成为今天的天弘五周期框架。
数据来源：天弘基金
我们的天弘五周期模型，是一种思考问题的框架，具体落实到投资上，每个人会根据自己的理解和置信度做交易。置信度的不同，决定了交易方向的不同，并不是基于一个模型输出的结果后，大家做出一致的决策。
为了配合天弘五周期模型的运作，我们要求每一个基金经理都需要做一手的研究，这点和许多基金公司的基金经理主要依靠研究员做被动研究有所不同。基金经理做一手研究的好处是，能够更贴近市场，发现一些比市场更先进的领先指标。包括具体落实到个券的仓位、组合的久期、不同债券的比例等，都是基金经理自己来定。
最终，我们每一个基金经理需要为自己的业绩和客户负责。只有保持对市场的敏感度，基金经理才能做到研究层面的有效性。
朱昂：能否再谈谈天弘五周期”模型搭建的过程？
赵鼎龙 触发我们搭建天弘五周期模型的，是2016年之后出现了好几次债券市场表现和经济基本面的错配。比如说2016年我们看到经济已经企稳，但债券的牛市走了三个季度。到了2018年又出现类似的情况，当经济还没有特别差的时候，债券却提前进入熊市了。
我们试图通过很多指标对这几次背离做解释，但是找不到一个能够合理解释的指标。于是，我就开始从机构投资者行为的角度入手，去研究债券市场的主流投资者是什么样的运作模式。
一开始我们引入的是机构投资者行为周期，要理解机构投资者行为，就要明白居民行为周期，然后再一步步延伸下去。
我们把市场上的主流参与者分为交易盘和配置盘，然后再把交易盘细分为趋势交易和高频交易，配置盘细分为价值配置和剩余流动性配置。通过更加细致的拆分，就能看清楚参与者行为对市场产生的影响。
四个大类别中的每一类投资者，我们都可以找到一些典型样本，跟踪他们的行为变化。比如说价值型配置盘主要是保险公司和资产端能力比较强的银行。剩余流动性配置盘主要是一些资产端能力不强的银行，或者一些农商行。高频交易主要是券商。趋势交易是看基本面的投资者，比如说基金公司。通过把四个象限有代表性的投资者填进去，我们就能做颗粒度更细的机构行为跟踪。
这也是我们最早的行为周期模型。
机构投资者的行为周期根据不同的配置或交易类型，也有进场的先后顺序。通常在市场底部的时候，价值型配置盘会先入场，而后是趋势交易盘买入，再到剩余流动性配置盘入场。比如说2018年初和2020年底的两次市场切换，就能看到价值型配置盘已经入场的信号。之后，收益率果然开始出现震荡，再之后市场出现反转。
固收投资的“资产负债表”
朱昂：那么从机构行为周期的研究，又如何和宏观周期联系在一起呢？
赵鼎龙 投资是面对复杂的世界，单看投资者行为周期肯定是不够全面的，需要把行为周期和传统的宏观政策研究结合起来，才能帮助我们看到市场的全貌。我们把这五个周期打通后，会发现每一个周期都会互相影响，形成了很强的勾稽关系。
比如说机构投资者行为中的银行，就受到更上一层的央行影响，央行的行为又受到上一层的政策周期影响，政策的上一层是经济环境。这就形成了我们最上面的三层周期：宏观经济周期、货币政策周期、行为周期。
再往下一层是仓位周期，这里面的参与者会更贴近市场，动作也更加高频。机构投资者的仓位受到规模的影响，包括上一层银行的委外、居民对基金产品的申购等等。最后一层是情绪周期，变化的频次也是最高的。情绪周期又受制于仓位周期，情绪再乐观，如果仓位满了，情绪也乐观不起来。
通过这五个层次的周期，我们看到上层的行为会影响下一层的周期，而且下层的负债端，对应上一层的资产端。比如说，仓位周期的资产端是仓位和情绪，但负债端是上一层的行为周期。行为周期会影响仓位周期，因为负债端的变化直接影响资产端的表现。如果一个人生病或者没工作了，就是一种负债端变化，那么会直接影响到他的资产端行为。
在债券投资中，负债端一旦出现变化，一定会影响到资产端。仓位周期和情绪周期带来的市场调整，都是量级比较小的。每一次市场出现大的调整，基本上都是负债端引起的。比如说2022年四季度债券市场的大跌，就是居民赎回理财导致的负债端冲击。
朱昂：除了更多层次的天弘五周期模型外，天弘固收团队还有什么特点吗？
赵鼎龙 我们团队的第二个特点是比较重视定量层面的数据分析。我们团队每一个基金经理都有很强的数据处理能力，python编程工具是必须掌握的。在我们内部的日常沟通中，已经不怎么用Excel了，都是通过python的编程语言进行交流。
更加细化的数据分析工具，才能帮助我们在收益率收窄的市场环境下做好投资中的“滑头”，把握颗粒度更细的波段机会，在仓位管理上也有更科学的划分。
这个变化背后，也来自客户需求的倒逼。过去买债券基金产品的主要是机构投资者，他们对波动的容忍度还比较大，但是这几年越来越多的个人投资者购买我们的债券基金产品，这些散户的投资目标是货基进阶，对波动的容忍度很低。可能一天出现1到2个BP的回撤，投资者就会不满意。
对于我们来说，投资不仅要研究资产端，也要理解负债端。甚至对负债端的研究，会更加重要。所以这些年，我们一直在提升回撤控制的体系。
底仓、底仓+、增强仓位
朱昂：关于更好的控制回撤，你们是怎么做的呢？
赵鼎龙 回撤控制主要来自仓位管理，我们把组合的仓位分为三个部分：底仓、底仓+、增强仓位。底仓的波动最低，持有周期也最长，主要是一些高票息的信用债。底仓+和增强仓位相应波动更高，持有周期也更灵活。也就是说，底仓的交易低频、底仓+的交易高频、增强仓位的交易高频。这个仓位分布结构我们内部叫“三部门组合框架”。
我们的交易策略，不是一种追涨杀跌，而是基于量化指标做出的指引，能够帮助我们规避主观情绪的影响。在这一套科学化的仓位管理体系下，我们大概率不会错过中期的趋势，也能把握好一些交易性机会。比如说市场都涨了很多了，大家都还在卷30年的超长期国债，我们可以选择不做随波逐流的交易。
许多人说我们固收团队的内核是量化，其实也不完全如此。我们只是更注重投资中的科学性，通过定量手段帮助我们做定性判断。我们的许多交易，还是带有主观的判断，也不是每一种周期都可以用量化模型的，比如说政策周期就很难用量化的手段进行刻画。
此外，不同产品的约束条件，对应到我们的组合也会不同，包括能够承受的最大回撤、负债端久期等。比如说有些短债基金的要求是月度不能回撤，也有一些是周度不能回撤。这就如同解方程，在一个限制条件中找到最优解。
朱昂：能否再讲讲你是如何做交易的？
赵鼎龙 我有一套定量的盈亏平衡系统，计算不同债券的动态赔率。债券由于提供了票息，是一种能比较好算清楚赔率的资产。有时候票息提供的收益能覆盖掉资本利得，有时候覆盖不掉。举一个极端的例子，假设一个债券收益率已经到了5%，历史上最高也只上到过5.2%，那么5%对应的票息能够覆盖上行到5.2%的资本利亏，这时候就是性价比很高的债券。
朱昂：那么具体在短债的投资上，你是怎么来做的？
赵鼎龙 短债基金相比其他产品，有比较明显的负债端约束，这也是为什么我们会用到科学化的投资系统和仓位分配方式。只有通过科学化的管理，才能真正做到最小回撤条件基础上的最大收益。过去我们做投资很少关注回撤，但从持有人负债端的角度看，必须要重视对回撤的管理。
实用导向的团队文化
朱昂：能否谈谈你个人在天弘固收团队中的成长经历和体会？
赵鼎龙 我们团队有很强的“不讲废话”文化，比如说日常的内部PPT沟通，我们要求不要超过5页，训练大家高度概括和专注于核心要点的能力。一个只有5页的PPT，一定是比较干货的。况且，大家听一个50页的PPT，也可能就记住其中3页，那还不如直接把最关键的部分拿出来讲。
我们的文化，讲究很强的实用性。许多研究也是能落地到投资上，形成了比较实用的策略，并不是去扛大旗做死多头。
朱昂：团队发展的过程中，有什么重要的时间点吗？
赵鼎龙 天弘五周期模型的构建，是一个非常重要的时间点，把团队内部各个成员的研究做了统一。通过天弘五周期模型，每个人都能在大固收领域找到自己的位置。形成了这套框架模型后，我们在过去四年的业绩也得到了比较大的提升。
风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。
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