前段时间看到有媒体报道：

活下来，挺得住！天润乳业压减产能，穿越周期

只看这个标题事情很合理，毕竟原奶价格持续下滑，行业需求不旺盛，这个时候企业压减产能是合理。

但是让我奇怪的是，明明媒体报道宣传公司在压减产能；可是另一方面，公司又在募资扩建产能。

9月6日，天润乳业的公司公告再次披露了募资文件：

中信建投对天润乳业发行可转债的保荐书。

一边是公司公告里表示：预计募集不超过9.9亿元，其中的7.123亿元，将用于年产20万吨乳制品加工项目的建设。

一边是媒体报道里：公司董事长表示在去产能断臂求生。

既然如此，那么投资者是否有必要提出质疑：①一边在去产能，一边募资扩建产能，这是否与常识相悖？②公司计划募集建设的年产20万吨的产能，是否有其合理性？

③去产能除了行业因素，是否跟公司管理不善有关？④如果公司管理水平尚有不足，又该如何保证这即将扩建的20万吨产能的生产效率？

一、天润乳业业绩亏损分析

对比历年的中报数据，今年上半年天润乳业净利润首次出现亏损，亏损了4200万元。公司给出的亏损原因是：一是加大对低产奶牛及公牛的处置力度。二是计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备。三是合并新农乳业增加亏损。

这样来看的话，天润乳业的亏损似乎是战略性亏损。处置落后产能以后，公司能够轻装上阵，为业绩好转打下基础。

但实际情况我们还需要继续分析。

个人认为，天润乳业的主要亏损原因，不在于计提减值或者合并新农，而在于原有的产品系列销售额增长有限，没有保持收入的增长。

1、处置低产奶牛和公牛，会影响净利润吗？

天润乳业的中报显示，公司将子公司处置牛只的损失计入了非经常性损益；

但是众所周知，非经营常性损益并不影响净利润，它是净利润之后的项目，它影响的是扣非净利润。因此，公司提及亏损的第一个原因是加大对低产奶牛及公牛的处置力度，不知这该如何理解。

2、天润的主力销售公司收入下滑

合并的新农对天润整体的业绩有影响，但不是亏损的主因。我们从今年上半年天润乳业参控股公司的业绩来看：新农乳业营业收入1.82亿元，净利润亏损4612.06万元；

天润乳业销售公司营业收入12.32亿元，净利润亏损2414.91亿元。

如果不看年报附注我们不会知道这个信息，即天润乳业的主力公司，天润乳业销售公司，它的净利润是亏损的。

再对比天润销售公司往年的业绩：2024年，该子公司营业收入首次下滑，且是首次出现净利润亏损。所以说，新农的亏损，并不能掩盖公司原有主力销售公司业绩下滑的事实，况且，合并新农让天润乳业报表收入更好看了。

合并报表纳入了新农的收入，但是合并报表收入只增长了5400万元而已。

3、资产减值损失不到6000万

关于亏损原因：

一是加大对低产奶牛及公牛的处置力度。二是计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备。

那么，公司今年计提的减值准备有多少呢？我们从转入到利润表里的资产减值损失看，只有5700万，而信用减值损失只有100万，低于去年同期的300万。

因此，天润乳业中报给出的净利润亏损原因，其实是在避开了公司收入增长乏力的事实。

公司总成本增长了9.79%，但是收入只增长了3.89%。

收入增长乏力，无法覆盖增速更大的成本费用，这才是天润乳业净利润亏损的主因。

在当年的乳业环境下，增长乏力的天润乳业，它再次募资建设年产20万吨的乳制品加工项目，究竟有没有合理性？

二、天润乳业扩建产能有多少可行性？

扩建产能至少有两个前提：一是行业需求在增长，新增产能有卖出去的可能性；二是行业需求不足，但是公司产品具有竞争力，存量消费者会购买它的商品。那么，天润乳业属于哪种情况呢？

1、疆内收入减少，疆外收入增速放缓

这里不得不提下信息不对称的巧妙应用。

中报里提到，今年上半年公司疆外地区销售收入占比提升至48.97%，这似乎是很大的进步；但是我们从收入构成明细看，今年公司疆内的收入减少了约4300万，而疆外的收入只增长了不到8000万，去年同期则增长了约1个亿。只看疆外收入占比，不仅没用，还会给我们造成误导；要是疆内收入增长4000万，占比就不是这个数了。

况且，公司疆内收入减少了4300万，这并不是什么好事。

2、天润乳业，产品能做出差异化吗？

乳制品的质量很大程度上取决于原奶的质量。

2023年公司收购新农乳业后，牛只总存栏数快速增长至约6.5万头，奶源自给率由原有的64%增长至90%以上。

天润收购新农，有可能是盯上了新农的牛。正如当时有乳企去收购辉山，只想要辉山的奶牛，于是就没有谈妥。如下图所示：天润乳业此次募资，是想借助于新疆的奶源打出差异化，将天润常温乳制品卖到疆外。这里需要插播一下：

济南超市里售卖的天润旗下的佳丽牛奶，并不是新疆的奶源，而是山东本地的奶源。

但是不论从价格上还是产品上，天润都没有明显的竞争力。

第一，价格没有优势。新疆生产的牛奶，它的运费会加到产品价格里，市面上天润牛奶的售价比其它品牌贵。

第二，营养价值没有明显优势。本地的新鲜牛奶是天润常温奶的替代品，鲜牛奶的营养价值更高，且口感并不差。

其实本地、全国性乳企的常温奶，也是天润常温奶的替代品；仅凭新疆奶源做不出差异化，花园、西域春等等，都是新疆奶源。第三，线下渠道没有优势。全国性乳企比天润的销售渠道更下沉、更密集。目前线下仍是乳制品的重要销售渠道，但是远在新疆的天润乳业，要想在广大的内陆省份建成密集的经销网络，还要很长的路要走。

况且，天润乳业疆内的收入还在下滑。

因此，无论从哪个角度看，天润乳业募资用于年产20万吨的乳制品加工，其合理性都有必要进一步分析。

当然，企业先把募集的钱搞到手，借助账上的钱穿越周期，也不失为一种生存之道。