出品 | 创业最前线

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 吴宜忠

审核 | 颂文

近几年，由于房地产行业不景气，国内水泥整体销量也在下滑。不过水泥外加剂企业安徽海螺材料科技股份有限公司（以下简称“海螺科技”）并未受到水泥销量下滑影响。相反，海螺科技近几年收入不减反增。

公司收入不降反升，与海螺科技强大的股东背景有很大关系。天眼查显示，海螺科技控股股东为海螺集团，是国内最大的建材集团之一，海螺集团旗下的海螺水泥更是国内最大的水泥企业。

（图 / 海螺集团官网）

在海螺集团以及海螺水泥支持下，海螺科技在水泥整体销售下滑的背景下，公司收入连续3年上涨。

在此背景下，海螺科技2023年12月28日向联交所递交招股书，计划在港交所主板上市。值得注意的是，虽然海螺科技收入持续上升，但公司利润却意外下滑。在此影响下，海螺科技能否获得资本市场青睐，成功上市？

作为海螺集团旗下众多企业之一，海螺科技成立时间并不长。招股书显示，海螺科技成立于2018年5月，是由海螺集团全资子公司海螺科创与临沂海宏合资成立。

成立初期，海螺科创持有海螺科技70%股份，临沂海宏持有海螺科技30%股份。2022年7月，海螺科技完成股份制改革，截至IPO发行前，海螺集团通过旗下子公司海螺科创持有海螺科技48.62%股权。

招股书显示，海螺科技是一家水泥外加剂及混凝土外加剂生产、销售企业。公司产品最大的需求方便是水泥、建材类企业。

从公司收入来看，海螺科技大部分收入均来自水泥外加剂，2020年、2021年海螺科技90%以上的收入来自水泥外加剂及相关中间产品。2022年占比虽有所下降，但依然高达73.8%。

事实上，近两年水泥行业并不景气，2018年至2022年，全国水泥市场规模有所萎缩，年复合增长率为-1.2%。

虽然下游需求有所下滑，但并未妨碍海螺科技收入增长。数据显示，2020年至2022年（以下简称“报告期内”）公司收入分别为13.02亿元、15.38亿元、18.40亿元，三年内公司收入增速为41.32%。

（图 / 综合损益表）

海螺科技收入持续增长，核心原因是公司拓展了混凝土外加剂及过程中间产品。数据显示，2020年公司该产品收入仅为6010万元，到2022年增长至4.6亿元。

（图 / 按产品划分的收入）

而混凝土外加剂及过程中间产品收入增长，主要归功于控股股东海螺集团子公司海螺水泥的帮助。

数据显示，2022年海螺水泥产能为3.88亿吨，是国内最大的水泥企业。在海螺集团以及关联公司海螺水泥的扶持下，海螺科技迅速发展壮大。招股书显示，海螺科技与海螺水泥及其子公司最早合作时间可追溯至2018年。

也就是说，海螺科技成立之时，海螺水泥及其子公司便成为海螺科技客户。数据显示，报告期内，海螺水泥及其子公司对海螺科技采购金额分别为7.51亿元、8.08亿元、7.65亿元，占公司收入比例分别为57.6%、52.5%、41.6%。

在海螺水泥的帮助下，加上公司混凝土外加剂及过程中间产品业务的拓展，海螺科技在下游需求萎靡的背景下，收入不降反升。

依靠强大的背景，海螺科技迅速发展壮大。但对关联方依赖过重，也影响了公司对外扩张的能力。

正是意识到这点，海螺科技积极对外拓展客户。但在对外拓展的过程中，海螺科技却出现了增收不增利的现象。

报告期内，海螺科技利润分别为1.42亿元，1.27亿元、9240万元，三年内公司利润下滑34.93%。

对于公司利润下滑，海螺科技给出的解释是，公司主要产品混凝土外加剂毛利率下滑，以及分销成本、行政开支、融资成本等其他费用增加导致海螺科技利润减少。

成立初期，公司大部分收入来自于水泥外加剂及过程中间产品。近几年，海螺科技开始拓展混凝土外加剂及中间产品，且在报告期内，该项业务收入大幅增加。

不过该业务收入增长是以牺牲产品利润率为前提。报告期内，海螺科技混凝土外加剂毛利率分别为26.7%、25.2%、15.3%。

对此，海螺水泥表示，为了扩大公司混凝土外加剂市场份额，公司向第三方客户以较低的价格出售混凝土外加剂。

2022年，海螺科技向关联方客户销售混凝土外加剂毛利率高达26.7%，但对第三方客户销售毛利率只有6%，这也导致海螺科技混凝土外加剂整体毛利率只有15.3%。

（图 / 按客户类型划分的毛利及毛利率明细）

同类型产品对关联方销售毛利率与第三方客户销售毛利率相差20%以上，在上市企业中较为少见。

在海螺科技对第三方客户“价格战”的影响下，公司整体毛利率出现下滑。报告期内，海螺科技整体毛利率分别为25.2%、22%、19.8%，三年内海螺科技整体毛利率下滑了5.4%。毛利率的下滑，使得公司出现增收不增利的情形。

为了扩大市场份额，海螺科技以如此低的价格销售产品，虽然能扩大市场份额，但由此带来利润下滑却有些得不偿失。

此外各项费用大幅增加，也影响了海螺科技的盈利水平。

数据显示，报告期内，海螺科技分销成本、行政开支、研发开支加融资成本合计分别为1.6亿元、2.01亿元、2.5亿元，三年内上述费用合计增长56.25%，同期公司收入增速为41.32%，可见过快的费用增长也是海螺科技增收不增利的重要原因之一。

对于企业而言，收入增长固然重要。但在资本市场，投资者更在乎的是企业利润。毕竟给股东分红资金都来源于公司的利润，而非收入。

这也意味着，海螺科技如果以牺牲利润的前提来保证公司收入增长，恐怕很难获得投资者青睐。

除增收不增利外，海螺科技的资本运作也是被投资者诟病的一点。

2023年2月28日，海螺科技与安徽海螺制剂工程技术有限公司（以下简称“安徽制剂”）签订了股权转让协议，后者向海螺科技转让安徽海萃工业制剂有限公司（以下简称“安徽海萃”）全部股权，转让对价为1550.90万元。

与海螺科技类似，安徽海萃也是“海螺系”企业。其控股股东安徽制剂是海螺科技控股股东之一海螺科创全资子公司，而海螺科创则是海螺集团子公司。

此次海螺科技并购安徽海萃属于关联方并购。该笔交易也在2023年6月30日正式完成，安徽海萃正式成为海螺科技全资子公司。

天眼查显示，安徽海萃成立于2021年8月13日，成立时注册资本为1000万元，且全部为实缴资本。此次交易中，安徽海萃评估基准日为2022年10月31日，这也意味着，在1年两个月的时间里安徽海萃估值增长了50%以上。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

从海螺科技披露的信息来看，安徽海萃主要从事质量监控系统助磨剂生产，该产品主要用于水泥和混凝土外加剂实验室检测服务，跟海螺科技现有业务有一定互补性。

从自身业务发展来看，安徽海萃由于成立时间较短，2022年收入仅30万元，对于海螺科技来说显然微不足道。

在安徽海萃收入如此低的情况下，海螺科技为何要以超过注册资本50%以上的价格收购安徽海萃？

对此，「创业最前线」试图向海螺科技方面进一步了解相关情况，但截至发稿日期，海螺科技并未作出回应。

对于年营收超18亿元的海螺科技而言，以1500多万元收购一家企业并无不妥，但关联方收购很容易引起监管层关注。

A股历史上，不乏有拟IPO企业在上市前，因收购关联方资产而导致上市失败的案例。不过港股上市监管比A股要松，此次收购，大概率不会影响海螺科技上市前景。

值得海螺科技警惕的是，由于水泥市场销售低迷，公司大客户海螺水泥经营情况并不太好，公司利润已经连续几年出现下滑。

由于自身经营不佳，近几年海螺水泥对海螺科技的采购金额已经停止增长。为了拓展新客户，海螺科技不得不通过价格战的方式来获取新客户，随之而来的就是公司盈利水平下滑。如何解决上述问题，才是海螺科技的当务之急。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。