文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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核心观点
11月份，CPI同比0.2%，预期0.5%，前值0.3%；CPI环比-0.6%，前值-0.3%；核心CPI同比0.3%，前值0.2%；核心CPI环比-0.1%，前值0%；PPI同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%；PPI环比0.1%，前值-0.1%。报告摘要
11月通胀数据有两个“异常”值得关注：一是，继上月PPI环比明显低于预期之后（《为何PPI明显低于预期？》），本月环比又超预期。二是，CPI和PPI中的耐用品价格改善，主要是汽车、通信工具价格。为何PPI环比超预期？数据情况：PPI环比0.1%，市场预期-0.1%。2016年以来，出厂价格低于50%并且购进价格低于50%的月份，当月PPI环比大于0的只有本月。可能的原因：第一，10月国内大宗品涨幅较大，部分滞后体现在11月PPI环比数据中。高频原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，企业的实际交易价格的变化相对会更慢。以建材为例，11月钢材高频价格下跌，但PPI黑色金属冶炼价格为正；水泥、玻璃高频价格涨幅明显弱于上月，但PPI非金属建材价格涨幅高于上月。实际上从2016年以来，大概1/5的月份，螺纹钢价与PPI黑色冶炼加工行业、水泥与PPI非金属建材行业，在月度涨跌方向上背离。第二，耐用消费品制造业的价格明显改善。PPI计算机电子价格环比0.2%，PPI汽车制造价格上涨0.1%，两者对PPI环比的拉动约0.02个百分点，上个月是拖累0.16个百分点，也是自去年10月以来首次对PPI环比有正向拉动。耐用品价格为何改善？数据情况：除PPI中的计算机电子和汽车制造价格环比由跌转涨之外，CPI中的通信工具和交通工具价格环比明显改善，CPI交通工具上涨0.1%，自今年3月以来首次转正，2015-19年同期均值为-0.1%，2022-23年同期均值为-0.25%。CPI通信工具上涨1.1%，上月为0.4%，2015-19年同期均值为0.1%，2022-23年同期均值为-1.85%。对于耐用品价格的改善，原因可能并不清晰：第一，不太可能是补贴和以旧换新政策带来的影响。企业在促销时可能存在先涨价再打折的现象，但这并不会导致CPI上涨，因为当商品的挂牌价格与实际成交价格不一致的时候，CPI采集的是消费者的实际成交价格。也是因为这个因素，政府的补贴会导致消费者实际支付价格的下降，应该体现为CPI下降而不是上涨。有两个证据辅证：1）在上个月数据的统计局解读中也提到，政策支持下的企业促销导致家电、汽车、智能消费设备、计算机等价格下跌。2）本月CPI家用器具跌幅扩大，并未改善。第二，新品上市对价格可能有带动作用。统计局解读本月“部分车型新款上市，燃油小汽车价格上涨0.2%”。这一因素可能并不牢固，因为新品上市不单是11月才有，一般而言，9月、10月和12月才是新品发布的高峰，因为临近节假日以及这些月份车展较多。综合来看，11月耐用品价格改善，要么是新品上市或其他未知因素导致的月度扰动，要么是居民预期改善，耐用品消费开始出现企稳或好转的信号。后者才有意义，但目前尚无法判断，需密切观察后续消费增速和价格变化。11月CPI数据：CPI环比跌幅超季节性，PPI环比由跌转涨CPI环比-0.6%，2015-19年同期均值为0%，2020-23年同期均值为-0.2%，明显弱于季节性。从具体分项环比来看，食品：受气温偏高、生猪年末供给放量等影响，农畜渔产品价格普跌，食品价格下跌2.7%，大幅低于季节性，是拖累CPI环比的主要因素。核心CPI：1）房租环比-0.1%，偏弱，低于季节性，或仍受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价处于低位的持续影响。2）耐用品价格分化，汽车和通信工具价格上涨，家用器具价格下跌。3）非耐用品，服装价格季节性上涨0.6%，酒类价格下跌0.3%，弱于季节性。4）核心服务，旅游出行进入消费淡季，相关服务价格下跌；估算餐饮价格上涨0.2%，好于过去两年，今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。PPI环比上涨0.1%，从行业链条来看：一是，国际原油价格下行，带动相关行业价格下降。二是，国际有色金属价格上行，带动相关行业价格上涨。三是，一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、钢材等工业产品价格上涨。四是，电力、燃气需求季节性增加，价格上涨；煤炭保供力度加大，电厂备煤较为充足，价格下跌。五是，装备制造业价格分化，光伏、新能源车、锂离子电池价格下跌，计算机电子、汽车价格上涨。六是，9个公布连续数据的消费品制造行业中，五个持平，四个下跌。11月涨价扩散情况CPI：以21个CPI二级项目作为观察对象，环比涨价比例持平于29%，处于2016年以来的7.5%分位，仍处于2016年以来同期的最低分位。PPI：有可比数据的30个行业中，价格环比上涨的行业个数从9个升至11个，涨价比例从30%升至37%，处于2013年8月有数据以来的42.2%分位。50个生产资料价格：10月下旬至11月下旬，环比涨价比例从56%降至36%，2014年以来的历史分位从65.4%降至31.1%，除化工品外，其余领域的涨价比例均有所回落，黑色金属、油气和煤炭回落幅度最大。风险提示：通胀数据公布不全导致分析存在偏误；宏观政策力度超预期。报告目录
报告正文
一、11月通胀数据的两个谜题
11月通胀数据有两个“异常”值得关注：一是，继上月PPI环比明显低于预期之后（《为何PPI明显低于预期？》），本月环比又超预期。二是，CPI和PPI中的耐用品价格改善，主要是汽车、通信工具价格。（一）PPI环比为何超预期？数据情况：PPI环比0.1%，市场预期-0.1%。2016年以来，出厂价格低于50%并且购进价格低于50%的月份，当月PPI环比大于0的只有本月。可能的原因：第一，10月国内大宗品涨幅较大，部分滞后体现在11月PPI环比数据中。高频原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，企业的实际交易价格的变化相对会更慢。以建材为例，11月钢材高频价格下跌，但PPI黑色金属冶炼价格为正；水泥、玻璃高频价格涨幅明显弱于上月，但PPI非金属建材价格涨幅高于上月。实际上从2016年以来，大概1/5的月份，螺纹钢价与PPI黑色冶炼加工行业、水泥与PPI非金属建材行业，在月度涨跌方向上背离。第二，耐用消费品制造业的价格明显改善。PPI计算机电子价格环比0.2%，PPI汽车制造价格上涨0.1%，两者对PPI环比的拉动约0.02个百分点，上个月是拖累0.16个百分点，也是自去年10月以来首次对PPI环比有正向拉动。
二、11月份通胀数据述评
（一）CPI：同比涨幅略有回落，环比降幅扩大CPI同比从0.3%回落至0.2%，主因为食品价格同比继续下行。从大类来看，食品价格同比从2.9%降至1%，能源价格同比从-5.1%收窄至-3.8%，核心CPI同比从0.2%升至0.3%。核心CPI中，核心商品同比持平于-0.2%，其中，“通信工具价格由上月下降2.1%转为上涨0.7%；燃油小汽车价格下降5.5%，降幅有所收窄”；租赁房房租同比持平于-0.3%；不含房租的核心服务价格同比大约持平于1%。（不含房租的核心服务价格为华创宏观估算，非官方公布值）在0.2%的CPI同比变动中，翘尾因素为0.1%，新涨价因素约为0.1%。
三、11月份涨价扩散情况
（一）CPI环比涨价范围仍处于历史同期最低相比上月，10月份CPI项目环比涨价的比例回升。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价比例持平于29%，处于2016年以来的7.5%分位，仍处于2016年以来同期的最低分位。同比来看，涨价比例从47.6%升至57.1%，处于2016年以来的15%分位。
具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】本月通胀数据的两个“异常”——11月通胀数据点评》。
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20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期
20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期
20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期
20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期
20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期
20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划
20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期
20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六
20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三
20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二
20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一
20240703-科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期
20240621-“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第82期
20240604-能耗任务到底“紧不紧”？
20240530-地方金融机构改革中的四点转变——政策观察双周报第81期
20240515-立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划——政策观察双周报第80期
20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期
20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期
20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三
20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期
20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20241024-6个15分钟，速通财政新手村
20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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