今年上半年，五大白酒企业营收与净利润均创出历史新高，营收合计1951.06亿元、净利润合计851.38亿元，营收与净利润同比增速均达到约14%的水平。

从今年以来的白酒股表现来看，却与业绩增长没有很大的联系性。五大白酒年内均出现了下跌的走势，跌幅最小的是五粮液，年内跌幅9.06%。跌幅最大的是泸州老窖，跌了30.45%。即使是贵州茅台，今年以来股价也跌了14.65%。除了五大白酒股之外，其他白酒股均有着不同幅度的跌幅。所以说，今年的市场环境对白酒股并不太友好。

营收与净利润同比增长达到14%左右，且基本上达到年初的增长目标，为何白酒股依然阴跌不止？

在五大白酒股中，除了洋河股份的营收与净利润出现了个位数增长外，其他包括茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等上市白酒，均出现了双位数的增长。虽然五大白酒股的业绩增速符合市场预期，但考虑到业绩增长速度的持续放缓，市场却给出了比较悲观的估值定价。

以泸州老窖为例，虽然今年的营收与净利润均出现了双位数增长，但从历年来的中报数据分析，今年的营收与净利润增速却创出了近年来的新低水平。以中报净利润增速为例，泸州老窖从2020年至2024年，净利润增速分别为17.12%、31.23%、30.89%、28.17%和13.22%。由此可见，今年中报的净利润增速是创出了近年来的新低水平。

在白酒股营收与净利润增速放缓的背后，我们看到白酒股的股息率正在快速提升。三年前，我们很难发现股息率超过3%的白酒股。时至目前，我们可以发现白酒股的股息率在快速提升。例如，五粮液TTM股息率为3.80%、泸州老窖TTM股息率为4.53%、洋河股份的股息率达到5.69%。

业绩增速放缓，以提升股息率作为补偿。同时，市场也在用更保守的估值定价模式为白酒股进行定价。

2021年，贵州茅台与五粮液的估值一度飙升至60倍以上。如今，贵州茅台的TTM市盈率仅有22.54倍、五粮液TTM市盈率仅有14.82倍，当前的市盈率只是位于历史市盈率分位值的10.38%。

白酒股价格阴跌不止，市场也用保守的估值进行定价。目前，市场对白酒股的估值偏低，反映出市场对未来白酒股企业的业绩表现抱有悲观的态度，扭转这种悲观的看法，还是需要观察一些指标的实质性回暖。

其中，最直接的判断方式是观察飞天茅台价格的变化表现。

过去二十年，飞天茅台的价格运行重心持续向上。但是，在此期间，飞天茅台也摆脱不了周期的影响。例如，在2013年至2017年，飞天茅台价格处于调整阶段，调整的周期长达近4年，最低价格非常接近当时飞天茅台酒的出厂价格。

实际上，在过去二十年时间里，飞天茅台价格基本上围绕着出厂价格进行波动。在调整周期里，飞天茅台价格接近出厂价，但从总体上来看，飞天茅台市场价基本上高于出厂价、批发价。

如今，飞天茅台价格处于高位震荡阶段，距离出厂价还有很大的差距空间，现在说飞天茅台价格已经调整到位，似乎还没有找到充分的理由。

此外，再看看白酒企业的合同负债变化情况以及高端酒的动销水平。

合同负债变化反映出经销商打款的积极性，同时白酒企业的库存情况等因素，都会影响着白酒企业的发展命运。万物皆周期，即使是躺着赚钱的白酒行业也不例外。影响白酒景气度的因素有很多，但最具代表性的因素是合同负债变化。

合同负债变化，反映出经销商的打款意愿，同时也反映出经销商对白酒行业的发展预期。如果经销商打款意愿积极，那么说明了他们普遍看好白酒行业的发展。今年以来，白酒行业的合同负债表现存在明显的分化迹象。例如，五粮液合同负债同比增长123%、古井贡酒合同负债同比下降26.68%等，不同白酒企业所对应的合同负债数据变化，都会从一定程度上反映出经销商的态度。

万物皆周期，白酒也离不开周期的影响。前些年白酒股涨得太高，市场给出了太乐观的预期。一旦预期发生变化、业绩增速发生放缓，那么白酒股的估值定价模型也会发生显著变化。预期降低、增速放缓，市场也给出了悲观的估值定价。因此，白酒股什么时候值得投资，关键还是要看预期的变化，一旦预期改善、业绩增速回暖，那么股价也会随之走高。