文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
核心观点
对资本市场而言，美联储的行动本身并不完全决定资产价格，市场与美联储行为的预期差对资产价格的影响可能更为重要。从就业、通胀的“慢”视角看，今年美联储降息的条件已经客观受限。从金融风险倒逼的“快”视角看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。总之，虽然市场目前还只是在交易美联储降息次数低于预期，但不降息的尾部概率正在显著提升，投资者需对降息预期反向修正的持续时间和幅度做好更深刻的准备。报告摘要
为何美联储降息的条件愈发受限？美联储货币政策受“就业”和“通胀”驱动，在特殊宏观背景下，金融市场大幅波动也会促使美联储快速转向宽松。从上述三个角度论述降息条件受限。（一）经济基本面健康，经济循环畅通，就业强劲健康的居民和企业部门，始于财政和货币政策双刺激。疫情之初，“直升机撒钱”为居民部门提供可观的收入支持；货币政策大幅宽松，利于居民和企业部门利用再融资改善支出压力，也助推了金融资产价格上涨，居民部门资产负债表进一步改善。成于经济良性循环和产业政策扶持。消费修复叠加拜登产业政策扶持，终端需求强劲，构成“消费支出-企业盈利-就业市场”的良性循环，即便2022年初美联储收紧货币政策之后，居民和企业部门的资负表也未恶化。目前来看，健康的居民和企业部门，加之今年财政支出力度或持平于去年，经济的良性循环仍在运转，从企业与居民存款增速剪刀差上可得以验证。要打破这个循环，要么是内部债务压力逐步积累带来螺旋慢降速，要么是外部压力（比如金融风险、地缘冲突等）“强制性”快速打破。目前而言，外部压力很难判断也难以捕捉，基准情形仍是倾向于前一种情况的概率较大，这意味着今年美国经济增长和就业市场或仍然持续偏强。（二）去通胀之路波折，实际利率逻辑遭到挑战实际利率的逻辑，是市场判断美联储今年预防性降息的主要依据。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，对经济增长前景施加额外压力，基于通胀下行预期，今年美联储应进行预防性降息，符合鲍威尔所说的“降息可能只是经济正常化的信号”。由此，通胀应成为美联储降息时点的判断指标。但目前来看，在经济良性循环推动下，服务业通胀回落慢于市场预期，导致整体去通胀进程受阻，实际利率的降息逻辑正在遭受挑战。一方面，近期美联储官员对通胀的表态“鹰派”，强调通胀对降息时点和幅度存在掣肘。另一方面，核心通胀可能从年中开始进入3%左右的平台期。我们曾历史复盘，通胀降至2.5%左右可能是美联储降息的重要时间节点，但今年可能很难达到。那么，以实际利率的逻辑推断美联储将于年中开始预防性降息，就存在明显的修正风险。（三）金融市场潜在风险波动可控其一，美股不大跌，美联储难以大幅降息。鉴于以股权和基金为代表的金融资产在美国居民资产中占比最大，若美股大跌，将外生冲击居民资产负债表，逆转财富效应。据历史经验，美股大跌是美联储快速转向宽松的重要推动因素，比如1998年、2001年、2007年和2019年。当下从宏观盈利（今年年初以来，受强劲经济前景影响，市场明显上调今年标普盈利预期）和微观市场结构（“Volmageddon 2.0”担忧或言过其实）来看，美股下行风险有限。潜在的风险点可能是，业绩MISS引致美国AI科技股大幅退潮，但无法前瞻和定价。其二，银行体系经营指标整体稳健。其三，对冲基金对国债市场的潜在冲击可控。（详见《天量美债基差交易能否平稳落地？》）（四）总统大选年并不必然对应货币政策宽松此外，从历史经验和海外研究来看，并无有利证据表明总统大选会干扰美联储的政策取向，在总统大选年，美联储依然保有独立性。市场降息预期的修正尚未结束上述三条逻辑尚未证伪前，我们认为，市场降息预期的反向修正尚未结束。联储官员有可能在6月FOMC点阵图中上调今年政策利率中枢，将降息“指引”从3次削减至2次；预计今年美联储降息时点或推迟至三季度，全年降息1-2次，甚至存在今年不降息的可能。3月非农依然强劲，6月降息概率下降至50.8%，但市场依然定价全年降息3次（6月、9月、12月）。回顾2015年以来的情况，在FOMC会议日期前1-2个月，只要市场的调息概率低于90%，就存在变化（预期差）的可能。如果美联储今年不降息？今年美联储降息幅度可能进一步削减，甚至不降息的情况，资产如何表现？第一，美元指数偏强走势或贯穿全年。从内部因素来看，美国经济和就业强劲，美联储降息不及预期。外部因素来看，欧元区经济或超预期低迷：高利率导致私人部门付息压力大；劳动生产率增长乏力，工资粘性侵蚀企业盈利；家庭部门的财务预期和信贷可获得性较差，欧元区的经济循环存在堵点（《海外共识中的裂缝》）。因此，欧央行降息时点可能早于美联储、降息幅度大于美联储，将对美元指数构成支撑。第二，美债利率反弹风险较大。降息预期继续修正，叠加联储QT带来的流动性实际紧缩的潜在冲击（《美联储停止缩表的五节点与三阶段》），今年后期美债利率反弹风险较大，可能再度阶段性升至4.5%以上，全年难下4%。第三，人民币汇率仍有外部压力。人民币汇率与中美名义利率差高度相关，人民币汇率跟A股风险偏好基本同向，人民币汇率超预期波动，可能短期内也会对A股造成扰动。此外，去年年中以来，稳汇率压力持续偏大，以DR001为代表的银行间利率与我们观测到的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系，若后续美联储年中降息预期落空，短期内银行间利率仍将易紧难松。风险提示：美国通胀和就业市场超预期，国内通胀回升超预期。报告目录
报告正文
全球货币政策走向——尤其是美联储——对资产定价至关重要。对资本市场而言，美联储的行动本身并不完全决定资产价格，市场与美联储行为的预期差对资产价格的影响可能更为重要。去年底美联储释放的鸽派信号大幅推升市场的降息预期，但今年以来，美国经济和通胀数据整体上持续超预期，相伴而来的是美联储官员的公开发言逐渐鹰化，市场的降息预期同步大幅修正，美元指数偏强，美债利率反弹。
展望后续，我们认为，市场对美联储降息预期的修正可能还未结束，美联储今年降息次数可能少于3次，甚至存在不降息的可能，在此“预期差”下，美元指数偏强或贯穿全年，美债利率反弹风险较大，人民币汇率仍有外部压力。
一、今年美联储降息的条件愈发受限
美联储货币政策方向的调整受“就业”和“通胀”驱动，在特殊宏观背景下，金融市场的大幅波动也会促使美联储快速转向宽松。从就业、通胀的“慢”视角看，今年美联储降息的条件已经客观受限。从金融风险倒逼的“快”视角看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。（一）经济基本面健康，经济循环畅通，就业强劲目前美国居民和企业部门的现金流量和资产负债情况良好，在此基础上，“居民消费-企业盈利-就业市场”之间构成了良性循环。此外，预计今年美国政府支出或维持偏强态势，也能为最终需求提供额外的增量动能。1、健康的居民和企业部门美国健康的居民和企业部门，始于财政和货币政策双刺激：疫情之初，美国政府通过“直升机撒钱”为居民部门提供了可观的收入支持；货币政策大幅宽松，居民和企业部门大量利用再融资改善了支出压力，宽松货币政策也助推了房市、股市等金融资产价格上涨，居民部门的资产负债表进一步改善。成于经济良性循环和产业政策扶持：居民消费修复叠加拜登的产业政策扶持，经济终端需求强劲，“消费支出-企业盈利-就业市场”构成良性循环，即便2022年初美联储开始收紧货币政策之后，居民和企业部门的资产负债表依然没有恶化。健康的居民部门如何体现？从收支来看，雇员报酬推动可支配收入保持较高增速，现金流支出压力则较小，尤其是按揭债务利息支出，居民的按揭债务现金流偿还能力基本是1980年以来最强。从资产和负债来看，居民部门杠杆率和按揭债务杠杆率稳定维持在低位，相比2019年末还有所下降；居民部门的资产负债率基本是过去40年最低。截至23年Q4，美国居民存量按揭债务成本为3.8%，2019年为3.88%；按揭债务偿还额占可支配收入比仅为4.02%，处于1980年以来的8%分位，2019年平均为4.17%。截至23年Q3，美国居民部门杠杆率为73.1%，2019年平均为75%。截至23年Q4，居民按揭债务杠杆率为43.8%，2019年平均为43.7%。截至23年Q4，美国居民资产负债率为11.6%，基本是1980年以来最低，2019年平均为12.6%。
二、如果今年美联储不降息
在上述三条逻辑尚未证伪之前，我们认为，市场对美联储降息预期的修正尚未结束。虽然市场目前还只是在交易美联储降息次数低于预期，但不降息的尾部概率正在显著提升，投资者需对降息预期反向修正的持续时间和幅度做好更深刻的准备。联储官员有可能在6月FOMC点阵图中上调今年政策利率中枢，将降息“指引”从3次削减至2次；我们预计，今年美联储降息时点或推迟至三季度，全年降息1-2次，甚至存在今年不降息的可能。3月非农数据依然强劲，持续印证当下美国经济基本面的良性循环，6月降息概率下降至50.8%，但市场依然定价全年降息3次（6月、9月、12月）。回顾2015年以来的情况，在FOMC会议日期前1-2个月，只有市场预期的调息概率达到90%以上，最后才能对应美联储百分百调息；若调息概率低于90%，就存在变化（预期差）的可能。
[1] https://www.cboe.com/insights/posts/volatility-insights-evaluating-the-market-impact-of-spx-0-dte-options/
[2] Alexander W. Salter, Daniel J. Smith, Political economists or political economists? The role of political environments in the formation of fed policy under burns, Greenspan, and Bernanke, The Quarterly Review of Economics and Finance, Volume 71, 2019, Pages 1-13.
[3] Abrams, Burton, A. 2006. "How Richard Nixon Pressured Arthur Burns: Evidence from the Nixon Tapes." Journal of Economic Perspectives, 20 (4): 177-188.
[4] Myles S. Wallace, John T. Warner, Fed policy and presidential elections, Journal of Macroeconomics, Volume 6, Issue 1, 1984, Pages 79-88.
具体内容详见华创证券研究所4月9日发布的报告《【华创宏观】如果美联储今年不降息》。
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20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
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20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
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20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
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20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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