文丨云潭

身处顺周期的白酒行业，交出一份抗周期的答卷，这是珍酒李渡在2024年上演的剧情。

对白酒玩家来说，2024年寒风萧瑟。中证白酒指数全年下跌17%，如果从2021年的高点算起，已经腰斩，一些个股更是惨不忍睹。

“杀估值”“杀成长逻辑”“杀投资者信心”，有人甚至指出，白酒或已经透支繁华，2024年就是行业荣枯分界线。

腥风血雨的K型分化中，珍酒李渡却连续四年核心指标向上增长，二线酒企创造出了一线水准的业绩表现。

正如公司创始人吴向东所言，酒是时间的产物，秉持长期主义，优质白酒企业的价值回归，也只是时间问题。

【白酒危矣？】

茅台跌价、五粮液停货、经销商集体比惨、茅台镇七成的中小酒企被迫停产……如果说，2024年是白酒业的寒冬，丝毫不为过。

但由此论断，白酒已经是明日黄花，繁华不复，还为时尚早。

白酒3000年，历经多少时代变迁，仍生生不息，规模几何级增长。过往40多年，白酒虽遭遇几轮周期洗礼，但长期来看，仍呈现螺旋向上的走势。

如今，白酒既是工业中坚，也是情感礼物，更是家人聚会好友相逢时的首选。改革开放后，我国经济从工业驱动到消费拉动，白酒堪称消费领域的“永动机”。

梳理核心上市白酒企业的业绩走势，基本遵循“10年一黄金，5年左右一调整”的康波周期运动。

而且规模越大，业绩越优秀，抗周期能力就越强。单纯从产量来看，白酒产量2016年触顶后，已经八连降，距离周期底部已经不远。

国家统计局数据显示，2024年，全国规模以上白酒企业产量（折65度，商品量）为414.5万千升，下降幅度已经缩窄至1.8%，曙光就在眼前。

特别要指出的是，本轮行业洗牌看似残酷，但剔除的更多是前期疯狂涌入的低劣产能，有利于涤浊扬清，正本清源，对行业长期健康发展有利而无害。

权图酱酒工作室经过调研认为，未来80%的酱酒产能将由TOP10企业占有，中小企业产能大部分将永久出清。而头部名酒、强势地产白酒、品牌酱酒企业将受益，会出现结构性增长机会。

纵观A股市场，31个一级行业、134个二级（申万分类）行业中，优质白酒企业是高盈利、高分红、高股息的代表，更是资本市场盈利稳定器。

经过5年的下跌，优质企业业绩稳定提升，白酒估值跌入历史低谷，中证白酒估值（PE Bands）来到历史最低区间，一些企业PE仅有10倍出头。

▲中证白酒PE-Bands，来源：Choice金融

知历史，鉴未来。调整期，白酒产业总会被唱衰，早在20年前，就有“白酒是夕阳产业”“年轻人不喝白酒”等等言论甚嚣尘上，但2020-2021年，白酒又达到更高的辉煌。

“悲观者永远正确，乐观者永远前行”。放眼全球，很难再寻觅到白酒这样具有强劲生命力的产业。“悲观者”被非理性的聒噪所蒙蔽，而乐观者看到的是长期价值绽放。

正如巴菲特的老师格雷厄姆所说：“股市短期是投票机，但长期是称重机。”一个8000亿销售收入、2500多亿利润、几千年风雨不衰的行业，终究会王者归来。

刚刚发布年度财报的珍酒李渡，就是一个极佳的观察样本。

【财报里的高质量】

一家企业的当下和未来都藏在财报里。

过往四年，珍酒李渡核心指标持续向上生长。在深度调整的2024年，更具含金量的经调整净利润、净利率、现金流、整体平均吨收入等关键财务数据都呈现上升态势，“高质增长”的底色显著。

根据财报，2024年，公司实现营业收入70.7亿元，同比增长0.5%；经调整净利润16.8亿元，同比增长3.3%。

利润增速快于收入，证实盈利能力在进一步提升。毛利率和经调整净利率同比均上升0.6个百分点，达到58.6%和23.7%。由于A股和H股会计准则的差异，公司真实毛利率水平并没有得到体现，如果以A股会计准则来评价，其毛利率高达75.5%，和汾酒、五粮液不相上下。

作为衡量利润质量的指标，重视现金流被认为是价值投资的最高阶理念，在行业寒冬尤为重要。珍酒李渡经营活动现金流净额从2023年的3.6亿增加1.2倍至2024年的7.8亿，显示出卓越的经营效率。

在白酒行业，平均吨收入相当于酒店业的单间价格，是反映企业市场竞争力的核心指标。2024年，珍酒李渡单吨收入提升5.5%至28.5万元/吨，基本盘珍酒也有0.5%的上浮。

此外，公司合同负债（合约负债）达17.5亿元。合同负债并非一般意义上的负债，而是签订合同尚未履约的订单，可以发现李渡珍酒的利润蓄水池十分充足，未来将源源不断转化为收入和利润。

当下拔擢，未来无虞，珍酒李渡俨然是白酒赛道被遗忘的金子。

众所周知，白酒企业要想“粉饰”财报，拥有很多腾挪空间和工具。但在行业周期底部，珍酒李渡不执着于报表的华丽好看，而是审时度势顺势调整，并沉下心蕴势蓄能，坚持长期主义，夯基垒台。

比如，灵活应对市场变化，收缩低毛利、低价格带产品，总体收入微增0.5%，但经销商收入实现2.1%的增长；发力次高端，占比提升3.2个点，谋求量价平衡，而非扩大中低端来提升规模摊大饼。

白酒是重营销的生意，2024年，公司利润增长但销售费用率下滑，凸显出经销商质量、人效的提升。

特别值得一提的是，公司双渠道建设成效突出，异业渠道展现澎湃生机，实现高双位数增长，成为珍酒第二增长曲线。

在行业估值低谷期，公司建议分红7.12亿港元，同比增长16.7%，远远高于利润增速。相当于拿出了净利润的近4成来回馈投资者，显示出管理层对回报投资者的高度重视。

回望过去，白酒周期就像不停地爬山，迈过一个山头，只有下山后才能挑战更高的山峰，总体呈现波浪向上的曲线。

正如吴向东所预言的那样，白酒行业现在处于探底过程，但即将探底回升，白酒行业下一波会超过2017-2019甚至2021年。

以质量和品质打底的珍酒李渡，将是这轮复苏中的“种子选手”。

【长期主义造英雄】

“做时间的朋友”，这是吴向东在2024全年业绩说明会上重点强调的理念。

从代理销售到创办白酒品牌，从白酒流通第一股华致酒行到港股白酒第一股，经历几轮牛熊转换，珍酒李渡的创始团队深知“长期主义”的重要性。

吴向东不止一次公开强调他的七句箴言：“一丝不苟酿美酒、精雕细琢造产品、耕植文化创品牌、诚心诚意建渠道、精心策划搞体验、实实在在做企业、勇担责任促振兴”。这些理念已融入珍酒李渡的行动纲领中。

放眼白酒行业，公司三级增长引擎独具匠心，旗下珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌，覆盖酱香、兼香、浓香。

四品三香，价格带囊括高端、次高端及中端，几乎是业内独一份。这样的业务结构，既能满足不同消费者的需求，同时也能适应市场变化，抗风险能力更强。

无论是“酒中珍品”珍酒、“液体古董”李渡都具备深厚的历史底蕴，奠定了公司强大的生命力和成长基座。

与此同时，在不确定的时代，公司谋定品牌、基酒（品质）、渠道和团队四大要素深耕，用核心竞争力穿越周期。

目前看，三级引擎动能依旧强劲，珍酒固本培元，大单品珍十五、珍三十标准版都在韧性成长。

李渡从“小而美”到“大而精”，“省外扩张+产品拓宽”构成双驱动力。李渡还是前五大兼香白酒企业中增速最快的品牌。湘窖则继续深耕渠道渗透，龍匠系列已成核心增长引擎。

笃定“长期主义+长远思维+长久创新”，珍酒李渡多维度“酿造”长期动能。

品牌营销层面，公司杜绝广告轰炸式的泡沫营销，以历史文化为基石蓝本。珍酒打造从品鉴会、回厂游、封坛酒会员体系的全链路；李渡计划于今年依托最新发现的唐代洪州窑遗址，提升品牌的拉动作用。

珍酒在传统白酒经销渠道外，转化具有强社交网络和高应酬饮酒频率的区域KOL经销商，增长势头强劲。

在行业寒冬期，具备强大去库存和周转效率的企业，更容易走出周期底部。熟稔酒业流通的创始团队，深知渠道对白酒企业的重要性，公司先于行业打造异业平台，尽享先发者红利。

此外，公司积极扩产，提升基酒储备，一方面可以保障品质，另一方面以吨位卡位优势地位。2024年，珍酒优质基酒储存达10万吨，产能达4.4万吨，稳居贵州前三，仅次于茅台和习酒。此外，李渡郑家山5000吨基酒项目也已进入运营，湘窖基酒存量增加5000吨。

团队建设方面，珍酒拥有业内顶级创始团队，2023年上市后，还推出了股权激励方案，构建了现代化的激励机制。根据业务发展需要，2024年高档酒事业部和珍三十事业部的组织结构均已调整到位，兵强马壮，蓄势待发。

一系列高举高打而又未雨绸缪的决策，让外界见识了珍酒李渡的顶级思考，更让其成功在2024年逆势稳健增长。

放眼2025年，“货币适度宽松+消费振兴政策”双管齐下，白酒消费有企稳迹象，珍酒李渡三级火箭依然强劲。截至3月25日，其PE（TTM，调整后净利润计算）仅14倍，属于同行较低水平。

随着情绪消费、社交消费、兴趣消费的崛起，一批新消费企业拔地而起，港股市场中的泡泡玛特、小米、老铺黄金、蜜雪冰城、毛戈平、布鲁可、卫龙股价均创历史新高。

在新消费的兴起，独特的品质调性和消费体验的加持下，珍酒李渡也极有可能成为白酒界最具潜质的新势力。

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