5月10日，易昇证券了解到，据港交所官网显示，近日兴源动力控股有限公司（以下简称：兴源动力）递交了招股书，寻求香港主板IPO，国泰君安国际和交银国际为联系保荐人。

早在2011年兴源动力就向香港联交所提交过上市申请，并于当年6月发布了招股章程，但经过权衡后公司董事会取消了当年的上市，如今近11年后又一次开启了上市进程。

IPO前，仅单一持股比例来看，李佐元、徐能琛夫妻为兴源动力最大股东，二人合计控制公司53.68%的股权。

兴源动力成立于2004年，主要从事与热交换系统、柴油动力单元、应用于石油及天然气行业的专用发动机相关的产品或服务。按2020年收益计算，该公司是柴油发电机组应用领域及互联网数据中心领域的最大热交换系统制造商，市场份额分别约9.4%及17.6%。

该公司自制的热交换系统广泛应用于柴油发电机组及工程机械等相关领域。公司同时是中国领先的柴油发电机组解决方案供货商，专注于柴油动力单元，按2020年收益计，公司在中国柴油发电机组解决方案市场名列第三，市场份额约为4.4%。

此外，兴源动力的专业油田发动机解决方案业务在中国名列第一，按2020年收益计，占市场份额15%。该公司为石油及天然气行业的主要制造商，提供广泛的定制柴油发动机及变速箱解决方案服务。

虽然兴源动力并不被大部分投资者所熟知，但他的合作伙伴康明斯集团却是闻名全球，该公司作为全球最大的柴油发动机制造商之一。兴源动力不仅与康明斯集团多家公司广泛开展业务合作，同时亦从与康明斯中国于2012年成立的合资企业康明斯动力技术中获利。

在财务营收方面，2019年至2021年，兴源动力的收益分别为13.39亿元、10.28亿元、13.02亿元；年内溢利分别为1.83亿元、1.04亿元、1.58亿元。

兴源动力大部分产品于中国销售，而小部分产品销售于美国、欧盟及其他国家及地区的客户，其中大部分客户在其经营的市场中处于领先地位。

截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，五大客户应占收益分别为人民币6.8亿元、人民币4.41亿元、5.66.亿元，占各年度的收益约50.9%、42.9%及43.5%。于业绩记录期间的各年度，最大客户应占收益占各期间总收益约15.2%、11.3%及19.3%。

从数据上看，2020年兴源动力的业绩较2019年明显下滑，招股书解释称，是因为新冠肺炎疫情在2020年对公司业务产生了不利影响；2021年，兴源动力业绩有所回升，但是相比于2019年，2021年公司的收益及年内溢利都存在差距，总体来看，近三年来兴源动力的业绩并无明显增长。

值得注意的是，于业绩记录期间，截至2019年、2020年及2021年，兴源动力向当时的股东宣派及派发股息分别为人民币1640万元、人民币3690万元及人民币1.045亿元。而2021年兴源动力净利润仅为1.58亿元，当年派息1.045亿元，几乎将当年利润分完。

事实上，随着我国经济发展持续向好，新基建等基础设施的持续建设，带动对包括石油及天然气开采、电力建设的固定资产投资增长，兴源动力的热交换系统、柴油动力单元等产品市场需求将进一步扩大。

根据弗若斯特沙利文报告，中国热交换系统市场规模预计将于2025年将达至约人民币1,854亿元，复合年增长率为6.8%；中国柴油发电机组用热交换系统预计将以9.2%的复合年增长率增长，于2025年达至人民币58亿元；而互联网数据中心行业的热交换系统的市场规模预计将达至约人民币14亿元，复合年增长率约为21.2%。

按出货量计算，中国为2020年最大的柴油发电机组制造国家之一，占全球总出货量的22.2%。预计到2025年期间，中国的出货量将以4.3%的复合年增长率增长，达至总量约1.5百万台；中国电信用柴油发电机组的出货量将以3.9%的复合年增长率增长，预计总出货量将达至125,900台；预计将推动石油及天然气领域的柴油发电机组出货量将达至4,449台，复合年增长率为5.7%；商业及民用行业柴油发电机组出货量预计将达至435,200台，复合年增长率为4.5%。

行业成长性确定，兴源动力未来有望再上一步。不过，由于兴源动力业务开展与康明斯集团具有较高的紧密度，其也存在对康明斯集团依赖的问题，不仅体现在柴油机采购，还有销售方面，对公司来说，喜忧参半。

未来公司可能面临涉及来自合资企业康明斯集团供应柴油发动机的集中风险。过去三年，自康明斯集团所购买的总额分别占公司同期采购总额的分别约61.6%、58.3%及57.4%。

此外，公司面临价格波动，且公司或会因公司业务营运所需零部件及原材料的价格上涨或供应不足或不稳定而受到负面影响。公司的销售成本主要包括原材料成本。过去三年，公司的原材料总成本分别占公司的总销售成本约为90.0%、88.2%及87.5%。

总而言之，兴源动力的业务扩张及业绩增长均与康明斯集团高度相关，既保障了其业务的持续发展，同时也限制了其想象空间。但是如果不调整对单一客户的依赖性等短板，公司想要保持经济效益持续提升，或将面临诸多考验。而登上资本市场之后，兴源动力能否讲述新故事，才是投资者们最关心的。

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