成功的根本原因，既包含个人主观努力的成分，也包含运气命运的偶然因素。因为主观努力是可控的、可见的，而运气命运是不可控的、难以捉摸的，所以，我们往往强调前者而忽视后者。事实上，大多数时候，往往是后者起决定性作用。

比如金龙鱼，从企业品质上，与伊利股份不相上下。产品都很难做出品牌，两者都最早进入行业并不断扩大规模，两家都擅长营销，渠道做得很好。只是两者行业不同，相对来说，牛奶在国内属于比粮油价值更高的产品，所以毛利和净利都更高一些。牛奶价格高一些，人们也愿意购买。如果金龙鱼进入牛奶行业，我相信不会比伊利做得差。

但是金龙鱼进入了不同的行业，毛利率和净利率很低，名声也不好。2024年10月30日，金龙鱼发布三季度报告，“前三季度实现营业收入1754.54亿元，同比下降6.93%；归属于上市公司股东的净利润14.31亿元，同比下降32.78%。第三季度实现营业收入659.76亿元，同比下降5.49%；归属于上市公司股东的净利润3.34亿元，同比下降71.25%。公司表示，业绩变动的主要原因是产品价格下跌的影响超过了销量增长带来的营收贡献。”看起来，日子很不好过。

内在价值测算

之前的文章《金龙鱼——大金链子喜欢的股票》和《金龙鱼未来增长情况——成长空间分析》分别分析了金龙鱼的核心竞争力和未来成长空间。按照惯例，接下来应该测算内在价值。但是这里有一个问题。

一般来说，我们计算估值，有两个基础假设条件。

第一，公司至少是盈利的。可以使用净利润，可以使用毛利润，也可以使用经营净现金流，但不管是哪个指标，公司的业务首先得是赚钱的。赚钱的生意才有价值，有价值才能计算估值。

当然，这个世界不缺奇迹，有很多以少胜多、反败为胜的案例。也许公司曾经连续十年亏损，但现金流一直持续不断，最终成了行业霸主，财源滚滚，比如亚马逊。这就需要深刻的商业洞察力，不是一般人能看出来的。而且这种投资更接近赌博，不但仓位要更轻，安全边际也需要加大。

第二，公司的长期业绩至少不是下滑的。这一条与上一条异曲同工。如果公司业绩持续下滑，那么，未来总有一天会亏损。业绩持续下滑的公司，往往都是因为核心竞争力受到侵害，或者没有竞争力，但行业出现了有竞争力的对手，于是被打得爬不起来。

金龙鱼就属于后一种情况。本身并没有太大的竞争力，只不过进入行业很早，成了第一个吃螃蟹的人。公司和创始人骨子里还是一种精致利己主义式的商人，很聪明，但聪明劲都摆在了明面上，让人看得清清楚楚且给人反感。我一直很奇怪，身处道德教育历史悠久的儒家文化圈，商界很少有诚实守信的百年老店。这并不是一种故弄玄虚的鸡汤文化，而是可以体现在每一个细节的经营理念。

比如前段时间闹得沸沸扬扬的“混装油”事件。受舆论影响，金龙鱼紧急发布了声明。在这份非常官方的声明中，我们既不能确定产品没问题，也无法感受到公司的诚意。

首先，从逻辑上讲，最好的证明自己产品没问题的方法就是去超市抽查。金龙鱼完全可以去销售的超市抽查自己的产品，或者邀请监管部门、第三方机构甚至自媒体去检查自己的产品。如果这些多人检查出来都没问题，不但可以自证清白，还能打响自己的名号。之所以没这样做，很让人怀疑是不是有鬼。当然，法律讲究证据，讲究“疑罪从无”的原则，但对于人命关天的场合，应该抱有更保守谨慎的态度。

其次，声明完全是一种高高在上的态度。比如我是世界五百强，我是奥运会和冬奥会品牌，我就没问题，你们消费者就应该买我的产品。另外，国内的监管要求，该做的我都做了，你要看检查文件，我现在也能给你整出来。出了事，跟我没关系，都是其他人的问题。想要成为百年老家，企业是不应该有这种态度的。正确的态度是，实事求是，搞清事实，然后严肃反省，接着该道歉道歉，该赔偿赔偿。要展示出一种宽容、包容、谦恭的态度，欢迎所有人监督指正。

最后，文不对题。后面有调查者根据油罐车轨迹，查到了前往金龙鱼工厂的信息，但金龙鱼集团并没有回应。不过现在好了，能够查询油罐车轨迹的网站关了，再也查不到了。

所以，从估值的基础看，金龙鱼的内在价值实际上没法测算。它虽然现在是盈利的，不过长期看不具有竞争力，未来面临着业绩下滑的压力。

不过，如果我们非要算呢？

并购价值

如果一家餐馆，经营不好，想要转让，假设我们要接手这家餐馆，那么，我们应该给它多少钱呢？或者说，低于多少钱，我们才愿意买呢？

如果我们是财务投资者，餐馆盘过来之后不准备继续经营，直接拆吧拆吧全部卖掉，那么我们可以给的价格肯定低一些。如果我们是行业内的玩家，也即是产业投资者，比如海底捞，把餐馆盘过来之后，改造成海底捞火锅店，那么价格肯定和财务投资者不一样。显然，作为投资者，我们不会去经营企业，股票买过来也是为了后面卖出。那么我们的方法就是把资产全拆了，然后扣掉负债，剩下的东西估计一下价值，就是我们可以给的价格。

这种方法叫资产拆解法，我给银行股和周期股进行估值时演示过。因为计算过程太长，这里不再详细计算，有兴趣的朋友可以参考之前的文章，比如《平安银行的内在价值测算》。这里我们简单估一下。金龙鱼是生产米面油的企业，存货就是米面油，机器是生产米面油的。这些资产以现行的市价出售，问题不大，所以公司估值可以给1倍的市净率。如果保守点，打个八折，东西也卖得出去。比如食用油，打八折之后比较容易销售。所以，保守估值也可以给到0.8倍的市净率。当前的股票估值为2倍市净率，明显偏高。

交易参考

既然价格高于我的估值，我肯定不会介入。很多人会觉得当前的价格是合理的，但即使他们可以找到很多证据或理由来论证合理性，作为投资者，也不应该以合理的价格买入。除非我们有信心，确定未来企业会大超预期，辉煌发展，否则当前的市价即使是合理的，我们也得不到超越平均水平的收益率。最好的情况是，我们按照合理价值买入，长期（超过3年）持有的年化收益率约8%，并且承担大幅波动风险。

即使不分析基本面，仅从交易面上看，当前的价格也是不合理的。目前金龙鱼的市值为1850亿，其中流通市值为185亿，仅占10%，处在超级玩家控盘状态。即使大股东不参与炒作，一个百亿流通市值的股票，游资、机构炒起来还是比较容易的。2024年11月4日，融资余额有13亿，占市值7%，比例不低。散户有13万，但持股数不到1%，大部分流通筹码还是在牛散、游资和机构手中。北向资金倒是在加仓，不过持股占比不超5%，影响不大。

整体上看，金龙鱼的股票就像一个赌桌，玩的人都是大佬，散户们四周观望，轻仓重在参与一下。从股价的走势看，大佬们也不想玩了，股价下跌得厉害。大股东看股价跌这么快，自愿延长了限售股锁定期限。本来今年10月16日就能解封了，自愿延长了一年，到明年再解。看起来大股东觉得股价太便宜了，有信心能扳回来。