作者：钟正生、张璐、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

美国就业数据遇冷。美国2024年7月新增非农就业人数仅录得11.4万人，且5-6月下修2.9万人，主要受服务业和政府部门就业放缓拖累。兼职工作下降、全职工作补涨可能是暂时压制新增非农数据的原因。美国7月失业率上升至4.3%，高于美联储最新预测的长期失业率的4.2%；劳动力人口和失业人数均明显增长。美国7月非农平均时薪增速回落快于预期。美国6月职位空缺率不变，职位空缺数与失业人数比值进一步下降，基本持平于2019年水平。最新公布的“小非农”、申请失业金人数等，均指向美国就业市场较快降温。

谨慎使用“萨姆规则”。美国7月失业率上升后，触发“萨姆规则”，引燃衰退担忧。根据历史经验，萨姆规则在1960年以来一共9次美国经济衰退中全都得到了验证。不过，鲍威尔讲话提前表达了其对使用萨姆规则的谨慎态度。萨姆规则的提出者本人也称美国经济“还未陷入衰退”。我们同样认为，当前应谨慎看待“萨姆规则”的有效性：首先，如果用保留两位小数（而不是一位）的失业率计算，那么目前萨姆指数仅录得0.49%，未突破0.5%警戒线。其次，“0.5%”的警戒线水平可能过于严苛。历史上判断美国经济衰退的最低萨姆指数可以是0.5-1.53%之间的任何数值。最后，本轮美国就业和经济的背景较为特殊，基于历史数据的预测更应格外谨慎。新冠疫情对就业市场的冲击是空前的，美国财政刺激与前期经济的“过热”也是罕见的，就业市场迈向“正常化”的过程中，失业率更容易大幅波动。美国的GDP、PDFP（私人国内最终购买需求）等经济指标维持强劲，增加了萨姆规则“失灵”的概率。

市场避险情绪加浓。非农数据公布后，市场暂时交易“衰退”，降息预期大幅升温，且有关单次降息50BP的讨论增多；10年美债利率跌破3.8%。我们对于美国就业数据及市场走向的判断：1）美国就业市场近期确实处于连续且较快节奏的降温之中，但绝对水平不弱。2）我们不认为美国经济因“萨姆规则”被触发而已经或很快将进入衰退。3）我们认为，美联储非必要不会9月降息50BP。在“衰退”证据不足的背景下，贸然大幅降息反而会释放美联储“落后于曲线”的悲观信号。4）近期市场避险情绪较浓，但背后原因不只是出于担忧美国经济衰退，也掺杂了美股科技股风险释放、美国大选不确定性上升、中东地缘局势升温等不利事件。极致的避险需求往往偏短期，若市场避险情绪降温，资产价格可能再次经历波动与“纠偏”。

风险提示：美国经济下行超预期，美国及国际地缘局势超预期，美联储降息节奏和幅度超预期等。

美国2024年7月新增非农大幅不及预期，失业率升至4.3%，高于美联储最新预测的长期失业率的4.2%，并触发“萨姆规则”，引燃衰退担忧。综合各类就业数据，我们认为，美国就业市场近期确实处于连续且较快节奏的降温之中，但仍处于“正常化”过程，绝对水平不弱；“萨姆规则”触发未必意味着美国已经或很快将进入衰退，这一基于统计学意义的规则，在当下有诸多局限性。预计美联储非必要9月不会降息50BP；市场“避险情绪”或有降温空间，需警惕资产价格的波动与“纠偏”。

01

美国就业数据遇冷

美国2024年7月新增非农就业人数仅录得11.4万人，且5-6月下修2.9万人，主要受服务业和政府部门就业放缓拖累。8月2日，美国劳工统计局数据显示，美国7月新增非农就业人数为11.4万人，预期为17.5万人；6月前值由20.6万人下修至17.9万人，5月前值由21.8万人下修至21.6万人，两个月累计下修2.9万人。结构上，7月商品生产新增就业由1.1万增长至2.5万，服务生产由12.5万下降至7.2万，政府部门由4.3万下降至1.7万；建筑业、零售业、休闲酒店业加快增长，其余多数行业就业增长放缓，信息业、金融活动、其他服务业等出现负增长。

我们继续关注非农数据的“含金量”问题。今年1-7月，美国平均每月新增非农20.3万人，这一数字较2023年均值的25.1万人有所降温，但仍明显高于2019年均值的16.6万人。一方面，非农就业数据来自“企业调查”，这一数字与“家庭调查”下的就业人数明显背离。自疫情以来（2020年2月）截至今年7月，“企业调查”下的就业人数累计增长了641.4万人，而“家庭调查”仅增长258.3万人，前者比后者多出383.1万人。

另一方面，截至今年7月，美国全职工作岗位同比减少了50.8万人，兼职岗位则同比增加了54.8万人，身兼数职和自由职位者分别同比增长31.1万人和31.9万人。“企业调查”就业数据偏高的可能原因是，兼职岗位增长弥补了全职岗位减少，暗示就业市场质量下降。不过从趋势上看，7月全职工作环比大幅增加44.8万人、兼职则减少32.5万人，兼职工作下降、全职工作补涨可能是暂时压制新增非农的原因，即可能出现一个全职岗位替代多个兼职岗位的现象，令就业人数总需求减少。类似今年4月，也出现了全职就业大幅上升、兼职大幅下降的情况，当月新增非农仅录得10.8万人。

美国7月失业率上升至4.3%，高于美联储最新预测的长期失业率的4.2%；劳动力人口和失业人数均明显增长。美国7月U3失业率为4.3%，预期和前值为4.1%，连续第4个月上升，创2021年10月以来新高，且高于美联储2024年6月最新预测的长期失业率的4.2%；U6失业率（包括所有勉强算作劳动人口的人员以及因经济理由兼职就业的总人口）为7.8%，较前值7.4%也明显上升。7月U3失业人数为716.3万人，环比增长35.2万人；劳动力人口环比增长42.0万人，劳动参与率上升0.1个百分点至62.7%。与6月情况类似，尽管劳动力人口加快修复，但失业人数增长较快，令失业率进一步上升。值得一提的是，当前劳动参与率与2019年均值的63.1%仍有差距。

美国7月非农平均时薪增速回落快于预期。美国7月非农平均时薪环比上涨0.23%，预期为0.3%，前值为0.3%；时薪同比增速为3.6%，预期为3.7%，前值为3.8%。过去3个月、6个月和12个月时薪平均环比分别为0.31%、0.27%和0.30%，基本稳定在0.3%左右，高于2015-19年均值的0.24%，时薪增长仍呈现一定粘性。7月非农平均每周工时为34.2小时，为年内最低水平，前值34.3小时。

美国6月职位空缺率不变，职位空缺数与失业人数比值进一步下降，基本持平于2019年水平。7月30日公布的数据显示，美国6月职位空缺818.4万人，预期800万人，前值由814万上修至823万人；6月职位空缺率4.9%，持平于前值。美联储关注的指标——职位空缺与失业人数比值，在6月录得1.20，调整后的前值为1.24，保持在2021年6月以来最低水平，且略低于2020年2月的1.22，基本持平于2019年均值的1.19。

最新公布的“小非农”、申请失业金人数等，均指向美国就业市场较快降温。7月31日公布的数据显示，美国7月ADP私人部门新增就业人数为12.2万人，预期为15万人，修正后的前值为15.5万人，连续第四个月下降。8月1日公布的数据显示，截至7月27日当周，美国初请失业金人数为24.9万人，创近一年以来新高，前值为23.5万人；截至7月20日当周，美国续请失业金人数为187.7万人，前值为184.4万人，创今年2月以来新高。

02

谨慎使用“萨姆规则”

美国7月失业率上升后，触发“萨姆规则”，引燃衰退担忧。"萨姆规则"（Sahm Rule）是由美联储经济学家Claudia Sahm提出的一种经济衰退的指示指标。该规则指出，当美国失业率的3个月移动平均值，较此前12个月（不包含本月）的3个月滚动移动平均值低点，高出0.5个百分点时，则意味着美国经济已经处于衰退状态或即将进入衰退。根据历史经验，萨姆规则在1960年以来一共9次美国经济衰退中全都得到了验证。圣路易斯联储FRED数据库公布的7月“萨姆指数”录得0.53%，超过0.5%警戒线，释放美国经济衰退信号。

值得注意的是，鲍威尔讲话提前表达了其对使用萨姆规则的谨慎态度。一般认为，美联储月初的FOMC会议可能提前知晓就业数据情况。鲍威尔在7月31日的记者会中，有意回应了关于失业率较快上升的看法，其称，虽然一些统计意义上的案例存在，但经验还不成规律、理论，历史不会简单重复。在整场记者会中，其对就业市场和美国经济均持较为积极的看法（参考报告《美联储2024年7月会议解读：迈向“正常化”》）。据中新网援引美媒报道，萨姆规则的提出者Claudia Sahm本人也评论了当前的美国经济，其称尽管数据触发了萨姆规则，但美国经济“还没有陷入衰退”，只是在发出警告信号，同时也认为“美国经济还有很大的降息空间”。

我们同样认为，当前应谨慎看待“萨姆规则”的有效性。

首先，如果用保留两位小数（而不是一位）的失业率计算，那么目前萨姆指数仅录得0.49%，未突破0.5%警戒线。通过倒推验证，圣路易斯联储统计的萨姆指数，是基于保留一位小数后的失业率测算得到的。如果保留两位小数，目前萨姆指数仅为0.49%。其原因在于：仅保留一位小数时，近三个月失业率（分别为4.25%、4.05%和3.96%）在“四舍五入”后均偏高，系统抬升了近三个月失业率均值读数。

其次，“0.5%”的警戒线水平可能过于严苛。基于1960年以来的萨姆指数，我们观察到，“0.5%”的警戒线水平可能完全基于统计学意义：一方面，萨姆指数在1976年11月达到0.5%，但此后美国经济并未衰退；另一方面，在过去9次衰退中，萨姆指数至少录得1.53%（1991年7月）。这意味着，判断美国经济衰退的最低萨姆指数可以是0.5-1.53%之间的任何数值。那么，“0.5%”作为衰退的“最低标准”可能过于严苛。换言之，萨姆指数达到0.5%是判断衰退的必要非充分条件。

最后，本轮美国就业和经济的背景较为特殊，基于历史数据的预测更应格外谨慎。一方面，新冠疫情对就业市场的冲击是空前的。疫情后美国失业率最高达到14.8%、高于此前历史峰值的10.8%（1982年），萨姆指数最高录得9.5%、高于此前历史峰值的3.9%（2009年6月）。另一方面，美国财政刺激与前期经济的“过热”也是罕见的。本轮美国失业率最低达到3.4%（2023年1月和4月），为1960年以来最低水平。这意味着，就业市场在迈向“正常化”的过程中，失业率可能更容易大幅波动。此外，美国的GDP、PDFP（“私人国内最终购买需求”，鲍威尔最新讲话中提及的关键需求指标，作为美国经济韧性的作证）等经济指标维持强劲，增加了萨姆规则“失灵”的概率。

03

市场避险情绪加浓

7月非农数据公布后，市场暂时交易“衰退”，降息预期大幅升温，且有关单次降息50BP的讨论增多；10年美债利率跌破3.8%。8月2日，2年美债收益率整日大跌28BP，至3.88%，10年美债收益率大跌19BP，至3.80%，日内最低曾达到3.79%；美股三大指数收跌，其中纳指跌2.43%，较7月10日高点已累计跌10%；美元指数跌1.1%，至103.2；黄金现价涨0.6%，至2470美元/盎司。据CME FedWatch数据，非农数据前市场对于9月降息25BP的押注已达100%；8月2日非农数据公布后，市场对于9月降息50BP的概率一度高达74%，8月3日这一概率回落至22%。截至8月3日，市场押注年内降息82BP，认为年内至少有一次降息50BP的概率为30%。

总结我们对于美国就业数据及市场走向的判断：首先，综合各类就业数据，近期美国就业市场确实处于连续且较快节奏的降温之中，但仍处于“正常化”过程，绝对水平不弱。其次，我们不认为美国经济因“萨姆规则”被触发而已经或很快将进入衰退。这一基于统计学意义的规则，在当下有诸多局限性。再次，我们认为，美联储非必要不会9月降息50BP，在“衰退”证据不足的背景下，贸然大幅降息反而会释放美联储“落后于曲线”的悲观信号。最后，近期市场避险情绪较浓，但背后原因不只是出于担忧美国经济衰退，也掺杂了美股科技股风险释放、美国大选不确定性上升、中东地缘政治局势升温等不利事件。极致的避险需求往往偏短期，若市场避险情绪降温，资产价格可能再次经历波动与“纠偏”。

风险提示：美国经济下行超预期，美国及国际地缘局势超预期，美联储降息节奏和幅度超预期等。