梦想很丰满，现实很骨感。

今年以来，科大讯飞（002230.SZ）陆续发布了星火大模型的规划与相关进展公告，甚至喊出了在短期内超过ChatGPT的豪言壮语。

搭上今年以来大热的AI东风，科大讯飞的股价也一路飞涨。但6月16日，许多投资者收到券商通知，科大讯飞的融资融券折算率被调整为0，此事引发了投资者的强烈关注。

根据交易所的规定，只有那些被实施风险警示、暂停上市、进入退市整理期的证券，或静态市盈率在300倍以上或者为负数的A股股票及权证，其折算率才会折算为0。交易所作出这项规定，其实也是在提示，上述各类股票及权证在进行融资融券等杠杆交易时，风险也将成倍放大。

截至6月28日，科大讯飞股价报收69.35元/股，滚动市盈率为-693.46倍（对应今年一季度巨额亏损的净利润）。那么，科大讯飞的现实业绩与研发进展，能否撑得起已经炒高的股价？

科大讯飞被券商一度将融资融券折算率调整为0的消息，之所以引发众多关注的目光，跟这家公司今年以来的“高调”作风密不可分。

今年以来，在人工智能特别是大模型大热的背景下，科大讯飞频繁发布关于星火大模型的消息。在今年5月的投资者交流活动记录表中，公司还公布了星火大模型的里程碑规划：

6月9日：突破开放式问答（即实时问答），通过类搜索插件获取知识，以更人性化的方式呈现。此外，升级多轮对话能力，数学能力还会再上一个新的台阶。

8月15日：升级代码能力，让开发者、合作伙伴高效方便使用，科大讯飞内部已经在使用代码生成能力。同时，多模态交互能力正式开放给客户。

10月24日（科大讯飞全球开发者节）：通过科学、系统的评测方法在通用认知大模型能力上能够对标ChatGPT，在中文上超越，在英文上达到跟它相当的水平。

在这一激动人心的里程碑规划发布不久，5月27日，在中国上市公司协会年会（理事会）暨2023中国上市公司峰会上，科大讯飞董事长刘庆峰现场演示了星火认知大模型的功能。稍早之前，刘庆峰还放出豪言：“现在讯飞星火的语言理解能力不仅在国内遥遥领先，而且离ChatGPT仅仅一步之遥，与100分相比只差两分，在今年10月份之前就会超过它。”

这一系列动作也引爆了公司的股价，从今年初到6月28日，科大讯飞股价涨幅高达111.24%，区间最高涨幅甚至高达149.77%。

但值得注意的是，从科大讯飞此前的年度报告或半年报中，并没有关于大模型研发的相关表述。现在突然就取得了这么大的进展，不知道是相关研发项目以前并未以大模型命名？还是近期才开始的?如果是近期才开始研发的，也就是说科大讯飞在半年多时间里就在业内公认的金字塔尖的大模型领域取得了如此神速的进展，这水平放眼全球也是可以吊打所有竞争对手了。

而据业内人士分析，大模型的复杂度和规模直接取决于模型训练所需的数据量。所以要想构建一个大模型，必须有能力收集、清洗和标记大量的数据，并且数据要具备代表性。这需要公司具备充足的计算资源和算力、强大的网络架构和算法、大量的研发团队和专业领域的专家，包括开发者、数据科学家、研究人员和领域专家等，能够持续地更新、优化和改进模型。

据科大讯飞年报，2022年研发费用为31.11亿元，占当期营收比16.53%，甚至还不如销售费用投入得多（销售费用31.64亿元），并且这些研发费用并不是全部用于星火大模型。对比之下，推出举世热捧的chatGPT的公司OpenAI，据报道为该项目已投入了数十亿美元，而科大讯飞用不足对手十分之一的研发费用就能实现对chatGPT的超越，不知公司是如何得出这一判断的？

当然，投资者看一家公司的投资价值，除了看它“讲故事”的能力，更重要的还得看它的基本面，看看它的“故事”是否能够落地。至少从目前的业绩来看，科大讯飞要想借助大模型提升业绩，恐怕还需要很长的周期。

据公司财报，2023年第一季度，公司营业收入为28.88亿元，同比下降17.64%；归属于上市公司股东的净亏损5789.53万元，同比由盈转亏；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净亏损3.38亿元，大跌331.82%。公司解释称，净利暴跌有春节因素、今年一季度的特殊社会环境因素、被列入美国实体清单、大模型攻关处于投入期等原因。

但抛开今年一季度的短期因素，公司的业绩其实大部分年份表现平淡，通常是微盈或亏损。而据历年财报，2019年-2022年，计入当期损益的政府补助分别为4.12亿元、4.26亿元、4.39亿元、10亿元，占当期归属净利润的比例分别为50.31%、31.23%、28.21%、178.25%。可见科大讯飞对政府补助的依赖程度非常高，2022年甚至超过了归属净利润。

另一个投资者广泛质疑的问题是，科大讯飞长期不断向市场伸手融资，却吝于回报中小股东。据东方财富网数据，公司自上市以来累计融资过100亿元，分红仅14.85亿元（含2022年）。回报与融资比不到15%。

数据来源：东方财富网

虽说科技公司需要长期投入研发，不断融资甚至长期亏损也是有先例的。而攀登高新技术的巅峰、最终落地商用转化为实际的业绩，也需要漫长的周期。但问题是，中小股东们一直在给予资金支持的时候，大股东们能不能别先抢跑？

据东方财富数据，上市以来科大讯飞各大股东累计套现超40亿元。最近一次的权益变更公告披露，截至2023年3月20日，公司实际控制人拥有的实际支配表决权比例由2021年7月19日的18.56%变动至2023年3月20日的17.33%，变动超过1.23%。

公司实际控制人为刘庆峰及其一致行动人中科大资产经营有限责任公司。本次实际控制人表决权变动超过1%，并非公司实控人增持/减持公司股份所致，系因刘庆峰拥有的其他表决权股份变动，以及公司总股本增加被动稀释所导致，刘庆峰本人没有减持任何公司股份。

而根据历次公告，刘庆峰拥有的其他表决权，包括王仁华、陈涛、吴相会、江涛、黄海兵、王智国、严峻、胡郁、吴晓如、徐玉林、胡宏伟、聂小林、胡国平、杨军等股东，以及刘庆峰直接控制的言知科技所持有的科大讯飞股权。这1.23%的股份变动，按科大讯飞今年3月的市值（约1000亿元）计算，相当于这部分股东减持套现超过10亿元。

有意思的是，近期A股另外两家大模型龙头股三六零（601360.SH）和昆仑万维（300418.SZ）都发生了实控人离婚或离婚后减持的情况，剩下的科大讯飞大股东们又是否会变着花样来减持？《理财周刊-财事汇》将继续关注。（财事汇 吴悦 免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。主编联系：gefanmei@moneyweekly.com.cn。商务合作：public@moneyweekly.com.cn））