作者丨罗宾·威格斯沃思

1981年春天，布鲁克林高地街道宁静、绿树成荫，中午在这儿散步的人都能听见一种奇怪的、极不和谐的声音，从雷姆森大街48号棕色的石墙里传出来。

这神秘的嗡嗡声，来自科特龙呼呼作响的风扇。科特龙是一台冰箱那么大的机器，能为全世界的券商和投资公司播报实时股价。布斯在1979年时，花75000美元买下了这里的一套顶层两居室公寓。布斯住一间房，刚成立不久的DFA总部，就设立在另一间房。布斯的兄弟还因此被迫搬了出去。餐厅变成了DFA的第一个会议室，厨房则是第一个员工食堂。

在迈克尔·布隆伯格的彭博数据帝国成立之前的几年，科特龙一直是金融业的主流数据平台，发挥着很重要的作用。但它实在是太吵了，布斯最终不得不拆掉他的桑拿浴室，建了一个隔音房来放置科特龙。布斯也会偶尔离开他的 “办公室”，休息一会儿，他会在中午慢跑，穿过附近通往曼哈顿下城的布鲁克林大桥。

在芝加哥，情况也没有好多少，不过至少辛克菲尔德在密歇根南大街8号有一间小小的办公室，紧挨着格兰特公园。第一年大多数时间都是在路上，订便宜的航班，住更便宜的旅店。

幸好，1982年美股反弹，尤其是小盘股，表现很强劲。这一年，DFA的基金收益率高达近29%，而标普500指数的才14.7%。基金好卖了起来。到1983年年初DFA的管理规模已经接近10亿美元大关。当年9月，《纽约时报》洋洋洒洒地写道：“大卫·布斯让这一切看起来很容易......生意似乎一帆风顺。”克洛兹兴奋地描述当时DFA的氛围：“你能尝到成功的滋味。”

那时，DFA还有一个强大的销售武器。罗尔夫·班兹 (Rolf Banz)，瑞士人，也是迈伦·斯科尔斯的门生。他使用芝加哥大学证券价格研究中心的数据，计算了中小盘股的平均回报，发现这类股票的波动比人们熟知的蓝筹股的波动要大得多，长期收益也要高得多。班兹研究发现，在1926—1975年，大盘股的平均年化收益率是8.8%，而中小盘股的平均年化收益率是11.6%。这个发现令人震惊。在此之前，DFA一直把它的基金卖点定位在有助于做好分散配置上，这是几十年前马科维茨所提出的“投资里唯一免费的午餐”。而如今发现，原来中小盘股不仅能够满足投资的多样化需求，还能在长期收益上比大盘股有更好的表现。班兹的博士毕业论文，于1981年3月正式发表在《金融经济学杂志》上，论文表明，即便是考虑到小盘股更大的波动，风险调整后收益仍然大幅超过大盘股。现在，布斯有了充分的证据，可以表明DFA的小盘股基金，不仅能帮助投资者做好分散配置，不把鸡蛋放在一个篮子里，还能获得更好的长期收益。

这是一个开创性的时刻，为一种新的投资方法搭好了发展的大舞台。起初考虑到营销的原因，DFA把这种方式称为“维度”，如今业内一般称之为 “聪明贝塔”或“因子投资”。

[挪威] 罗宾·威格斯沃思 著 银行螺丝钉 译 中信出版集团 出版

投资的历史，本质上是一部不断解密的编年史。几个世纪以来，众多业余爱好者、理论研究者以及实践从业者，编制了各种各样复杂度不同、技巧不同的选股系统，希望能找到打开金融市场这个宝箱的密码。

20世纪60年代和70年代进行的学术研究，给出了惊天动地的结论：宝箱密码可能根本就是无法破解的，所有破译密码的努力都是徒劳的，还白花钱。哈里·马科维茨的现代投资组合理论，以及威廉·夏普的资本资产定价模型都表明，市场本身就是风险和收益的最佳平衡。尤金·法马则进一步给出了有理有据的解释：股市里成千上万的投资者都在试图战胜其他人，由此带来的最终结果就是，市场是有效的，人们很难战胜市场。

但是，到了20世纪80年代和90年代，新的研究揭示在过去几十年的研究成果中，存在着一些错误或者说断层的地方。也许，市场并非完全有效？也许，确实存在着某种方法，可以长期战胜市场？

其实有些捣蛋鬼一直都存在，只不过人们往往选择不去理它。迈伦·斯科尔斯和费希尔·布莱克就注意到，学术理论有一些奇怪的存在争议的地方，比如低波动股票的长期收益反而比高波动股票更好，这跟风险越高收益越高的认知，是相矛盾的。

第一个变化的迹象出现在20世纪70年代末，提出异议的有两位，一位是斯蒂芬·罗斯，宾夕法尼亚大学前物理学家、经济学家；另一位是巴尔·罗森伯格，后来也成为金融学巨星。为了简单起见，夏普最初的资本资产定价模型采用了单一的“市场因子”，即贝塔系数，来描述股票相对于市场整体收益而言，是更多还是更少。尽管资本资产定价模型很难描述市场到底是怎么运行的，它只与股市某个单一时刻的状态相关，并且还依赖于某些很主观的假设，但它的美妙之处就在于它优雅的极简主义。资本资产定价模型认为，除了市场因子，其他会影响股票收益的因素都是个性化的，比如利润较低、新产品发布或备受尊敬的首席执行官退休等一些公司层面的具体事项。

罗斯的“套利定价模型”和罗森伯格的“智能贝塔”认为，任何股票的收益，应该是一系列因子共同作用的结果。虽然这个观点看起来是显而易见的，但此刻仍然是一个开创性的时刻，它让人们开始对股市有了更深入的了解。

罗森伯格所说的，是学术界对于股票的划分，不再只根据它们所处的行业或地理位置，还会根据它们的金融特征来进行划分。其中，就有一些特征被证明确实有助于获取比市场整体更好的长期收益。

1973年，安大略省麦克马斯特大学金融学教授桑乔伊·巴苏 (Sanjoy Basu) 发表了一篇论文，指出低市盈率 (即股价除以公司盈利) 的股票收益，实际上比有效市场假说描述的收益要更好些。从本质上讲，他证明了本杰明·格雷厄姆所提出的价值投资原则是一个有效耐用的投资方法。价值投资原则主要是买入价格低于其内在价值的便宜、不受欢迎的股票。 通过系统买入所有便宜的股票，理论上随着时间的推移, 投资者是可以战胜市场的。

然后班兹的研究表明，对小盘股来说，这一点也是成立的。这是因子投资法在进化过程中的又一个重要时刻。之后日本和英国的研究人员也有了类似的发现，于是DFA在1986年也开发了专门投资日本股市和英国股市的小盘股基金。20世纪90年代初，金融学教授纳拉辛汉·杰加迪西和谢里登·梯特曼发表了一篇论文指出，简单地跟随市场动量，即买入正在上涨的股票，卖出正在下跌的股票，也能获取比市场更高的收益。

学术界对这些明显异常现象的解释，分成了两派。有效市场派认为，这些投资者是由于承担了额外的风险才获得了额外的收益。比如“互联网泡沫”时期无人问津的工业集团股。虽然它们可能在较长的一段时间里表现不佳，但最终还是会展现出它们的潜在价值，并回报那些坚定持有的投资者。这一点在小盘股上尤为突出，因为相比大盘股而言，小盘股更容易下跌，成为暂时表现不佳的价值股。

另一方面，行为经济学派认为，这是由于人类非理性的偏见而造成的。小盘股之所以表现更好，正是由于人们不理智地只去购买自己熟知的大公司。另外，动量因子之所以有效果，是因为投资者往往短期对新消息反应不足，而长期来看又反应过度，总是过早地卖出赚钱的股票，又迟迟不肯卖出亏钱的股票。

不管是哪一种原因，如今大多数人已经接受市场上存在着一些持续有效的投资因子。出于营销的考虑，人们巧妙地称其为“聪明贝塔”。大多数金融学术研究者更喜欢“风险溢价” (risk premia) 这个词，它更准确地表达了这些因子主要是通过承担某种风险，从而获得额外的收益。

另一个重要的里程碑，是法马和同事肯·弗兰奇于1992年发表的一篇论文，名为《股票预期收益的内在分析》。这篇论文引发了爆炸性轰动，它提出的观点成为后来著名的“三因子模型”。法马和弗兰奇分析了纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克上市的股票，在1963—1990年的表现情况，发现“价值”和“规模”都能影响股票收益，它们是区别于股市整体贝塔因子的另外两个因子。在价值上，便宜的股票倾向于比贵的股票表现更好；在规模上，市值小的股票倾向于比市值大的股票表现更好。

法马和弗兰奇声称，这些因子可以看作对承担额外风险的奖励，本质上仍然来源于有效市场假说，从此以后，学者发现了一系列各种各样的因子，包括不同程度的持久性、强弱程度、可接受程度等。

PART.03

DFA的起飞

1985年6月，DFA在圣莫尼卡风景秀丽的海滨大道上开设了新总部。与此同时，DFA的商业前景也逐渐明朗起来。

那一年，DFA发行了另一只美国股票基金，最初起名叫作“6-10策略”，意思是所投资的股票是纽约证券交易所市值从大到小排在后40%的股票。这部分股票，跟经典的小盘股定义更贴近。当时人们对小盘股的正式定义还在制定中。后来这只基金改名为“美国小盘股投资组合”，上一只 “9-10基金”则改名为“美国微型股投资组合”，以此来做区分。

1986年，DFA推出专门投资于日本股市和英国股市的小盘股基金。1988年推出投资于欧洲股市的小盘股基金。20世纪80年代末期，小盘股终于反弹。

随着“因子投资法”的出现，DFA开始发生巨大的变化。当时在20世纪80年代末，法马和弗兰奇正在研究“价值”和“规模”这两个具有持久性的风险溢价因子。得益于法马在DFA担任的角色，布斯和辛克菲尔德对于法马的研究进展情况一清二楚。1992年，法马和弗兰奇的开创性论文终于正式发表于《金融杂志》，就在短短几个月之内，DFA推出了两只价值股基金，分别是小盘价值基金和大盘价值基金。

辛克菲尔德称，三因子模型的发布，是DFA“超级重大突破”的开始。虽然公司和创始人仍然是有效市场假说的虔诚信奉者，但随着法马和弗兰奇以及其他追随两人脚步的研究人员的研究成果的出现，DFA终于可以在其根基上进一步开花结果，成长为一家成熟全面的投资公司，拥有一系列不同的投资策略，既可以投资于美股市场，也可以投资于全世界的其他股票市场。

*本文摘自《万亿指数》，转载请联系公众号：中信出版墨菲