文|天峰

来源|博望财经

在今年退市新规正式实施后，上市公司因盈利能力问题、财务数据问题被戴帽的越来越多，动作也越来越快。尤其是5月份以来，被ST或*ST的上市公司数量明显增加。根据Wind数据显示，仅5月6日至5月21日的短短16天内，就有54家上市公司被戴帽。

不仅是ST或*ST公司数量增加，交易所对上市公司财报要求也变得严格，5月20日上午，深圳证券交易所向山河智能发出了2023年年报问询函，要求该企业针对其营收变动、资产减值、境外收入快速增长、境外资产变动、负债及偿债能力等关键事项进行进一步的解释和澄清。

特别是山河智能在近两个报告期内计提资产减值损失及转回、转销金额显著，本所要求上市公司详细阐述这一大幅变动的原因及合理性，并核实是否存财务洗澡、跨期调节利润等不当行为。

问询函一经发出，市场对此反映强烈，当天午后开盘后直接跌停，此后这一周也陷入了阴跌状态，截止5月31日午间收盘，山河智能股价收于6.62元/股，距离此前最高价9.88元/股，已经下跌了33%。

不过，更早之前的山河智能在今年2月份成功搭上低空经济的快车，股价在短时间内实现了翻倍。一边是财务报表受交易所质疑，一边是搭上未来低空经济的风口，这次山河智能是向左还是向右呢？

01

立足工程机械行业

山河智能的创立和中南大学的一位教授是分不开的，1999年，已步入知天命之年的何清华教授，将科研成果转化为实际生产力的热忱，毅然决然地踏上了创业之路，创立了山河智能。

在创业初期，何清华教授便地提出了“先导式创新”的战略思维。他主张不盲从市场的既有需求，而是主动探索并瞄准那些尚未被市场发掘的产品或技术空白，通过前瞻性的自主研发与制造，打造独具特色的产品，从而引领市场消费的新潮流。

经过十余年的不懈努力，何清华教授带领团队攻克了一系列重大工程装备技术的难题，包括一些制约行工程机械行业发展的“卡脖子”问题。

伴随着技术的进步，是公司产品线的不断扩展，公司目前的主要产品包括挖掘机机械、特种装备及其他机械、地下工程机械。根据2023年年报显示，挖掘机机械占比36.75%，特种装备及其他机械占比23.48%，地下工程机械占比18%。

但是工程机械受房地产影响极大，尤其是我国房地产市场从2021年触顶以及国内基础设施建设放缓之后，必定对工程机械的需求下降，而山河智能必定也在这个过程中首当其冲得受到影响。

2021年，山河智能国内营业营业收入创纪录达到94亿元，仅仅挖掘机和地下工程机械就卖出了83亿元。但是伴随着房地产市场和基建投资的下降，2022年山河智能的国内营业收入陡然下降56.61%,仅有不到41亿元，2023年更是下降到31亿元左右。

虽然今年房地产市场推出了一揽子救市措施，但是面对目前房地产市场积压的库存，房地产维持震荡已经是大概率的事情。

国内的生意不好做，并不意味着山河智能就没有机会，2022年国外地区局势恶化之后，国际市场对物美价廉的中国工程器械有了很大的需求，尤其是俄语区销售收入2023年根式同比增长超过80%。

而山河智能也很好得抓住了这机会来进行海外市场拓展，新建了澳大利亚子公司，并升级了海外多家子公司，提升了本地化服务保障能力，为海外营收的狂飙突进提供了坚定的支撑。

截至目前，国际市场的销售已经占据山河智能营收的近57%，而在2021年时，这一数值仅有37%，国外营收两年时间增长了一倍以上。

02

“精分”的财报

国内销售额的下行和国外市场的狂飙突进，造就了公司有点“精神分裂”的财报，一边是国内下游房地产越拉越长的回款周期，一边是营收和毛利率双增长的海外应收，最终导致山河智能收到了交易所的问询函。

5月20日上午，深圳证券交易所向山河智能下发关于2023年年报的问询函，主要目的就是要求该公司解释营收变动、资产减值情况和境外收入的快速增长趋势这三大方面的问题。

其中，交易所特别要求该公司详细解释此类大幅变动的原因及其合理性，以排除是否存在利用年末大额计提资产减值准备和/或信用减值准备进行“财务洗澡”行为，以及是否存在跨期调节利润等不当情形。

虽然公司的回复函还没有发出，但是市场却已经先跌为敬，截至发稿前股价已下跌超30%。

交易所关注的三个问题中，公司营收的变化在上文中已经阐述，公司在年报中也阐述了在海外一带一路尤其是俄罗斯的营收快速增长。

而第二个问题，关于资产减值和信用减值方面主要是受国内房地产市场周期的影响，山河智能在去年的财务报告中计提了信用减值准备2.58亿元，以及资产减值准备7284.39万元，相较于2022年的10.42亿元和1.41亿元，呈现出明显的下降变化。

但是山河智能的财报亦显示，截至去年末，公司应收账款的账面余额为76.88亿元，占公司年营业收入超过90%。

公司2022年的应收账款和其他应收账款合计为63亿元，还低于2023年数值，在此种情况之下，山河智能2023年的应收账款坏账损失却大幅低于2022年数值，最终引起了交易所的注意。

除了对公司的财务操纵或跨期调节利润的质疑外，交易所的问询函还要求山河智能详细说明其应收账款各账龄区间的性，以及应收账款收回或转回的具体对象、发生时间，以及减值准备计提的时间点等信息，这是此次问询对公司印象最大的方面。

关于第三个问题，山河智能在境内外销售毛利率方面表现出显著的差异。2023年，尽管国内市场的毛利率仅为18.10%，但公司在国际市场的毛利率却高达35.63%，海外毛利同比增加7.89%。

而湖南地区另外两家工程装备企业——三一重工和中联重科，海外毛利纷纷不及山河智能。三一重工去年在国际市场为30.78%；中联重科在海外市场的毛利率为32.23%。

因此，深交所的问询函进一步要求山河智能结合其境外业务和境内业务的销售产品类型、销售单价、成本结构等因素，深入阐释销售毛利率在境内外表现差异大、境外高出境内近一倍的具体原因及其合理性。

这方面考虑到三一重工和中联重科营收在山河智能的5-10倍左右，海外营收来源于世界各地尤其是发达国家的比重较多，而山河智能近两年最大的突破就是俄罗斯市场，毛利高于三一和中联重工是存在一定和理性的。

以上三个问题中问题最大的就是资产减值和信用减值问题，这方面具体信息如何，还要看公司的回复函和交易所进一步问询的结果。

03

乘低空经济“起飞”

虽然公司在资产减值和信用减值方面存在一定的缺陷，但这毕竟是受制于国内房地产周期波动的影响，某种程度上只能代表过去式。而公司发展和资本市场估值却很大程度上取决于公司的预期如何。

今年2月初以来，多地发布重磅举措支持培育低空经济产业，山河智能在投资者互动平台表示：“看好低空经济的发展前景，公司旗下航空产业类的各控股、参股公司均有涉足该领域。”

公司也从当时股价的5元左右最高涨至接近10元，即使当下有一定下跌，仍保持近40%的涨幅。关键是山河智能的低空经济含金量如何呢？

从公司的营收构成来看，航空业务营收从2020年的6亿元左右增长至2023年的9亿元以上，占公司营业收入的近13%。

而这方面的营收主要是公司的子公司 Avmax创造的，这家公司是山河智能2015年收购加拿大的一家航空公司，专注于二手飞机回收与维修、航材备件改装或拆解以及后市场再投放。在支线飞机租赁市场持续位于行业前列，在2023年位居航空租赁世界前五十强。

从近十年前收购Avmax就可以看出，公司创始人何清华早就有想法由陆地装备走向航空装备。

2002年，处于起步阶段的山河智能就开始进入通用航空产业。2008年，何清华创办山河星航，专业从事载人轻型飞机和无人机的研发、制造、销售以及通航运营。而山河智能也持有山河星航13.08%的股份，是山河星航的第二大股东。

目前，山河星航已研制出中国首款设计、制造全自主的碳纤维整体成型的轻型运动飞机——山河“阿若拉”，累计交付250余架，在国内轻型运动飞机市场占有率超70%。

而2023年10月，何清华创办的山河星航上市辅导备案获湖南证监局受理。有望成为何清华的第二个IPO公司。

从山河智能从国内市场向国外市场开拓，以及从陆地向天空开拓中我们可以看到山河智能并没有局限于一隅，也只有这种积极进取的心态，才能让公司在市场竞争中处于先发地位。