一、明牌：内需较差，宏观数据好于微观感受
7月的宏观数据出炉，整体的感受和730政治局会议对于经济形势的判断高度一致——“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。由于增量政策近期出台不多，对7月主要宏观经济和金融数据的预期并不高，但公布的大多数读数都比预期值都更弱。宏观金融数据的走弱更是显著：7月新增社融7724亿元，6881亿元是政府债支撑。而政府债本身今年的发行速度本就偏慢——即其他部门的融资需求处于严重萎缩的程度。新增人民币贷款中，居民短期贷款减少2156亿元，不愿意消费；企业贷款短期和中长期数额较小，主要由票据融资冲量，反映企业主动投资意愿很低。宏观经济数据中，生产强于消费，外需强于内需，地产投资羸弱。这批数据中最亮色的，一个是外贸进出口同比增速仍然较高，另一个是生产制造动力仍然较强，工业增加值增速5.1%，表现强于预期。排除高温暴雨天气影响，剔除季节性后的环比0.4%仍然在缓慢上升通道中。消费、投资等大部分数据表现暗淡。如果说上面这些数据是“暗淡”，地产行业的困局则是“压力山大”形容：房地产固定资产投资的累计同比增速继续明显下降。517新政对地产投资的利好作用尚不明显。地产投资降速仍然没有止血。1-7月全国商品房累计销售额、销售面积分别下滑至-24.3%、-18.6%，地产投资累计增速继续下探至-10.2%。更需要警惕的是，制造业投资累计增速也从3月开始快速下降，从9.9%降至目前的9.3%。地产和消费市场的需求端不强，制造业投资的热度也开始下降，和前置的信贷数据表现一致。表.7月主要宏观数据表现一览
和很多人的微观体感“冷意”不太一致的是，这批宏观数据似乎也只是略有凉。原因有二：1、中小企业的并没有完全地反映到宏观数据中。如上市公司第一季度财报中，中小企业营收、利润下滑远逊于整体均值（参见公号文章《数据不会骗人》）。中报目前披露进度1/5，我们9月再继续仔细拆解。2、局部暖意辐射面有限。比如7月超预期的规上企业工业增加值增速，主要体现在部分高精尖制造业上。铁路、船舶、航空航天制造业的高达12.7%，体量和增速都喜人，但这些产业链较短，参与者集中度尚，很难辐射暖意到大部分人身上。相反，大家生产生活最相关的部分，大多数表现都差强人意。表.工业增加值增速细分
二、暗线：老动能降速未触底，现金为王倾向明显
迄今为止，房地产这个核心动能仍处于收缩的阶段。517地产政策在一线城市的效果良好，北京稳住1.5万套的月均交易量，上海稳住2万套左右，价格环比停止下探。但是全国性效果，无论是价格和销售量，还是新开工、待售情况、投资，目前更新的数据，都否定了517地产政策的止血效果，行业整体状况仍然低迷。近期海南举行的博鳌房地产论坛上业内群雄聚集，叫苦的就不多说了，一些积极的线索仍有希望，能释放动力。比如樊纲提到的，城市化进程将释放住房需求，观点和二十届三中全会《决定》提到的市民化政策方向高度一致。恒隆的陈启宗提到，让更多民营企业能够参与进来，放眼世界保持长远竞争力。再比如野村证券陆挺提到，绝对的过剩可能是值得商榷的结论，不指望出清，但恢复正常运行是必要的。这些方向都挺好的，也都需要增量政策扶持，给新旧动能转换一些喘息的时间。不过，由于老动能降速尚未触底，政府投资、消费和外需也并未给与足够的暖意，随之而来的一系列问题，目前似乎没有受到足够重视。比较强的边际变化，是居民预期走弱和现金为王的倾向较明显。在这次公布的金融数据中，居民部门的中长期贷款月度新增仅100亿元。在517新政一剂猛药之后，大多数城市于5月底落地了贷款政策，6月的居民中长期贷款（大部分是房贷）有一个高增。但是一个月之后，7月的居民中长期贷款就开始明显走弱了，值得关注。一方面这显示了517政策力度效果不及预期，另一方面，居民确实目前由于收入、债务和预期各方面的原因，不愿意去加杠杆。存款端的数据，是另一番景象。今年前七月人民币存款增加超过10万亿元，居民部门的存款增加接近9万亿元。在2019年之前，普通年份同期的水平在3-6万亿左右。居民现金为王的特征非常明显，和就业和收入预期不稳有很强的关系。而这种行为，随着低迷状况持续越久，越难以纠正。直接地，就是居民预防性储蓄动机增强，不愿意消费。7月社零的2.7%处于低增速区间，居民短期借款（主要和消费相关）大幅减少了2156亿元，并且这还是在新一轮“以旧换新”补贴政策落地之后的数据。日本和欧债危机期间，都有过相似的历史注脚。欧洲央行行长德拉吉曾经在2014年吐槽，“虽然金融市场尽力往前了，但是却没有很好地传导到实体企业层面”。这说明，居民和企业偏好一旦改变，扭转没有那么容易。我接触到的部分重资产企业，现金为王倾向也很明显，有的甚至因为回款和利息压力，直接放弃纸面净利润不错的再投资机会。5%的目标仍然高悬。老动能降速的同时，更需要财政和货币政策更大范围的托底。只是等风来的时间太久，感冒成肺炎后，麻烦会更大。
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