今天是女神节，祝各位女神大人和家里有疼爱自己的女神和有女神疼爱的各位读者们，节日快乐！

在快乐的女神节，我们聊一聊美丽相关的企业哈。

今天我们聊一聊被称为中国版的雅诗兰黛——贝泰妮。

一、公司简介

如果商业史上有“童话故事”，贝泰妮必能算作其中一个。

提起贝泰妮就不得不说说滇虹药业，贝泰妮曾是滇虹药业的经销商。

滇虹药业前身为设立于1997年3月的滇虹有限，是一家中美合资药企，于2008年孵化了“薇诺娜”项目，主营化妆品的研发和销售，一直处于亏损状态。

2011年滇虹有限拟改制设立股份公司并筹划A股上市，因为“薇诺娜”创业项目一直处于亏损状态，滇虹药业担心其对母公司业绩造成不利影响，将“薇诺娜”创业项目作价30万，卖给了贝泰妮，于2012年12月完成交割。

故事远比电影还精彩，谁能想到，十年光阴，贝泰妮已成为国产护肤顶流，旗下明星品牌“薇诺娜”更是国货敏感肌第一品牌。

当时被“廉价”剥离的包袱在2021年支撑起一家千亿市值的公司，增值高达40万倍；即便以2024年相对高点已暴跌70%的最新市值衡量，也增值了逾8万。

项目的操盘者是一位学者郭振宇，郭振宇于1963年11月出生，加拿大国籍，他少年即是学霸，取得电机工程博士学位，38岁升任职美国华盛顿大学终身教授。

2002年，郭振宇返乡探亲，老丈人在洞悉他生物工程学方面的才华后，决定邀请其担任昆明滇虹药业的总经理。郭振宇在滇虹药业期间一手打造的去屑产品“康王洗剂”成为家喻户晓的产品。

2011年滇虹药业筹划A股上市，由于滇虹的股权结构较为分散且初创股东普遍年龄较大，对上市后套现退出有比较强烈的愿望，但即便成功上市，股东们将面临较长时间的股份锁定期，而当时德国拜耳对滇虹药业的收购意愿比较强烈，报价也可接受，于是，滇虹药业在2013年9月终止IPO，并于2014年被拜尔收购。收购后，郭振宇不再担任滇虹药业的董事长、总裁，带着滇虹药业原班人马入主贝泰妮，独立操盘被剥离的亏损项目“薇诺娜”。

再说回贝泰妮。

2010年，由戴开煌、邓小玲、马汝愚三位自然人合伙出资50万元成立贝泰妮有限公司，贝泰妮初始业务是化妆品经销，也是滇虹药业的经销商。

2012年11月，由于经营情况未达预期，业绩持续低迷，为确保收回原始出资，戴开煌、邓小玲、马汝愚三人将贝泰妮转给由自然人余冰丽控制的诺娜科技，诺娜科技成为贝泰妮的控股股东。

2012年12月，滇虹药业剥离“薇诺娜”项目给贝泰妮。

2014年2月，滇虹药业出售给德国拜耳。

2014年4月郭振宇与其子KEVIN GUO通过Hanson（HK）受让余丽冰所持股权，正式入主贝泰妮，郭振宇开始独立操盘被剥离的亏损项目“薇诺娜”。

由于郭振宇之前为滇虹药业董事长兼CEO，因此贝泰妮绝大多数的高管和核心员工都是其老部下、“创业”功臣。

与传统商战中你死我活的俗套剧情不同，贝泰妮的成长中没有硝烟弥漫、没有跌宕起伏，几乎与创始人郭振宇的学术生涯一样顺利，曾经闷声发大财的小公司变为如今能扛起化妆品“国货之光”的巨头。

贝泰妮于2021年3月25日在深交所创业板上市，股票代码300957，为中国功效性护肤品第一股。

截至2023年底，贝泰妮的股权架构如下：

其中：诺娜科技为控股股东，持有46.08%、红杉聚业为主要战略投资人持有14.58%、员工持股平台的臻丽咨询持有6.54%、郭振宇之子KEVIN GUO通过哈祈生持有2.60%。

2022年，贝泰妮实现终端零售额73. 71亿元，同比增长33. 4%.其中天猫旗舰店销售额超过18亿元，位列天猫美妆类目Top6,在国货品牌中稳居首位。

根据欧睿数据，在皮肤学护肤品市场，公司的市场占有率逐年提升，2022年达到23. 2%,排名国内品牌第一名。

二、行业分析

我国的化妆品市场，护肤品占据了51.2%的份额。目前我国的护肤品行业规模增速大概在10%左右的水平。

护肤品中，皮肤学护肤品市场规模至2019年达135亿元，增速逐年还在提升，大概在20-30%之间，渗透率提升也非常快，2019年皮肤学护肤品占整体护肤品规模达5.5%。

全球的皮肤学护肤品市场规模增速已经放缓，渗透率在10%左右，中国大概有一倍的提升空间。

根据《中国敏感性皮肤整治专家共识》于2018年提供的权威数字：“在我国，每3名女性中，就有一名是敏感肌患者”。

敏感肌发病的症状通常包括“皮肤出现灼热、刺痛、瘙痒、紧绷等，或有伴随红斑、鳞屑、毛细血管扩张等客观体征”。俗称为“烂脸”。

当烂脸发生时，患者通常要去医院就诊，医生会开出对症性的药物。不过，近年来随着药妆的发展，在电商平台上购买敏感肌护肤品自行治疗已经成了一种主流方式。

消费习惯的变迁下，让敏感肌赛道迎来井喷发展。

招商证券数据显示，2019年薇诺娜以20.5%的市占率力压一众外资成为新的行业老大。

这是本土品牌在中高端护肤细分赛道为数不多的超越。薇诺娜之所以能多次挤进双十一护肤品销售榜TOP10，是因为其产品大多数配方采用温和的植物活性提取物，像青刺果、马齿苋等，这些核心成分在治疗敏感肌的泛红、烂脸方面确实效果明显。

从竞争格局上，国内皮肤学护肤品头部品牌主要有薇诺娜、雅漾、理肤泉、贝德玛、薇姿等。

根据欧睿数据，在皮肤学级护肤品市场，贝泰妮的市场占有率逐年提升，2022年达到23. 2%,排名国内品牌第一名。

三、公司业务分析

1、产品发展历程

2008年，滇虹药业孵化“薇诺娜”；

2011年，薇诺娜成立天猫旗舰店；

2012年12月，收购“薇诺娜”，开始独立运营自主品牌；

2014年，推出“痘痘康”品牌，针对痘痘肌肤护理；

2015年，薇诺娜亮相世界皮肤大会，实现中国品牌零的突破；

2016年，逑美APP上线；

2018年，获美国化妆品GMPC及欧盟化妆品ISO认证，同年推出“Beauty Answers”品牌，针对高端皮肤修护；

2019年，推出“资润”品牌，针对干燥性皮肤护理；

2020年，推出“WINONA Baby”品牌，针对专业婴幼儿护理；

2022年，推出“AOXMED瑷科缦”品牌，针对皮肤抗衰护理。

2、产品介绍

贝泰妮的主营业务很简单，主要是护肤品，占到将近90%营收，其他的业务包括医疗器械和彩妆。

公司自创立之初，就专注于对敏感肌产品的开发，目前，贝泰妮拥有“薇诺娜（Winona）”、“薇诺娜宝贝”（Winona Baby）、瑷科缦（AOXMED）、贝芙汀（Beforteen）和泊缇诗（Beauty Answers）五大品牌，共生产销售19个品类、48个产品系列，逾400个SKU的产品，涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑和祛痘等多个领域。

各品牌对应的主要产品如下：

薇诺娜（Winona)是公司的核心品牌，专注于敏感肌肤护理和修饰，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、医疗器械、彩妆等几个大类。

另外，薇诺娜宝贝（WinonaBaby)专注婴幼儿皮肤护理，瑷科缦（AOXMED)专注高端抗衰老，贝芙汀（Beforteen)聚焦专业祛痘，等等。

这些品牌具有不同的市场定位，能够覆盖不同的消费群体，形成完善的品牌矩阵，依靠品牌美誉度吸引了一批忠诚度较高的老客户。

3、产品特点

蕴含云南特色成分：马齿苋和青刺果。

薇诺娜口碑单品富含云南特色植物马齿苋和青刺果活性提取物，其中，马齿苋富含多糖化合物，直达肌肤砖墙结构，可以有效缓解泛红、干痒、灼热等不适症状，舒缓敏感肌肤；青刺果能够促进神经酰胺的合成，增强皮肤的自我修护。

因此，公司明星产品对于敏感肌具有良好的修护能力，强健皮肤表层的自我防护机制。

根据知网搜索结果，薇诺娜有关学术论文达到六十多篇，《中国皮肤性病学》杂志、《中国美容医学》杂志等研究表明，薇诺娜特护霜可以有效修护肌肤屏障，改善皮肤敏感状态。

一方面云南的天然特色成分成为了薇诺娜的独家配方，这是天然的护城河，类似贵州茅台的产地优势，一方面从实际功效来说，薇诺娜有足够的学术资源来证明产品的有效性。

4、生产模式

目前护肤品和彩妆主要以委托加工为主，医疗器械以自产为主。委托加工和OEM的区别在于是否提供原材料，OEM全包，委托加工是委托方提供原材料。

未来公司将提升自产比重，控制生产成本。本次公司募集资金将有4.38亿元用作中央工厂新基地建设，建成后预计产能为4500万支/盒（19年销量约4200万支/盒，其中自产约1500万支/盒），提高公司自产比例，压减成本。

5、药企研发基因

薇诺娜品牌原为药企滇虹药业于2008年孵化的化妆品项目。滇虹药业是国内知名的皮肤病药物、药用去屑洗剂生产企业，拥有“康王”等知名品牌。

贝泰妮公司的高层多为滇虹药业出身，皮肤医学知识、技术的积累丰富，将药企原料应用和生产技术上的高标准赋予贝泰妮，这也成为了公司强产品力、品牌力的根基。

相比来说，贝泰妮在同行业中研发占比是较高的。

6、专家背书

自2010年以来，薇诺娜就基础研究、制剂工艺、临床验证发表了64篇学术论文，推动了护肤品临床实践中专家共识和指南，推动11个国家级指南的发表，达到国际先进水平。

同时，薇诺娜通过全国54家三甲医院的皮肤科临床验证，科研基础获得国家级认可，为获取皮肤科专家的认可打下良好的基础。

薇诺娜在线咨询等活动合作过的医院有几十家，包括北京协和医院、中国医学科学院皮肤病医院、上海华山医院、四川华西医院等顶级医院。

而薇诺娜的产品团队脱胎于医药公司，那么从基因上来说他们更具备医学临床方面的经验也更有利于他们在医院渠道去做皮肤学护肤品的推广，这是一个皮肤学护肤品领域比较重要的一个比较性优势。

四、2023年三季报分析

10月29日，贝泰妮发布2023年三季度报告。第三季度公司营收10.64亿元，同比增加25.77%；净利润1.29亿元，同比增加5.66%；扣非净利润1.34亿元，同比增加39.88%。

酱油下滑、牛奶下滑、面包下滑、包子持平、鸭脖子大幅下滑……在这样的背景下，贝泰妮还能增长，而且还能有双位数增长，已经足以证明功能性护肤品行业的景气以及公司的优秀。

叠加爱美客、华东医药三季度也都有不错的增长，只能说，现在的人，宁愿饿死也要美丽，哈哈~~

单季度看，2023年7月到到9月实现营收10.64亿元，同比增长25.77%，较23Q2增速有所提升（23Q2同比+21.21%），淡季增速亮眼，归母净利润1.29亿元，同比增长5.66%，扣非净利润1.34亿元，同比增长39.88%，边际提升显著。

贝泰妮取得的业绩成就是值得肯定的，但其出身和定位很大程度上决定了她成长路上必须面临的瓶颈。

2018年至2022年，贝泰妮营收增长逾3倍，但行业规模仅增长1.5倍。凭借“过敏肌”撕开护肤品市场的一道裂缝，远超行业增长速度的薇诺娜在有限的市场空间里也将快速触及天花板。

目前看，贝泰妮至少有两大瓶颈：

1、不论大类的化妆品还是护肤品都是极为暴利的，但依靠销售驱动的产品虽享受高毛利但缺乏高净利润率，一旦营销投入减少则很可能给业绩带来压力，并且过度依赖线上平台很容易失去议价能力。

2.大单品的商业模式横向突破非常困难。

贝泰妮过去几乎依靠薇诺娜支撑业绩，但是有限的市场规模和行业竞争下限制其想象力。

格力的空调业务也好，贝泰妮在薇诺娜取得的成就也罢，都是太优秀了以至于横向增长很难。

薇诺娜其他的四个品牌：薇诺娜宝贝面临生育率低迷问题；而贝芙汀针、瑷科缦一个针对青春痘、一个针对抗衰老，两者的潜在市场都远不如薇诺娜那么通用；高端的泊缇诗则可能反过来侵蚀薇诺娜的销量。

三季报发布后，超过40家机构发布了跟踪研报。预测2023/24/25年净利润平均数为12.94/16.33/20.42亿，对应增长率为23%/26%/25%，TTM利润11.13亿。

五、合理估值及理想买点

采用《上班族如何做投资？》中的介绍方法进行买点计算：

用研究员预测的三年后净利润×80%×（1÷无风险收益率），得出三年后合理估值，拦腰一刀就是可以买入的市值。

无风险收率取4%，机构预计贝泰妮三年后净利润平均数为20.42亿，三年后的2025年的合理估值为20.42*0.8*25=408.4亿，拦腰一刀的市值为204.2亿。

目前贝泰妮的市值为264.96亿，想下手的读者朋友们，我觉得可以再等等。

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