美股最近走的着实有点“妖”，在美联储如此大力度加息背景下，各大指数仍然连破纪录，许多朋友感到十分困惑，有些甚至认为在华尔街与美联储激烈博弈中前者已经胜出。在此之前我们已经分享了关于一个存量和缩量市场下（加息周期）美股的分析框架，其流动性主要受：

1）价格因素，也就是我们常说的美联储的加息或降息手段，通过提高融资成本来改变市场风险偏好，主要观察窗口为联邦基准利率；

2）数量因素，这是美元作为全球主要储备货币的特点，如美元指数下降意味着在汇市将置换出大量美元，该因素将很大程度上可以对冲美联储加息这一价格因素。

在一个暴力加息周期中，市场以及舆论往往会聚焦在价格因素而忽略数量因素，事实上，从2022年末至今美股的反弹很大程度上取决于美元指数的弱势，简单来说在2022年中，欧元触底之后其便进入了升值通道，市场就开始购入欧元甩出美元，美元流动性改善，成为美股强势的重要因素。

这是我们简单化的分析框架，在本文正式分析之前有必要与大家共享。

开始本文的分析，核心观点：

其一，此轮美股大涨因风险偏好而起，亦会因风险偏好散去而落，惠誉宣布将美国的信用评级从“AAA”下调至“AA+”开启了“落”的序幕；

其二，股债套利逻辑下，当前股市风险溢价能力已经十分之低（体现为市场高市盈率），很难继续成长；

其三，即便没有惠誉降级事件，美股也很难保持继续增长。

风险偏好影响资本价格

开篇我们基本确定了在加息周期内（剔除美联储放水因素）股市资金主要来源：1.外汇市场“吐出”美元；2.如果风险偏好上升，资金就将从债市流向股市（市场操盘手们此时会降低债市持有比例）。

我们先看外汇因素。

7月中旬美元指数破百，主要推动力为欧元的升值。不过其后，美元兑欧元便又开启了升值空间，原因有许多，诸如美联储对9月加息仍然保持了开放态度等等，提高了进一步加息的想象空间。无论是何原因，在外汇市场都表现为美元流动性的弱化（市场要甩出欧元买入美元），这也就斩断了来自汇市部分的资金。

接下来我们重点看债市。

一般的学术以及分析框架中，认为债市收益率与股市乃是呈负相关性，前者收益率过高会导致资产估值贴现率的上扬，以此压缩资本价格。

但在现实中，上述模型则往往失真。

在美联储加息之初，债市收益率确实与股市负相关性，但在近期我们则看到债市与股市的同步上行，换句话说在贴现率飙升之时，股市仍然大涨。这就会给市场带来很多的假象，华尔街真的战胜了美联储的观点也就甚嚣尘上。

在我们的框架中并不赞成这类猜测，在此简化如下：

其一，在学术公式中忽略了风险偏好这一“心理因素”，当市场风险偏好趋于保守之时（如加息之初），市场会谨慎持有风险资产（如股市），但当风险偏好昂扬之时，市场又会加大风险资产的持有，加息的不利因素会被亢奋的市场心理所稀释；

其二，股债两大市场互为对冲，在市场风险偏好放大之时，部分资金会由债市流向股市（债券票面价值缩水，到期收益率上升），与此同时便会产生近期的同步互动关系。且值得注意的是，近期内两年国债收益率与标普500的互动性最为明显，这也再次强化我们这一发现（短期债券具有更高的流动性）。

股市大涨需要资金注入，当汇市资金这一来源不再之时美股保持长红就要寄希望于债市，但事实上债市向股市注入资金也已经是强弩之末。

股债套利，资金回流债市

8月1日，国际评级机构惠誉宣布将美国的信用评级从“AAA”下调至“AA+”，关于此消息的解读许多人有不同的解读，如有观点人认为这会影响美国债的现值水平，刺激市场抛售美债并提高到期收益率。

该分析乍看很有道理，但实际上忽略了惠誉对美债的降级乃是提高美国所有资产的风险水平，这改变的并非是表面的国债信用，而是市场的风险偏好（国债是普遍意义上的最安全资产，若该资产信用都要打折可想而知高风险资产的信用水平）。

于是，当美国债信用评级下降时，市场所表现的并非是抛售美国国债，而是“降低风险偏好——抛售高风险资产——增持国债——国债收益率下降”。在此链条中市场不仅没有抛售国债，且还要增持，股市中资金也将会重新回流到债市。

该结论可能会令许多朋友相当困惑，明明资产风险系数提高了，怎么还会增持呢？这一方面是忽略了风险的相对性，即便是“AA+”也仍然是十分安全的，另一方面可能也小看了当前美股的风险程度。

市场中经常将股市市盈率倒数视为市场盈余收益率，换言之，市盈率较高，其市场盈余收益率偏低，而出于风险补偿，股市的盈余收益率是要高于债券收益率，否则股市就很难有套利空间。

在上图中我们看到在美股此轮上涨中，市盈率得到很大扩张，这也就压缩了市场盈余收益率，与两年国债收益率相比出现了收益率倒挂，股市的风险并没有得到足够的收益补偿。

根据以往经验和理论分析，此情况下就面临：

1）大幅降低国债收益率，这需要美联储的降息配合，短期内并不现实；

2）资金风险偏好再次发生变化，出于安全考虑资金从股市回流至债市。

在短期内美联储不可能进入降息周期这一现实下，市场的自我调节就意味着股市已经触顶，接下来大概率要进入调整期。

那么这是否意味着美股会马上进入熊市呢？

就短期情况来看，美股还不到进入熊市的条件。原因也比较简单，虽然前文中我们一直表达市场风险偏好水平将要向下调整，但截至目前我们认为其调整幅度仍在可接受范围：宏观经济基本面仍然保持较高水平（失业率，经济增长预期仍然比较乐观），风险偏好不会过于下跌。

我们可以将BBB级公司债的收益率作为观察窗口，见下图

BBB级公司债由于评级水平较低，经常被视为“垃圾债”或者“准垃圾债”，这就决定了其对风险偏好的高度敏感性，如在2022年加息周期，其收益率陡然上升（市场偏好下降，甩卖债券导致收益率上扬），2022年末之时，在汇率以及风险偏好等因素影响下，收益率开始缓慢回落，与股市上涨周期比较接近。

短期内该指标表现仍比较平稳，市场风险偏好在缓慢中上升，短期“崩盘”可能性较低，若无“黑天鹅”事件，市场的调整应该会在可接受范围内。

那么如果本文逻辑在后市中得到证实，会发生什么呢？

其一，靠流动性和高风险溢价能力获得的股票会进入下降周期，如AI概念，ChatGPT概念，高成长预期股票将会首当其冲，价值股则会相对稳定；

其二，股市大盘根本上还是反馈了宏观经济的预期，无论是明年三月还是四月降息，其潜台词乃是通胀到底，宏观经济需要美联储降息拯救，就目前情况来看，降息之前股市大涨的概率十分之低。

当前美股进入了十分魔幻的周期，影响因素变得极为复杂和多变，对习惯单一因素思考的朋友带来许多挑战。我们也只是一家之言，希望可以给大家带来不一样的思考。