文：金晗、燕翔

事件

2024年5月4日，伯克希尔—哈撒韦公司股东大会在美国奥马哈举行。伯克希尔董事长兼CEO，即将94岁高龄的投资界传奇人物巴菲特在长达6个多小时的交流中，介绍了伯克希尔的最新经营情况与长期以来的投资哲学。巴菲特过去58年的投资是一场价值投资和长期主义的深刻实践，期间创造的超过4万倍的累计收益率和伯克希尔超过9000亿美元的总市值无疑是一次巨大胜利。

核心观点

巴菲特的传奇投资生涯

巴菲特的投资主要可以分为四个时期，第一阶段从1950年到1956年，这段时期巴菲特师从格雷厄姆，践行着“捡烟蒂”一般的深度价值投资方法。第二阶段从1957年到1969年，因出售公司引发当地居民抗议，让巴菲特对“捡烟蒂”的投资方法产生厌倦。第三阶段从1972年到1999年，这一阶段巴菲特创下了众多投资神话，对喜诗糖果的投资标志着巴菲特投资理念的转变，从最初的“捡烟蒂”转向了“用一般价格购买好公司”。第四阶段是2000年至今，由于管理的资金规模巨大，巴菲特开始大量投资公用事业。在美国科技股牛市中，巴菲特收益表现较为平凡，直到将具备消费品属性的苹果公司纳入头号重仓股，情况才得到明显改善，苹果公司已成为巴菲特在二级市场上赚钱最多的公司。2020年以来，巴菲特在日本五大商社股的投资实现显著增值，其投资逻辑与价值理念再次引发全球关注。

伯克希尔的近期经营业绩

2024年2月26日，伯克希尔公司在年报发布后的首个交易日股价创历史新高。伯克希尔现已成为一家世界著名的保险和多元化投资集团，市场对其经营业绩、投资管理和公司治理十分认可。截至2024年一季度末，伯克希尔总资产为10700亿美元，股东权益为5778亿美元。在二级市场投资方面，伯克希尔持仓市值大约3359亿美元，前五大持仓贡献了75%的权重，其中苹果公司持仓市值达1354亿美元。目前伯克希尔现金储备（含短期国债）升至创纪录的1800多亿美元，或体现出对美股估值偏高的担忧。

巴菲特投资理念与配置策略

一是极端情况对股票仓位有择时。1998年巴菲特曾担心市场估值过高而大幅降低股票仓位。目前巴菲特的股票仓位连续两年出现下降，巴菲特认为现在缺乏适合投资的有足够吸引力的公司。

二是行业配置集中在能力圈范围。当前持仓呈现出信息技术“一超”与金融、日常消费、能源“三强”并存的行业配置格局。

三是股票层面自下而上精选个股。巴菲特对单一股票持仓比例几乎没有限制，同时股票收益的头部集中效应也十分明显。2023年底苹果公司占伯克希尔股票投资仓位甚至达到了50%（2024Q1降至40%），这种集中投资的做法早在40年前投资GEICO保险公司时就有所显现。

风险提示：管理层变更风险、投资过度集中风险、历史经验不代表未来、通胀回落不及预期、海外市场大幅波动、地缘政治冲突风险等。

报告正文

1 2024年巴菲特股东大会回顾

当地时间2024年5月4日，伯克希尔—哈撒韦公司（以下简称“伯克希尔”）的一年一度股东大会在美国奥马哈举行。伯克希尔董事长兼CEO，即将94岁高龄的投资界传奇人物巴菲特如约与四万余名参会股东面对面交流，介绍伯克希尔的最新经营情况与长期以来的投资哲学。在长达6个多小时的交流中，巴菲特与伯克希尔副董事长格雷格·阿贝尔和阿吉特·贾恩共同回答了投资人的34个问题，围绕保险业务、公用事业与能源、生成式人工智能（AIGC）、海外市场投资、公司未来治理、投资理念与价值观等进行了深入交流。

1.1 巴菲特的传奇投资生涯

巴菲特作为全球顶尖投资大师，其投资生涯成就累累。巴菲特的成就不仅体现在投资收益率上，其投资理念与众多经典投资案例更是广为流传。伯克希尔公司现已成为一家世界著名的保险和多元化投资集团。旗下保险业务包括政府雇员保险公司（GEICO）以及通用再保险公司（Gen Re）等，保险业务除了承保带来盈利外，低成本的保险浮存金更是伯克希尔投资收益的重要资金来源。除了保险以外，伯克希尔控股BNSF铁路、BHE能源、Pilot旅行服务中心以及数量众多的制造、服务与零售公司，同时在二级市场上投资了苹果公司、美国运通、可口可乐、美国银行、雪佛龙、穆迪公司等知名企业。

巴菲特的投资阶段主要划分为四个时期，最早期是从1950年到1956年，这段时期巴菲特师从格雷厄姆，深刻学习了最早的“价值投资”思想以及“捡烟蒂”投资方法；第二阶段是1957年到1969年，巴菲特成立了合伙基金，这一期间巴菲特投资了桑伯恩地图、邓普斯特等公司，其中对邓普斯特农机制造公司的出售引发当地居民抗议，让巴菲特对“捡烟蒂”的投资方法产生厌倦，并由此将所有的“烟蒂股”一次性打包出售；第三阶段是1972年到1999年，这一阶段巴菲特创下了众多投资神话，例如喜诗糖果、华盛顿邮报等，而喜诗糖果的投资标志着巴菲特投资理念的转变，从最初的“捡烟蒂”转向了“用一般价格购买好公司”的投资方法；第四阶段是2000年至今，这一期间巴菲特由于管理的资金规模巨大，开始大量投资公用事业型公司。这一阶段美股经历了一轮显著的科技股牛市，而巴菲特在这段时期的收益表现显得较为平凡。但同时也能看到巴菲特在积极拓展能力圈，投资领域从金融、消费开始向科技股拓展，投资了科技成长型的比亚迪公司以及具备消费属性的科技股苹果公司等。苹果公司已成为巴菲特在二级市场上赚钱最多的公司，目前持有收益远超第2-5名的累计利润之和。2020年以来，巴菲特在日本五大商社股的投资已实现显著增值，巴菲特的投资逻辑与价值理念再次引发全球关注。

2024年2月26日，在伯克希尔公司发布2023年年报和巴菲特致股东信后的首个交易日，伯克希尔股价盘中突破64.7万美元(A类股)，创下历史新高，对应公司总市值超过9000亿美元。2023年伯克希尔在财务、投资、业务和管理等多个方面都取得了令人满意的成果，市场对其经营业绩表示认可。2024年年初以来，伯克希尔股价表现明显跑赢标普500指数。

1.2 伯克希尔公司的近期经营业绩

2024年5月4日，伯克希尔公司发布10-Q季度报告。截至2024年一季度末，伯克希尔总资产为10700亿美元，负债为4922亿美元，股东权益为5778亿美元。在二级市场投资方面，伯克希尔持仓市值大约3359亿美元，前五大持仓贡献了接近75%的权重，其中苹果公司持仓市值达1354亿美元、美国银行392亿美元、美国运通345亿美元、可口可乐245亿美元、雪佛龙194亿美元。伯克希尔现金储备（含短期国债）升至创纪录的1800多亿美元，或体现出对美股估值偏高的担忧。

2024年一季度伯克希尔公司营业收入达899亿美元，同比增长5.2%。不含股票投资收益的经营业务税前净利润为125亿美元，同比增长31%。如果加上股票投资贡献，同时扣除税收影响和少数股东权益部分的利润，伯克希尔2024年一季度的归母净利润为127亿美元（税后），同比减少64%。这主要是股票投资的盈亏波动造成的影响，由于美国新的会计准则要求将股票投资的未实现损益计入利润表，巴菲特认为净利润指标很可能会误导对会计规则不熟悉的投资者，因而在每年的致股东信中不断重复提到更应该关注公司的运营利润指标，这一指标近年来一直在稳步提升。

从营业收入构成看，2024年一季度伯克希尔保险业务收入较2023年一季度取得了显著增长，从2023年Q1的221.9亿美元升至2024年Q1的246.4亿美元。其中承保业务增长得益于2024年一季度未发生大范围灾害事件，保险投资收益则来自于美债收益率的提高。制造、服务与零售业务收入从2023年Q1的412.8亿美元小幅下降至2024年Q1的407.1亿美元，制造业保持营收增长但服务与零售业营收下滑。铁路业务收入从2023Q1年的60.2亿美元降至2024年Q1的56.6亿美元，公用事业与能源业务收入从2023年Q1的159.6亿美元升至2024年Q1的187.8亿美元，近期收购的Pilot旅行服务中心是这块业务的主要营收增长来源。

从税前净利润构成来看，2024年一季度伯克希尔公司旗下保险承保业务贡献了33.3亿美元的税前净利润，较去年有明显改善。保险投资贡献31.5亿美元税前净利润（巴菲特的股票投资组合不在该项记录），较2023年Q1盈利进一步大幅上升。铁路业务贡献约15.2亿美元的税前净利润，较去年一季度盈利略有下滑。公用事业与能源（BHE公司与PTC公司）合计产生5.0亿美元的净利润，BHE公司营收下滑但利润增长，而PTC公司则处于增收不增利状态。伯克希尔控制的数量众多的制造业公司2024年一季度贡献税前净利润29.1亿美元，服务与零售公司贡献税前净利润约10.7亿美元，制造业保持利润增长但服务与零售业利润下滑。2024年一季度股票投资部分税前盈利为18.8亿美元，较去年一季度明显下滑，通常该项波动较大，巴菲特建议在评估公司的经营业绩方面不考虑这部分短期盈亏波动。

1.3 巴菲特在股东大会上的主要观点

巴菲特股东大会作为全球投资界的盛事，不仅为投资者提供了一个了解巴菲特投资哲学的窗口，也提供了与传奇人物面对面交流的机会。在股东大会长达6个多小时的交流中，年近94岁的巴菲特与伯克希尔未来接班人格雷格·阿贝尔和保险业务负责人阿吉特·贾恩共同回答了投资人的34个问题，围绕保险业务、公用事业与能源、生成式人工智能（AIGC）、海外市场投资、公司未来治理、投资理念与价值观等进行了深入交流。这些内容不仅为投资者提供了宝贵的信息，也反映了巴菲特作为投资界传奇人物的思考和决策过程。我们摘录了一些主要观点如下：

关于减仓苹果公司：尽管出售了部分苹果股票，巴菲特依然认为苹果是伯克希尔重要的投资之一，仍打算长期持有苹果股。我们认为，巴菲特通过投资苹果已获得了可观的收益，本次通过减持股票的方式回收部分资金或出于对美股估值偏高的担忧，另外巴菲特的发言还暗示了对美国为了弥补财政赤字可能增加公司税的考虑。

关于保险业务：巴菲特和阿吉特·贾恩讨论了保险业务的挑战，包括GEICO在数据分析方面的进展，以及环境变化对保险业务的影响。另外提到虽然一季度保险业务盈利较好，但不能拿一季度利润乘以4作为全年利润预测，通常而言（但不一定）三季度自然灾害发生频率最高，可能会是利润最差的一个季度。自动驾驶技术普及对于车险业务的影响还有待观察，因为安全能力提升可能带来维修成本的上升。

关于铁路、公用事业与能源：目前伯克希尔对这些领域进行了大量投资，巴菲特对这部分投资感到满意。这些领域通常要求大量的资金投入并提供长期稳定且适中的投资回报，这与目前资金体量巨大的伯克希尔公司的投资目标相契合。巴菲特对于公用事业和铁路运输的投资反映了他对于这些领域长期增长潜力的信心。另外，巴菲特对于从传统能源向新能源的转变持积极态度，但认为这可能需要一段过渡时间，因而目前仍在对一些传统能源公司进行投资。关于新能源汽车，可能会在行业格局更加清晰时，基于公司的长期价值和市场定位来做出投资决策。

关于人工智能技术：巴菲特表达了对人工智能技术潜力的认可，但也对其快速发展表示担忧，认为它既有潜力带来巨大好处，也可能被用于不良目的，目前还未找到适应自身能力圈的投资方向。

关于个人投资的建议：巴菲特强调投资者应该专注于那些他们理解且相信的企业，关注企业的内在价值而不是短期市场波动，坚持长期投资，避免频繁交易。

关于社会责任和慈善：巴菲特强调了股东对社会的责任，提到了伯克希尔股东在慈善方面的贡献，并赞扬了他们的慷慨精神。

2 巴菲特投资理念与配置策略

2.1 极端情况对股票仓位有择时

巴菲特在关键时点会进行仓位择时。股票、债券与现金及等价物在伯克希尔公司资产中的占比体现了巴菲特对股票、债券整体走势的看涨或看空。虽然该比例可能受到股票与债券价格变化引起的市值变动影响，例如股价快速下跌可能导致股票仓位大幅降低。但在总体趋势上，该比例依然能体现巴菲特在不同时期的投资偏好。

回顾1995年至今巴菲特的持仓情况，1995年巴菲特的持股比例达到最高峰，超过总资产的85%。直到1998年，巴菲特担心市场估值过高从而大量减持了股票，并转换为固定期限债券以及部分现金，股票仓位从1997年底的76%下降到1999年底的37%。巴菲特在历史上做出的重大择时投资决策不是很多，但这一次择时最终成效还是比较明显的。在2001年至2002年之间，美国互联网泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票仓位一度低于债券仓位，此时的债券回报率远高于股票，巴菲特在此期间取得了不错的超额收益。直到2004年底，伯克希尔持有的现金及现金等价物比例一路攀升，从2001年底占比7%一直上升到2004年底39%左右，此时的巴菲特称自己拥有着猎枪，但寻找不到合适的猎物。2005年之后，伯克希尔的股票仓位稳定上升，而现金及现金等价物与债券的仓位开始缓慢下降。2023年以来情况又有了变化。

巴菲特曾表示对股债平衡资产配置理论并不感兴趣，因此对股债持仓比例的调整主要依据对股票、债券走势的看涨或看空。在2004年伯克希尔股东大会上，巴菲特曾表示：“对于所谓的60%债券、40%股票，或者改变为65/35之类的策略，都是令人无法理解的行为。你应该做的是，某种默认选项只是短期工具，一旦你发现任何值得投资的目标，你就应该放手去做，不应该用一个特定的资产比例来管理你的资金。”可见，当巴菲特调整股债比例时，大概率只是因为对股票和债券的投资观点发生了变化。

目前，巴菲特的股票仓位连续两年出现下降，从2021年底的69.7%，降至2022年底与2023年底的69.2%、62.7%，而2024年一季度末现金储备（含短期国债）升至创纪录的1800多亿美元，巴菲特在股东大会上提到，现在没有足够有吸引力的公司适合投资，这可能体现出对美股估值偏高的担忧。

2.2 行业配置集中在能力圈范围

2011年之前，巴菲特对行业配置集中于金融与日常消费，2011年之后巴菲特逐渐进入信息科技领域投资，形成了信息科技、金融、消费“三足鼎立”的格局。2000年科技网络股泡沫之前，巴菲特超过96%的二级市场投资集中在金融和日常消费行业，其中金融占三分之一，日常消费占三分之二；此后呈现日常消费占比逐年向金融行业转变的特征，在2007年一季度，金融行业占比42.5%，日常消费行业占比32.4%。2011年巴菲特一反传统地大量买入IBM公司，开启了科技股投资之路，但这一投资并不太成功。2016年巴菲特开始买入苹果公司股票，随后陆续加仓至最高一度达到50%以上的仓位。2020年一季度科技股跃升为巴菲特第一重仓行业，投资苹果公司带来的高额回报为巴菲特2018年以来的收益率表现做出了卓越贡献。2022年一季度开始，巴菲特大量买入能源行业上市公司，目前伯克希尔的二级市场持仓呈现出信息技术“一超”与金融、日常消费、能源“三强”并存的行业配置格局。

巴菲特在投资中秉持着“公司的业务要能够被理解”的基本理念，但不断学习也使得重仓行业在发生转变。在早期的投资中，巴菲特充分地理解消费与金融行业的业务，由此捕捉到喜诗糖果、可口可乐、美国银行、富国银行等一系列优质公司。虽然巴菲特曾在2011年称赞像苹果这样的公司，轻资产、低投入的商业模式最佳，但巴菲特面对为什么不投资苹果公司的提问时，仍多次表示“难以判断苹果公司未来10年的情况”，这或许表明巴菲特认为科技股投资超出了能力圈，因此对苹果公司长时间内都保持着“只看不买”的态度。而2016年以后巴菲特从消费者行为角度重新审视苹果公司，在不断学习中扩大了自己的投资能力圈，将重仓行业由增速放缓的日常消费行业转向了发展强劲的信息科技板块。在决定建仓苹果公司后，即使股价上涨过程仍然多次加仓。同时也应该注意到，巴菲特并未参与对人工智能的投资，巴菲特目前的科技股投资仅限于自身能够理解的具备消费品属性的科技公司。

2.3 巴菲特的持股仓位高度集中

由于披露伯克希尔公司2024年一季度具体美股持仓的13-F文件尚未发布，而10-Q季报文件只是零星提到前五大重仓股的持仓市值，因此我们首先通过2023年底的已披露数据来观察巴菲特的个股持仓情况。

巴菲特对单一股票持仓比例几乎没有限制，同时股票收益的头部集中效应也十分明显。巴菲特对于特别中意的股票持股高度集中，由于伯克希尔没有受到类似于国内公募基金的单一股票持仓限制，巴菲特持仓最大的一只股票仓位上限经常突破30%甚至40%。在2023年底13-F文件披露的持仓中，苹果公司占伯克希尔股票投资仓位甚至达到了50%，充分反映出巴菲特自下而上精选个股的投资方式。

2024年一季度末，伯克希尔的持仓集中度较2023年底略有所下降，前五大持仓权重从2023年底的约79%下降至2024Q1的75%。截至2024年一季度末，伯克希尔在二级市场的股票投资持仓市值大约3359亿美元，较2023年底的3538亿美元有所下降。其中苹果公司持仓市值达1354亿美元（占比40%）、美国银行392亿美元（占比12%）、美国运通345亿美元（占比10%）、可口可乐245亿美元（占比7%）、雪佛龙194亿美元（占比6%）。

巴菲特的集中投资做法早在40年前就有所显现。根据伯克希尔披露的1982年巴菲特致股东的信可以看到，当时的GEICO保险公司占巴菲特股票投资仓位近33%。从历年年报披露的持股数量来看，可以发现巴菲特的持股数量处于行业极低水平，前10大重仓股的投资金额占股票仓位的绝大部分。另外巴菲特通常不会特意去做均衡的行业配置，大部分时候始终坚持自下而上精选个股的投资方式。

3 风险提示

管理层变更风险、投资过度集中风险、历史经验不代表未来、通胀回落不及预期、海外市场大幅波动、地缘政治冲突风险等。本文来自华福证券研究所于2024年5月9日发布的报告《2024年巴菲特股东大会：价值投资和长期主义》。分析师：燕翔， S0210523050003金晗， S0210523060002新书推荐 |《追寻价值之路：1990～2023年中国股市行情复盘》本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。

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