赛道龙头的困境
作者：张瀚文
编辑：松壑
乳制品消费需求减弱的困境，从奶酪龙头妙可蓝多（600882.SH）业绩上可见一斑，其业绩的剧烈波动引来了监管部门的问询。
5月31日晚间，妙可蓝多披露了对2023年年报信息披露监管工作函的回复。
公告显示，上交所关注到妙可蓝多在2023年各季度营收差别不大，但各季度净利波动较大；分渠道来看，直营渠道毛利率相较经销业务低超10个百分点。
上交所要求其说明上述差异存在的原因及合理性。
除此之外，妙可蓝多2023年斥资6.01亿溢价45.12%从控股股东蒙牛乳业（2319.HK）处收购吉林省广泽乳品科技有限公司（下称“广泽乳品”）42.88%的交易亦引起了上交所的注意。
上交所要求其说明广泽乳品在收购前后盈利预测与实际经营业绩相差超过20%的原因，交易定价时是否充分考虑、前期收购决策是否审慎。
尽管贵为行业龙头，但妙可蓝多自2022年第四季度以来就陷入了增长的困境。2023年全年营收、净利分别同比下滑16.16%和53.95%。
面对业绩压力，妙可蓝多创始人柴琇也在今年黯然承认：“去年（2023年）我的财务报表不好，我也很难过，我们股票从84块钱跌到今天不到13块钱，几十亿身价没有了”。
股价接连下跌的背后，是妙可蓝多在疲弱消费环境下渠道转型的“阵痛”。
毛利率高达 50%的零售奶酪卖不动后，妙可蓝多正逐渐提高面向B端餐饮客户的业务营收占比，赚毛利率还不到15%的辛苦钱。
此外，市场对蒙牛和妙可蓝多之间的协同效应能否兑现存在疑虑。
在奶粉赛道的操盘中，蒙牛卖出君乐宝、买入贝拉米和雅士利的资源整合成果难言成功。
如今君乐宝已是本土前三的奶粉品牌，2021年营收达到201亿元，约等于五分之一个蒙牛，并已开启上市辅导。但进展不及预期的贝拉米却在2022年为蒙牛带来了7.42亿元的商誉减值，雅士利逐渐“查无此人”。
信风（ID：TradeWind01）分别询问蒙牛和妙可蓝多相关人士奶酪资产注入的进展，蒙牛相关人士表示以公告为准，而截至发稿，妙可蓝多相关人士则暂未回复。
01
渠道变化间的业绩波动
在消费分层的2023年，非刚需的奶酪棒成了消费者在消费清单中迅速“优化”的目标。
2023年妙可蓝多营收占比近八成的奶酪业务营收同比下滑18.91%至31.37亿元。
代表C端奶酪零售业务的即时营养系列和家庭餐桌系列的营收分别同比下滑23.93%和36.1%。
在消费需求减弱的环境下，妙可蓝多的盈利表现波动不小。
2023年四个季度分别实现营收10.23亿元、10.43亿元、10.09亿元和9.74亿元，在营收相差无几的情况下净利却相差巨大：分别为0.34亿元、0.11亿元、0.05亿元和0.3亿元。
就此，上交所在问询函中要求妙可蓝多说明分季度业绩波动较大且与往年相比差异较大的原因及合理性。
妙可蓝多回复称，剔除管理费用在去年第四季度冲回计提影响，分季度净利润产生波动主要由于原材料价格、产品业务结构变化导致主营业务的毛利率产生变化。
“ToB、ToC双轮驱动”的经营策略是妙可蓝多在2023年定下的调整方向。
在妙可蓝多逐渐下滑的毛利率中，潜藏着渠道和产品转型的阵痛。
在蒙牛的2023年度业绩说明会上，蒙牛管理层曾表示“去年我们观察到奶酪消费有所下降，这主要是因为对多数中国消费者而言，奶酪并非必需品。但对于B2B业务，我们认为有很多消费场景，我们将继续扩张这一板块。”
2023年第一至四季度，妙可蓝多奶酪产品中的餐饮工业系列（B端奶酪业务）营收占比在逐季增加，分别为21.25%、26.82%、32.94%和33.01%。
但这部分业务的全年毛利率为12.27%，仅相当于奶酪片等家庭餐桌系列毛利率的一半、即食营养系列毛利率的四分之一。
由于B端业务的营收占比提高，妙可蓝多主营业务的毛利率分别为32.61%、33.18%、25.57%及24.86%，呈逐季度递减的趋势。
妙可蓝多管理层在2023年度业绩说明会上表示，已经与萨莉亚、鲍师傅等国内大多数西式快餐、烘焙领域的头部企业，乐乐茶、CoCo等茶饮咖啡连锁，以及外婆家、巴比食品等中餐品牌合作。餐饮工业业务在全国范围内拥有400余家经销商。
直至今年一季度末，妙可蓝多的渠道调整仍在继续，继2022年净减少145家、2023年净减少182家经销商后；今年一季度，又砍掉229家经销商，仅一个季减少的数量就超过了去年全年。
在产品端，由于低温奶酪棒运输成本高于常温，价格上的折扣空间有限，妙可蓝多将C端渠道零售的重点放在了常温产品。
据光大证券分析师陈彦彤分析，今年妙可蓝多将着重做常温奶酪，常温奶酪棒产品已进入零食量贩系统，借助渠道的快速扩张增加消费群体的触达。
02
奶酪合并倒计时
业绩波动之外，上交所另关注到妙可蓝多在去年6月，曾斥资6.01亿元从蒙牛收购来广泽乳品42.88%股权交易后，后者的实际经营业绩与评估预测业绩存在20%以上的差异。
2020年1月，妙可蓝多以增资扩股方式，为控股子公司广泽乳品引进战略投资者蒙牛，当时尚未入主妙可蓝多的蒙牛以4.58亿元认购了广泽乳品新增注册资本约2.1亿元，持股42.88%。
业务关系上，妙可蓝多通过广泽乳品旗下的妙可蓝多（天津）食品科技有限公司等全资子公司为妙可蓝多进行奶酪产品的生产。
交易完成后，广泽乳品已成为妙可蓝多的全资子公司。
在该笔交易中，评估机构采用收益法给广泽乳品估值14.02亿元，较评估基准日账面合并净资产增值45.12%，较前次蒙牛对广泽乳品的投后估值足增值了31.27%。
彼时妙可蓝多在上交所对广泽乳品预测业绩的可实现性问询中回复称，预期广泽乳品在评估预测期内合计净利润提升、营运资金大幅改善、折现率略有降低等因素影响。
但在妙可蓝多业绩显露颓势的同时，承担其生产重担的广泽乳品也被殃及池鱼。
广泽乳品2023年实现营收12.4亿元，仅达成评估预测的16.85亿元的74%，净利仅达成评估预测1.01亿元的76%。
上交所要求妙可蓝多说明广泽乳品在收购前后盈利预测与实际经营业绩相差超过20%的原因，交易定价时是否充分考虑、前期收购决策是否审慎。
妙可蓝多回复称，基于广泽乳品在公司发展规划中的职能，广泽乳品经营业绩主要受上市公司自身经营的影响。
今年第一季度，广泽乳品实现营收2.81亿元，仅占全年预测营收18.37亿元的15%，达成业绩预期。
妙可蓝多当时从蒙牛手中溢价收购来广泽乳品剩余股份的背景是整合奶酪业务注入上市公司。蒙牛也在当时出具免同业竞争相关承诺表示，将蒙牛旗下的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务将注入公司。
在蒙牛两次延期之后，距离其将奶酪业务注入妙可蓝多的截止日2024年7月9日仅剩1个多月。
信风（ID：TradeWind01）分别询问蒙牛和妙可蓝多相关人士奶酪资产注入的进展，蒙牛相关人士表示以公告为准，截至发稿，妙可蓝多相关人士则暂未回复。
不过，眼下刚完成换帅的蒙牛颇有些“焦头烂额”。其刚交出剔除妙可蓝多并表影响， 2023 年营收仅微增2.56%、净利同比下滑5.7%的成绩单。
与此同时，掌舵蒙牛八年的卢敏放交出了手中的“接力棒”。原高级副总裁、常温事业部负责人高飞接任总裁，并担任执行董事。
有接近蒙牛人士对信风（ID：TradeWind01）回顾卢敏放任内的得失功过时认为，其“功”在于为蒙牛建立起企业现代治理和长期发展的框架。
相对没那么好的，则是对收购来的业务，蒙牛没能打造出协同效应。
例如蒙牛在2023年私有化退市的奶粉品牌雅士利正在蒙牛官网上“查无此牌”。
2013年，蒙牛以124亿港元对雅士利进行要约收购，此次收购为蒙牛带来49.48亿元人民币的商誉，溢价率101.98%。
但在2016年和2019年，由于雅士利的业绩不及预期，蒙牛合计对其进行了45.54亿元的商誉减值。
要知道，雅士利曾是中国奶粉市场市占率第五的品牌，蒙牛收购的目的也是为了补上奶粉业务的短板追赶伊利，但却距离伊利越来越远。
奶粉产品2023年为蒙牛贡献营收38亿元，同比下滑1.6%，营收占比仅为3.9%。作为对比伊利的奶粉业务营收占比则达到21.95%。
如今，蒙牛“去雅士利”化的消息甚嚣尘上，甚至广东潮州雅士利的工厂也在进行公开招标，将工厂Logo换成蒙牛。
据媒体报道称，蒙牛可能将雅士利并入到蒙牛体系中，以蒙牛奶粉事业部的形式存在。
信风（ID：TradeWind01）询问蒙牛相关人士雅士利是否将成为蒙牛奶粉事业部的一部分，对方仅表示“目前没收到这个信息”。
而当下仍是赛道龙头的妙可蓝多正等待着蒙牛新掌门对奶酪业务的安排。
