孙宏斌另起炉灶的速度，比想象中要快。而今资本筹备时间不足一年，却在老孙枭雄光环的加持下，丝滑杀入不良资产收购赛道。这几乎可以看作他继联想、顺驰、融创之后的第四次创业，也是在61岁年龄最后的机会。

抛却政策之手，房地产的上游是金融，地产黄金时代里翻云覆雨的杨国强、许家印，包括短暂蹿红的一众闽商，无不是将杠杆用到极致的资本玩家。融创和孙宏斌，也未跳脱这一路径。但在行业天雷滚滚后，

他却向上游更进一步。

严格来说，而今资本和融创是两家公司，孙宏斌今年带着融创两个区首王鹏、郑甫谈项目时，开场白总是：他俩过去在融创，现在出来了。这种形式上的切割，既避免了关联交易的诟病，又何尝不带有迈步从头越的决然。

（王鹏和郑甫，图片来源：网络检索）

而今资本的第一个签约伙伴是贝恩投资，这是在融创时代就共进退的老伙计。就在11月19号，贝恩宣布其最新的全球特殊机会基金已完成筹资，募资总额达90亿美元。在贝恩的投资范围中，企业债务、困境资产、不良贷款是主要领地——这意味着，

而今资本已经找到了靠谱的钱袋子。

信达的朋友在谈及而今资本时也说：它必须能做成，这个赛道足够大。

包括信达在内的AMC们，也包括高瓴这样的资管公司，都将是孙宏斌和而今的重要合作方，甚至是这件事能否做成的关键推手。

几个参与的朋友说，老孙过去的信誉，过去合作方的信任基础，如今都成为这件事儿的加速器。在成王败寇的残酷商业世界里，也许要经历漫长的周期才能看出多年前的一个决策、一份协议、一种人设的重要性。

而今资本的出现，脱胎于融创在东南区域的代建业务，从为业主代建，到为资本代建，这种形式上的进化，底层逻辑依然是地产开发、地产项目收并购业务，这曾是融创和孙宏斌的舒适区。当自己也成为不良，

孙宏斌还能神奇地召回一切吗？

话事人和几个老朋友聊了聊，删减版实录如下：

1. 你们的主要模式是什么？有项目落地了吗？

我们主要是和外面的大资本、大基金合作的模式，因为我们没有钱，在市场上找项目，后面做投资运营管理。我们是靠专业能力，以及过去和大基金都有合作，有一个信任基础。

目前还在找项目阶段，对业态没有要求，但会以住宅为主，对城市有要求。我们目前看得项目特别多，资方也特别多，具体项目协议可能年内陆续下来。

2. 这个决策怎么产生的，老孙怎么想到要搞这个？

第一，不良资产还是一个大的赛道，至少在未来10年内是这样。行业断崖式下跌，大部分资产都有「是不良」或者「准不良」的那个状态。和2020、2021年比，房价降了那么多，行业估值掉了20%到50%，就算行业在慢慢转好，它还必须得经过不良资产重组、洗牌，需要很长的过程。市场有可能一年两年回来了，但是不良资产有可能要五年或者更长时间才能慢慢回来，在这个过程中一定有很多人扛不住，所以它是一个非常大的市场。

第二，现在市场的主力是央企国企，它们有能力，但受限于体制和决策责任。一些大的AMC机构，它们自己能做的规模也有限，希望做一些更简单的东西。外资也面临市场准入问题，它们都需要专业的、了解本土、又有一定信用基础的合作方。

第三，融创在3年前开始做代建，现在有几十个项目在做。通常的代建都是做给业主，但它发展到后一个阶段，是资本代建，类似于「铁狮门」模式。就是大基金去找项目，建设完卖掉，拿管理费和超额收益分成，这是代建往后走的方向。

它其实就是房地产基金，这个阶段投不良资产，

但下个阶段我也可能去拿地。

3. 也就是说，融创在自己做代建的过程中，才发现这个赛道机会很大。融创过去的哪些经验能用到这个新赛道？

说实话，我们出险后，其实自己也成了不良了。但融创在这三年里头，又练就了一个新本领：

就是对不良资产的认知、把控和组织能力。

一个项目出问题后，怎么慢慢给它盘活了，跟债权人怎么沟通，跟股东怎么沟通，跟合作方怎么沟通，跟政府怎么沟通…… 取得各种支持以后啊，你最终确实能把这个项目给盘活，把价值体现出来。

当你成为一个基金公司的时候，信誉可能就更重要。这种信誉是什么？是你操盘最终获利，起码不能亏钱。如果做一个赚一个，那大家伙儿都愿意投你。但做了100个项目，其中1个做赔了，可能你的信誉就没了。所以我们对项目就更得精中选精。

我们对城市有要求，肯定还是一线城市、强二线城市的核心地段。比如杭州、苏州、成都、南京、武汉、西安、天津，可能也就暂时先是这些城市。在类型上首选住宅，毕竟融创产品力方面很强，但现在也不给自己设更多的限制。持有型物业对城市和地段的要求更高，回报率要求也更高，我们需要考虑运营和退出的问题，要考虑变现周期。

4. 而今资本的主要合作伙伴有哪些？

我们跟几个大的基金比如贝恩资本、高瓴资本都会有合作，包括国内四大AMC机构，都在谈，有的已经签约了。

我们只干活，不出钱。

5. 这些资方对而今提了什么具体要求，会有对赌和回报率要求吗？另外，而今资本和信达这类公司其实有点同业竞争的感觉，在合作时工作边界怎么区分？

它们之所以愿意跟我们合作，也是看重我们的专业性。比如说过去我们收并购的能力，比如说我们拿到项目之后的开发售卖，包括运营的能力。

而今目前还是第一个阶段，就是选择好项目投资阶段，而今和资本公司，比如说如果和信达合作，大家是联合管理人的角色。我们帮它做项目后期的建设、运营、售卖，同时也可以消化它本身的项目。四大AMC机构自己都有一些不良资产存量，这个我们也可以把它盘活。我们跟它是一个互补的关系，没有竞争关系。

回报率这块，投资的时候都有一个投资标准的，满足盈利点的我们才做。拿到项目，成立合资公司，我们正常收取管理费、代建费，其它的大家肯定是一个风险共担模式。

我们没有兜底要求，但在前端拿项目的时候就已经做好风险区隔了，符合要求的项目就拿，不符合的项目就不拿。

6. 你们的模式和目前国内的AMC公司有什么区别？

国内的AMC公司买的一般都是债权。比如说从某个银行收了一个资产包，价值100亿，三折买下来，它可能将来把这个债权资产包分拆，再四折五折陆续再给卖出去，它们其实赚的是一个金融差价。但我们现在干的活儿，其实是奔着最底层的资产去的，比如说一个不良资产包里面有十个项目，可能五个项目现在有一些解决的方案。那这五个项目我们就可以拿过来，重新做梳理做定位，做产品调整，建造起来销售变现。这个可能是我们跟市面上这些资管公司最大的一个区别。

为什么现有的这些基金特别认可我们，第一个肯定是老孙的个人品牌号召力，大伙儿信任他。第二个还是对融创这么多年积累的产品力、操盘力、运营力整体的认可。第三个，融创确实是在过去这些年里做了很多收并购，过程中也积累了大量的经验。比如你怎么判断这个项目是否值得收，你怎么去收，尽调过程中需要控制哪些风险等等。

这个和融创过去收一个项目是一样的，只不过是原来你可能得溢价收，现在是折价收。

7. 而今资本不做融创项目，这个规则是怎么定下来的？

最主要是担心关联交易，本来是个正常的赛道，没有必要让别人觉得你在从上往外掏东西，不清不楚的。

另外，融创也要考虑自己的债权人，不能损害他们的利益。融创的项目都比较优质，还没到打折出售的阶段，还是要保价值。而我们选择的不良资产项目，得让原来的债权人和股东有消耗。

8. 而今资本的团队搭建完成了吗？

目前是王鹏和郑甫在牵头做，主要是在杭州办公。这个事的主体和融创是没有关系的。至于这块业务未来规模有多大，主要看市场，开始不想做那么大，要做一个成一个。

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