我们已经找到了逻辑思路。逻辑上的悲剧变成了现实的悲剧，国家、社会、老百姓和金融市场都遭受了惨重的损失。根本原因是大资金没有买入低估值股票，导致我们陷入了深渊。要摆脱这种困境，走向健康的逻辑出路，唯一的方法就是买入低估值股票。这是不是唯一的办法？是的。

我们的悲剧在于没有把这个显而易见的逻辑路径变为现实。现实市场中，这个逻辑思路在2018年就已经存在，但过去几年市场一直没有按正路走。不是因为这个逻辑出路特别难找，而是因为有定价权的主流资金没有按照正确的路径走。

所以，现在我们走入现实，探讨主流有定价权的资金是否会继续不走正路。有哪些证据表明接下来他们不可能再继续不走正路？我们现在就讨论这个现实问题。

问题是这样的：谁是有定价权资金不买低估值、不做价值投资，导致这场危机和崩溃的最大输家？是国家和社会，对吧？还有老百姓。国家和社会只是老百姓的一部分，所以在这个局面下，最大的输家是国家。只有极少数伤害国家和社会的人赚钱了，但带来的损失是国家。

在房地产战略性调整面前，经济失去了房地产这个传统发动机，利用股市带动经济发展的战略无法实现，股市崩溃也外溢伤害实体经济，导致7亿基民和2亿直接投资人怨声载道，民心丧失，信心丧失。股市崩溃导致价值观扭曲，不买泡沫股你就是穷命，这种价值观扭曲是极其有害的。

因此，国家是最大的输家。如果继续下去，后果不堪设想。中国作为传统的战略大国，在两次世界大战中，即使作为最弱的参战国，始终站在赢家席位上，因为它有战略优势。这种战略优势在金融战略规划上也显示出来。2023年前后提出搞活股市、提振消费、用股市拉动经济是完全正确的战略，最后提出以金融强国带动经济突破也是正确的战略，但是这些策略未能实现。

换句话说，在中国，任何市场主体都不能违背最高政治决策层的意图，但股市却做到了这一点。这就是我们在屏幕上看到的乱象，既制造了悲惨的崩溃，也制造了转折的条件。如果继续下去，国家将面临巨大风险。没有房地产作为动力，外贸也不能完全按照我们的意愿来发展，唯一的出路就是搞活内部金融市场，创造消费，拉动经济。然而，这条路在去年就提出了，但今天不仅没有实现，反而迎来了全面的崩溃。

在这种情况下，必须尽快采取行动，不能再拖延。伴随着崩溃，也造就了转折的条件，从大乱走向大治。2024年一季度，我公开发表的《中国股市困境的成因及出路》那篇文章。在文章中，我引用了前证监会主席助理张玉军的观点。他在2015年因组织救市谋私被捕，于2021年病逝在监狱中。他说，金融危机最大的好处是统一认知，一旦发生危机，所有人就会达成共识，推动改革和变化。

同样的道理，这次危机也造就了转折的条件。接下来，股市要么配合经济发展，要么不配合经济发展，没有其他活路，必须摊牌。如果再拖下去，整个局势将无法想象。

转折的条件已经具备。我们刚才讲了转折的逻辑路径，这个逻辑路径早就存在。中央提出搞活股市、中特估和救市，上万亿政策资金拉升的是银行，这些都是低估值板块。中国政府已经自己掏钱去买低估值股票。在这种情况下，股市的转折方向必须由外部政治力量推动。

接下来，政策会不断推出各种惩治性和奖励性措施，促使市场资金跟随政府买入低估值股票。当危机来临时，不改革就没有好日子过。中国高层非常聪明，必然会进行改革，改革的方向就是买入低估值股票，这已成为唯一的活路。

这个唯一的活路在现实中已经显现。崩溃时政府拉升的板块就是未来的领涨板块，政策意图已经非常明确。接下来，就是通过一系列政策，把资金引导进低估值板块，实现转折。

转折的条件已经具备，接下来需要一系列政策引导资金进入市场。

我们可以参考下面这幅图片，看到北京大学国发院院长、光华管理学院院长刘俏在春节后专门为国务院总理团队讲课，主题是如何实现股票市场的健康发展。听课的有一位总理、两位副总理和三位国务委员。

这个讲课说明了什么呢？大家都是成年人，对中国社会有一定的了解。让谁来讲课是随机的吗？当然不是。实际上，让谁来讲课往往意味着准备采用谁的理论作为设计股市政策的学术基础。那么，当一位总理、两位副总理和三位国务委员一起听刘俏的课时，是否可以推断出国务院总理团队决定以刘俏的学说为基础来设计具体的监管政策呢？

可以肯定地说，是的。因为总理的日程非常紧张，这样的安排绝非偶然。中国股市一系列问题的根源在于定价不合理和估值扭曲。认识到这一点，我们就能够更好地理解当前政策的导向和未来市场的走向。

刘俏关于股市的学术思想：

- 中国股市一系列问题的根源是定价不合理和估值扭曲

- 定价不合理，估值扭曲的原因是机构投资者行为有问题

- 关系国计民生的基础战略产业估值过低

- 认为市场问题源于IPO过度、大股东减持是问题根源没有逻辑

我想向大家提出一个问题：在过去的15年里，中国证监会经历了四届主席，其中三位都被立即贬职，只有郭树清平稳过渡。我的问题是，为什么郭树清能够安全落地？这是偶然还是必然的？我认为这是必然的。

那么，为什么郭树清的平稳过渡是必然的呢？因为在过去的15年内，四位证监会主席中，只有郭树清真正关注估值问题。郭树清意识到中国股市存在严重的定价不合理和市场扭曲现象。例如，他设立了临时停盘制度，如果某只股票连续涨停，郭树清会立即要求停盘，因为他认为这种连续涨停是操纵行为，定价完全不合理。郭树清严厉批评了炒作重组的行为，认为这种行为不符合市场规律，他主张买入低估值的股票。因此，在郭树清任期内，市场呈现出“一九现象”，即90%的股票下跌，只有10%的股票上涨，而这10%的股票主要是银行股。

郭树清的安全过渡说明他认识到市场的定价和估值问题。刘俏也提出，定价不合理和估值扭曲是中国股市的根本问题，其他问题都是外部表现。而造成这一现象的原因是机构投资者的行为有问题。刘俏认为，解决这一问题的关键是对掌握定价权的机构投资者进行干预。如果这些机构不断制造泡沫，就应该采取更严厉的监管措施，包括窗口指导等。

刘俏的学术研究为干预机构投资者的行为奠定了基础，因为市场的扭曲主要是由于机构定价不合理。价格由人决定，而大机构在定价中起主导作用，散户无力左右市场价格。因此，干预机构行为显得尤为重要。

此外，关系国计民生的基础战略产业的估值普遍过低，如银行、石油、通讯、电力等。这些板块在近年领涨，说明市场已经开始响应这一观点。

我完全反对吴晓求和刘纪鹏的观点。他们把症状当作了病因，例如IPO价格过高和大股东高价减持只是表象，真正的问题在于市场的定价机制出现了问题。刘俏的观点已经被国务院采纳，他的理论为市场治理提供了学术基础，即干预机构投资者的行为，纠正错误定价。

总结来说，中国股市要实现健康发展，必须确保资金走价值投资之路。国家应通过强有力的政策保障，纠正市场中的定价扭曲现象，使市场回归到由低估值蓝筹股引领的价值投资轨道上。

刘俏讲课标志着政策方向是干预估值管控有定价权机构的行为。回顾我之前关于中国股市的观点，可以发现，我与刘俏的观点高度一致。这也表明，未来中国资本市场的发展方向是基于价值规律的理性投资，市场已经开始向这个方向转变。

（1）高层提出明确的目标：买低估值搞中特估实现搞活牛；

（2）市场不跟进，国家资金直接买低估落实自己的目标；

（3）国家频繁推进政策要求市场资金买入低估值。

让我们回顾一下自从吴清上台以来发布的一系列政策。这些政策的核心是鼓励分红和鼓励购买高分红的股票。一方面，这些政策鼓励上市公司进行分红，对长期不分红的公司实施ST挂牌，以推动分红行为。另一方面，对资本市场上的投资者，如果购买高分红的股票，将获得税收优惠。

同时，从我刚才提到的春节崩溃和政策入市的情况来看，这些政策的关键在于抓住低估值。政府在低估值领域投入了约1万亿左右的资金，其中大部分资金都投向了低估值股票。这表明政府希望资金流向哪里。这些政策实际上是在市场内部，尤其是在掌握定价权的机构投资者不践行价值投资的情况下，政府资金在市场外践行价值规律。这表明政府已经认识到了市场的不合理定价机制。

政策资金入市实际上也是价值规律的一种外在表现，因为政府通过政策推动资金流向低估值领域，这是符合市场规律的。政府必须采取更加强力的政策来稳定市场。

随着政策的陆续推出，我们可以看到政府已经确定了根本方向。虽然目前这些政策还不是非常强烈和明显，但已经足以显示出政府的决心。在这种情况下，犹豫是愚蠢的，跟着政府有肉吃。

价值规律驱动了政策，政策又推动市场朝着低估值方向发展。当价值规律与政策的有形手段以及市场力量共同运作时，局势就会根本性地发生改变。这一点我就不再赘述了，因为在前面的逻辑讨论中已经很清楚了。

然而，中国股市的难点在于，虽然买入低估值股票是巴菲特、芒格等投资大师成功的关键，但中国的投资者却很少选择这条道路。在这种情况下，怎样让资金流向低估值领域成为了一个现实问题。解决这个问题的关键在于让资金买入低估值股票。

这一问题的解决需要价值规律的驱动，因为市场化的资金并不总是听从价值规律。政策的介入可以促使市场向低估值方向发展，从而实现价值规律的目标。随着政策的推出和市场化资金的转向，这种力量会逐渐强化。当这三种力量联合起来时，中国资本市场将迎来全新的局面。

➢价值规律驱动政策，政策驱动市场推动低估牛：价值规律+有形的手+市场力量

让我们来仔细看一下这个表格。这是一个关于价格涨幅的统计表，是根据年初制定的。我们可以清晰地看到，中证银行和红利指数的涨幅领先整个市场。中证银行的涨幅达到了20.4%，截至到2020年5月底。而红利指数紧随其后，涨幅也达到了17.1%。

然而，我们需要重点关注的不是这些涨幅数据，而是这些红色部分。这部分统计了2023年和2024年初至今的日均换手率。换手率是指每天整个板块的平均交易量。我们可以看到，2023年中证银行的日均换手率仅为0.2%。这个换手率有多低呢？我们可以做一个对比。基金重仓股的日均换手率是1.25%，而散户最喜欢的中小盘股，比如国证2,000指数，其日均换手率为1.91%。换句话说，无论是受市场青睐的基金重仓股，还是相对不受青睐的国证2,000，它们的换手率都是中证银行的好几倍。

今年的情况也大致相似。2024年中证银行的换手率是0.25%，而基金重仓股的换手率为1.5%，国证2,000的换手率为2.12%。这意味着资金更倾向于投入基金重仓股和中小盘股，而不是中证银行等银行股。

现在让我们看一下另一个表格，它用于说明一个情况。尽管银行股曾经是“冷板凳”，但在今年的上涨之后，它已经不那么“冷”了。我们来看红色字部分，它显示了日均成交额的情况。2023年，中证银行的日均成交额仅为148亿，而到了2024年，这一数字已经增至204亿，增幅高达38%。这说明很多之前关注银行但没有交易的资金，现在已经涌入了银行股。

相比之下，基金重仓股和国证2,000的日均成交额增幅都在下降。尽管它们曾经非常热闹，但现在一些资金已经离场，投入到了银行股中。

虽然成交额等于价格乘以数量，但我们可以看到成交额的变化也是显著增长的。中证银行的成交量增长了32%，红利指数也增长了26%。与之相比，基金重仓股和国证2,000的成交额增长只有一点点

这些数据表明银行股已经从“冷”变得“热”了一些。尽管它们的市场热度还不如其他一些股票，但现在已经开始有一些温度了。现在是一个投资者进场买单的时候，尤其是像中证银行这样的红利股，正处在一个即将精彩的演出时刻。此外，我们还可以看到，还有很多空位虚位以待，我们可以以相对较低的价格买入这些仍然具有潜力的股票。

让我们来看一下这个月线图，它展示了中证银行的基金持仓比例。我们可以清晰地看到，那些所谓有定价权的资金是否进入了中证银行。中证银行的基金持仓在2022年达到了一个高峰，达到了4.93%。但到了2023年底，这个比例已经下降了。这意味着现在有定价权的公募基金对银行持有怀疑态度，他们的配置也非常低。

然而，有趣的是，即使这些资金没有进入银行股，银行股的价格也在上涨。而且，这个上涨已经突破了之前的平台，就像我们上面的图表所示的那样。可以将这种情况形象地比作一块石头在山上。虽然这块石头的势能非常充足，只要轻轻一推，它就可以滚下来，速度会非常快。

现在让我们看一下公募基金，它们目前仍然集中在他们以前持有的股票上，比如恒瑞医药。在赛道股繁荣时期，他们对这些股票的持有比例很高，最高达到了9%。但随着赛道股的崩溃，这个比例降到了6.6%。然而，到了2023年底，公募基金的持仓比例已经回升到了16.4%。这表明公募基金仍然对这些赛道股非常热衷，并且大量加仓。但是，即使他们在大量加仓，这些股票的价格也很难上涨。这就好比在平地上推一块石头，想要推到山上去，需要靠力气，而不是像山上的石头那样，轻轻一推就能滚下来。虽然主流资金目前尚未进入低估板块，特别是银行股，但我认为他们最终会进入的原因有两个。

首先，他们会考虑赚钱效应。基金需要通过赚钱来吸引投资者购买，他们的行为通常是短期的。其次，他们受到客户和基金公司的压力。如果业绩不佳，客户可能会赎回资金，而基金公司也会对表现不佳的基金采取措施。

赚钱效应起到了胡萝卜的作用。如果投资者购买银行股，他们就有“胡萝卜”可以吃，也就是他们的业绩会好。这将促使更多的基金经理转向银行股。另一方面，政策压力也在推动这一趋势。政策压力来自两个方面。首先，国家一直在鼓励投资低估值高分红的股票。其次，政府也在严厉打击抱团炒作和违法行为，包括财务造假和欺骗散户等行为。许多股票因此被ST，甚至退市。从中央最高领导的言论和新的证监会主席的严厉措施可以看出，政策的引导是非常明显的。因此，主流资金的转向是不可避免的，他们始终会将目光投向那些低估值的股票。

然后我们再来看一下银行板块目前的走势。截至5月24号，无论是城商行还是农商行，它们的走势都呈现出明显的主升浪特征。什么是主升浪特征呢？我们可以看到它们的阳线并不是一下子拉出很大的涨幅，比如4%或5%。相反，它们的上涨都是逐步进行的，而回调时也是缓慢的。可以形容为一个人慢慢走楼梯，非常稳健。这是主升浪的特征之一。此外，还有一个特点是，即使在消息面上没有强烈的刺激，比如重大利好消息或某家银行突然公布了出色的业绩，银行股依然可以上涨。

然后我们可以对比一下不同行业的情况。比如说房地产板块，它的涨幅特征通常是完全依赖于政策或消息面的推动。一旦有政策出台或者有消息传闻，该板块就会迅速上涨，甚至领头的个股会涨停，连万科这样规模庞大的股票都可能涨幅达到30%至50%。与此不同的是，银行股的走势通常非常稳健，不需要依赖暴涨来吸引关注。在银行股中，我们很少见到出现戏剧性的涨幅。相比之下，房地产板块往往在一次暴涨后迅速回调，甚至回到起点，而银行股则更像是茅台酒在2016年的表现，每天持续上涨，尽管没有涨停，但是一直保持上涨态势。因此，我们可以预测银行股未来的走势也会延续这种稳健的趋势。虽然目前银行股的涨幅不是很大，仅有20%左右，但是其上涨趋势已经非常明显。

所以我们可以看到，银行股的特点就是持续上涨而且没有停歇的迹象。因此，越早介入，投资者的成本就会越低，他们所占据的位置也会越有利。就像我们之前看到的图表，投资者就能够选择到最佳的座位，而且他们的进场成本也会很低。

-------------------节选自《2024年半年报附件：过去一年公开活动演讲精编》