本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

在过去十年中，中国互联网经历了狂飙突进，但也留下了不少低效资产。处置低表现资产，对现有流量池的优化，可能是接下来以5年计的中周期内的核心看点。

腾讯和阿里的一季报，就拼凑出了这样的序章。

腾讯和阿里，前者在国内社交应用领域拥有绝对市场份额，后者则是国内最大的电子商务平台。2024年第一季度，两大巨头营业收入同比增速基本相当，其中腾讯同比增长6.34%至1595.01亿元，阿里同比增长6.57%至2218.74亿元。

从收入绝对值上看，腾讯的营业收入为阿里巴巴的71.89%。

然而，商业生态的不同以及护城河的深浅差异，使得在流量红利见顶、强监管背景之下，两者的收入质量的差距，在过去一年内出现了较大分化：

（1）腾讯的毛利润为838.7亿元，Yoy+23.01%；实现对阿里737.76亿元毛利润、Yoy+6.34%的反超，为阿里的1.14倍。腾讯毛利率同比提升7.12个百分点至52.58%，而阿里基本持平在33%出头；

（2）经营杠杆的力量差，将两巨头的利润差距进一步放大，此消彼长之下，腾讯的净利润达到502.65亿元，Yoy+54.48%，为阿里巴巴——244.18亿元，Yoy-10.8%——的2.06倍。

毛利率的增长，助推腾讯的净利率水平同比提升9.82个百分点，至31.51%；而阿里则因支出增加，导致净利率同比下降2.14个百分点，至11.01%。

从营业收入构成上看：

（1）腾讯除了“增值服务”受游戏递延收入影响外，“网络广告”和“金融科技及企业服务”均录得同比增长，分项业务毛利率均有所增长。

其中“网络广告”受益于视频号的带动实现“价量齐升”：收入同比增长26.44%，毛利率提升13个百分点至55%。

（2）阿里除了“大文娱”受优酷影响外，其余业务基本均实现增长，其中“淘天集团”在GMV双位数增长前提下，仅提升3.7%；“云智能”则开始以价换量；“AIDC”持续发力速卖通Choice和地域扩张实现高速增长；“菜鸟”在与速卖通的协同下提升跨境物流覆盖面，亦录得近30%的增长；“本地生活”在饿了么和高德的带动下同比增长18.54%。

从营业利润率上看，核心的“淘天”下降2.13个百分点至41.3%，“云智能”发挥规模效应提升2.4个百分点至5.59%；

除了“AIDC”受持续投资扩张外，其余板块基本均实现亏损收窄。

相同时空背景下，腾讯与阿里的财务数据显现出一定的曲线背离，究其原因，至少有两个层面：

1.阿里的坑更深同样是战线收缩，腾讯的低效资产更轻，因此调整弹性更大——比如云服务、直播文娱内容等。相对而言，阿里线下零售业务资产更重，当前环境下，减值幅度较大同时，剥离出表更为困难。

2.腾讯的墙更高

众所周知，腾讯的商业逻辑就在于社交软件带来的超级流量池变现——以游戏、支付等为核心。即使已经2024年，在全球性经济周期下行背景下，这样的城墙依然发挥着价值中枢稳定器的关键作用。

强大的用户粘性和高转换成本使其微信几乎成为刚需的基础设施，其应用场景在目前仍未看到竞品。

从C端流量的扩张上看，腾讯在国内基本实现全覆盖，而海外则因监管（尤其是美国）问题中短期很难有所突破，因此腾讯的发展重心并不在于获得更多的C端流量，而是在“知足”的心态下充分发挥“微信”这棵摇钱树的经济效益，通过丰富赋能手段和赋能场景提高B端的创收能力和营收质量。

本质上，腾讯和阿里与其他一众互联网厂商一样都是充当“连接器”的平台，依托流量或2C或2B，基本都是围绕着“（C端）免费+（B端）收费”的模式开展业务；然而同样具有先发优势的两大巨头，在国内流量趋于见顶（互联网贝塔红利不再）之后，寻求新的增长曲线上出现本质性差异。

阿里巴巴则不同，尽管长期在国内电商平台称霸，但其“可选”属性注定其面临的竞争压力和增长动力与腾讯大相庭径。

一言以蔽之，这就是“唯一”与“第一”的差异所在。

但即使如此，我们也依然要注意到，下行经济周期内，阿里系商业模式所承受的压力更大，但主营业务基本盘——淘天，依然保持着相对的韧性。尽管增速不再性感，但实打实的现金流，仍在最大程度上，为整个集团层面战略转向——“时间换空间”、“守正出奇（AI）”，提供着耐心基础与操作空间。

不过，腾讯毕竟是第一无二的存在，这意味着参照性比较弱。而阿里的当前现状以及其中蕴含的逻辑，则更能反映互联网大厂的未来趋势。

基本事实在于，可选型互联网平台的流量分化极其严重，作为传统电商的阿里不仅面临拼多多的强势竞争，还承受着来自抖音为主的内容电商等新势力的全面冲击。

但不论是传统电商（阿里、拼多多、京东等）还是新兴平台（抖音、快手等），在国内的竞争重点仍是C端。

因此，在消费者拥有越来越多的选择方案后则反过来要求平台让利，叠加“免费+收费”的底层逻辑导致平台企业，可能会继续强化以下趋势：

（1）压缩B端溢价空间，但B端同样拥有选择权，正如阿里在业绩电话会中说的商户极其看重ROI，没有巨量弥补价差的条件下只会导致商户群体流失；

（2）加码投资提升对B端赋能的价值，或者说是提高效率以降低“多余”成本，例如菜鸟不断提升供应链规模以及和电商业务强化协同效应——最直观的就是剩下1块钱的运输费则可让C端少付1块钱。

再者，在稳住既定业务的前提下开拓新业务，趋势可能在于：

（1）对于平台型经济而言，沉淀的流量池的复用是极其便利的，在核心业务承压之际就必须通过新业务打造新的增长曲线，例如阿里发展云、抖音切入外卖、美团切入打车；

（2）国内的竞争过于充分，那就开拓国际业务，将运营经验复制到海外开启新战场，但是相比初始运营要上手得多，但行业的一致性并不会让开拓成本大幅减少：例如拼多多的Temu和阿里Lazada一样，同样通过巨额亏损开启海外之旅。

此外，阿里巴巴的88VIP会员数量（同比双位数增长）超过3500万，并且在今年4月22日宣布从“每月6张5元退货券”升级到“不限次数且每单退货最高补贴25元邮费”，这基于“以用户为中心”的战略是值得商榷的，甚至是在无形中给自己挖坑。

因为平台型企业的创收底层逻辑基本是“免费+收费”，而电商平台对C端客户收费（例如淘宝和京东的会员制度）从短期上通过“更具性价比”冲击消费者心智不仅能带来VIP的增收还能利用消费者的心理账户和沉没成本思维进行“冲量”（无限次了，干嘛不多买多试，反正不合适就退，还有补贴），经济效益如何尚未可知。

但从长期来看，向C端“伸手”或者把客群范围缩小、或者引来新的平台烧钱夺食——拼多多不就是这么崛起的吗？流量产生的巨大规模效应总能在未来产生“完全免费”的新模式。

是为结语，我们最后再度引述此前《缩表时代》这篇报告中的核心观点：

所有你依依不舍的，都是必须放下的执念。腾讯、阿里们如此，中国互联网的新序章主题亦是如此。