随着7月美国失业率超预期上行触发“萨姆规则”，美国衰退担忧大幅升温，“衰退交易”逻辑快速发酵；同时，近期日元套息交易逆转等多重因素也导致全球资产波动显著放大。那么，本次全球资产大幅波动的逻辑应如何理解？回顾历史，过往衰退式降息交易下各类资产如何表现？向后看，对我国市场又有怎样的影响呢？

“衰退交易”快速发酵，低估美国衰退风险或是本轮全球资产大幅波动的主因

近期，美国经济数据降温，叠加美股科技巨头回落，“衰退交易”逻辑快速发酵。7月美国ISM制造业PMI和非农就业数据均大幅低于预期，失业率超预期上行至4.3%更触发了“萨姆规则”，这一规则由美联储经济学家Claudia Sahm提出，是指当美国3个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点，所得数值超过0.5%时，意味着经济体正经历衰退阶段，作为一种预测经济衰退的常用指标，“萨姆规则”在过去50年的预测中均有良好效果。尽管8月8日最新公布的美国初请失业金人数报23.3万人，低于预期的24万人，对恐慌情绪有一定程度的抚平，但美国就业数据受统计口径影响呈现冷暖不一的情况已并非首次，劳动力市场的真实情况仍待观察，衰退风险仍难言消减。

除此之外，日元套息交易逆转、巴菲特减持果链、美国大选等多重因素交织，共同导致全球市场波动明显放大，而追本溯源，此前对美国衰退风险的低估或是核心原因。回顾近期日元套息交易逆转事件，套息交易一般建立在高低息资产之间利差有利可图的基础上，然而，在日本加息预期本就使美日利差收窄的基础上，美国衰退预期显著升温又加剧了美日利差的大幅收缩，成本收益关系被打破带来了交易逆转。由此来看，经过套息交易杠杆放大，美国经济预期的变化“牵一发而动全身”地引发了全球相关资产的大幅波动。

过去衰退式降息下，风险资产普遍承压，美股面临“杀盈利”风险

历史上美联储典型的衰退式降息发生在1981、2001、2007年，典型特征体现为，基本面下行态势明显，降息开启的时点往往已在衰退中后期，且首次降息力度较大、周期较长、轨迹较陡峭。

回顾衰退期间大类资产表现，总体而言，风险资产普遍承压，美股面临“杀盈利”风险，黄金、美债占优。降息前期，美元、美股、美股、商品集体走弱，黄金相对抗跌；中期，黄金等防御性资产依然占优，权益资产承压修复缓慢；后期，权益资产迎来明显修复，商品亦有表现，美元相对落后。

对A股行业表现而言，近两次衰退式降息呈现出降息前普涨、期间大幅普跌、降息后缓慢修复的特征，行业间规律不强，或更多受到彼时基本面影响。其中，2001年互联网泡沫破裂后的衰退式降息对当前参考意义更高。

然而值得注意的是，虽然“衰退交易”大幅升温、美国衰退风险仍存，但并不意味着衰退必将兑现，近期月度和日度的股涨债跌“跷跷板”仍然有效，显示当下并未到达流动性危机模式，关注后续基本面数据走势与降息落地节奏。

国内资产短期或受扰动，中期性价比有望提升

将视角转向国内，海外市场的显著波动或对A股带来短期扰动，但近期A股在全球股市震荡行情中维持着较高韧性，国内资产性价比逐渐提升。

基本面来看，全球外需转弱影响下，7月我国出口增速较上月下滑1.6%至7.0%。在外需承压的宏观背景下，三中全会以来扩内需、促销费的政策频频发力，支持消费品“以旧换新”、推进“新型城镇化”建设等政策接连出台；8月3日，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，进一步提振了市场信心；8月9日公布的7月CPI同比上行0.5%，涨幅较6月扩大0.3个百分点，显示消费需求有所修复。同时，伴随美元回落、日元升值，人民币汇率压力明显缓解，国内货币政策空间或将进一步打开，A股中期表现有望相对积极。

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