「医用敷料第一股」真的要来了。

9月8日晚间，深交所官网显示，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司创业板IPO顺利过会。

根据招股书，敷尔佳此番IPO计划发行不超过4008万股、募集18.97亿元，将投向「生产基地建设项目」、「研发及质量检测中心建设项目」、「品牌营销推广项目」以及补充流动资金等。

得益于近年来的医美赛道的烈火烹油，尤其是「轻医美」概念的兴起，带火了一众医用敷料企业。敷尔佳在报告期内的业绩十分亮眼：2019年至2021年，敷尔佳的营业收入分别为13.42亿元、15.85亿元和16.5亿元；净利润分别为6.61亿元、6.48亿元和8.06亿元。

也就是说，堪称「面膜印钞机」的敷尔佳，在三年内狂揽超过21亿元，净利润近50%。

另一方面，在松一口气的同时，能否解决重营销轻科研、单一品类营销占比过重、渠道铺设变革等行业「痼疾」，也是敷尔佳未来要面临的市场挑战。

在医美玩家深度介入日用场景的趋势下，敷尔佳的故事对于功效品牌们又有什么样的借鉴意义？

Part 01

面膜的故事还在继续

有惊无险。

且不说截至今年8月份，尚有1000家企业在IPO门前排队的大背景，在去年年底，敷尔佳递交招股书三个多月后，就曾因财务资料过期，被中止审核；今年1月更新招股书后，才得以恢复。

在最终过会之前，敷尔佳经历了多轮问询和招股书更新，深交所更是提出了近百个问题。

另一位递交过招股书的「面膜同行」创尔生物，则主动撤回了上市申请；更早的还有锦波生物，与前者的经历类似，IPO受挫后选择转战北交所——这类遭遇曾被分析人士视作医美概念股的危险信号。

去年年底，巨子生物完成了成立以来第一轮、也是IPO前唯一一轮融资，汇集了高瓴、中金资本等一众知名投资机构，并在今年5月份向港交所递表。

叠加此次敷尔佳的过会，或许能让市场重新审视「面膜」这个光环的可能性。

记忆力好的读者，可以追溯到2019年5月，首次在李佳琦直播间亮相的敷尔佳透明质酸钠修护贴（白膜）当晚便卖出了25万片，也让这一品类成功出圈。

在国家市场监督管理总局发布《医疗美容广告执法指南》和《第一类医疗器械产品目录》之前，「面膜」通常会被冠以「械字号」和「医美」等前缀。

随着监管的收紧和规范，这类宣称已成历史，但似乎并不影响敷尔佳的面膜生意。

2020年，敷尔佳医疗器械类、敷料贴类产品的市场占有率为25.9%，排名第一；功能性护肤品、贴膜类产品则为16.6%，排名第二。

从收入占比来看，医疗器械类产品占据了敷尔佳的半壁江山，2019-2021年，该比例分别为68.38%、55.54%和56.25%。其中，敷尔佳的白膜和黑贴是绝对主力，这两款医用敷料在去年卖出近9亿元。

加上敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修复贴等爆款，共计24种医用敷料、贴、膜类产品，共同组成了其「面膜」矩阵。

值得注意的是，敷尔佳的综合毛利率从2019年的的76.97%被推高至2021年内的81.95%，紧随83.30%的巨子生物之后，高于创尔生物的79.58%。

其中主力是自然是医用敷料类产品，并与敷尔佳的联盟经销商模式密不可分。2021年敷尔佳有10.86亿元收入来自于经销渠道，占比达65.83%——可以说，在平台投放、KOL们种草、明星代言等出圈方式之外，在朋友圈中不断裂变的经销商们也有着不可磨灭的功劳。

Part 02

美妆的阿克琉斯之踵

5.66亿元的商誉是此次问询中主要关注点之一。

起因是2021年2月份，敷尔佳通过换股收购北星药业100%股权，后者是哈三联（敷尔佳独家生产合作方）的全资子公司，专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务。

由于北星药业成立时间较短，且招股书显示，其评估基准日净资产账面价值348.5万元，股东全部权益评估价值为5.7亿元，交易对价确定为5.7亿元，确认商誉5.66亿元——较高的溢价率成为焦点。

但这笔交易是敷尔佳摆脱「贴牌」形象的必经之路。在此前与哈三联的合作中，敷尔佳仅负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等业务，而如今的功效护肤品牌开展竞争时，拥有自己的生产基地、相关设备、医疗器械资质等条件，也有利于在产品力上取得优势。

据敷尔佳自己的说法，这一操作「完成了产业链的垂直整合，进而确立了公司研发、生产和销售各环节良性契合的优势，增强了企业的综合竞争力。」

事实上，从长期主义的角度来看，包括完美日记、薇诺娜、敷尔佳等国产品牌，都会有过摆脱「网红标签」的想法，打造生产基地这类重型资产是沉淀企业气质的方式之一，另一个维度则是向研发端发力。

这也是敷尔佳最为人所诟病的一点。

深交所也要求敷尔佳进一步说明核心技术的创新性，报告期业绩增长的主要驱动因素，以及竞争优势的可持续性、竞争劣势的改善措施。

众所周知，由于美妆的特殊属性，其研发投入占比自是低于其他行业的平均水平。但敷尔佳在这块属实是「差生中的差生」——2019年至2021年间，这个数字分别为0.04%、0.09%及0.32%。

要知道，2021年，贝泰妮研发费用1.13亿元，占营业收入的比例为2.56；华熙生物研发费用2.84亿元，占比5.75%。

有意思的是，当我们把目光再投向大众印象中的「营销型」品牌完美日记时会发现，根据逸仙电商发布的2022年Q2财报，企业的研发占比已经从上年同期的2.3%增加至3.4%。

此外，截至2021年底，敷尔佳的研发人员仅有6名。

对此，敷尔佳表示自2021年起，已经着手加强原料端的基础研究，包括加大资金投入、购入设备、扩充研发团队、加强产学研合作等。今年六月底，企业的研发人员扩充至10名，支付外部研发机构的金额超2000万元。

Part 03

「跨行」过后的挑战

从品牌发展历史可以看到，敷尔佳的前身华信药业是一家药品销售企业，主要经营哈三联生产的药品批发业务，直至2012年才真正进入护肤品行业。

2014年，华信药业与未透露的合作方开发了「医用透明质酸钠修复贴」并由后者进行产品注册并负责生产，「敷尔佳」这个品牌也随之诞生。

医疗器械类产品是以院线、药房为主要应用场景的，在那个主打线下渠道铺设和微商流量的年代，敷尔佳逐步构建起了分级经销商和联盟经销商的模式。

熟悉旧打法的品牌，在向线上直销转型的过程并不轻松。

例如，敷尔佳近年来虽然虽然平台推广服务费在持续增加，但医疗器械类产品增速却有所放缓。今年前三季度，预计营业收入同比增长7.5%至12.0%，剔除近亿元的补助后，扣非净利润同比增长预计仅为0.5%至7.0%。

敷尔佳的解释为，医疗器械类产品的主要终端消费场景为美容、医疗机构，相对于化妆品，医疗器械类产品在宣传、推广方面受到更加严格的法规限制。故而其销售渠道以线下经销为主，线上销售增幅较低。

从敷尔佳的流变，我们几乎可以看到所有具备一定药企基因和院线基础的美妆品牌的缩影。

虽然当下「全民功效」的风潮愈演愈烈，院线品牌在功效背书层面具有天然的优势以及广阔的市场前景——弗若斯特沙利文数据显示，预计到2025年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到565.5亿元和201.4亿元。

仍以敷尔佳为例，深耕医用敷料并借功效护肤之风成功出圈，但最终的增长天花板并不高，包括延伸出来的系列「妆字号」面膜产品中，绿膜销售额下滑，虾青素传明酸修护贴增长停滞，所幸顺应流行植萃成分而推出的积雪草舒缓修护贴，稳住了整体销售额。

敷尔佳并非没有意识到这个问题，尤其在「轻医美」的趋势下，更多样化的日常场景需求，也迫使品牌扩充自身的产品线，深度介入日化产品；因此敷尔佳近年来也陆续推出了精华、喷雾、冻干粉等其他品类。

但药品和化妆品毕竟不同，后者还是需要美感和故事的加持。

未来的功效护肤赛道上，「医学级护肤品」将是一个新的方向，品牌与上游的资源捆绑更加密切，前沿科技探索、专利原料的开发和制备、成分配方创新、生产工艺赋能乃至功效评估体系搭建等都可能左右突围的路径。

*文中图片除特别标注外，其余图片来自网络。