周浩 黄凯鸿（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

4月初以来，特朗普政府的关税政策波动加剧，对港股的扰动加大，南向资金净流入规模却突破新高。而在4月22日，美国对华降关税预期上升，港股市场连续两日上涨，南向资金净流出。

南向资金这种短期逆势抄底的行为特征，在过去并不少见。在港股市场急促下跌时逆势抄底，在市场持续上涨中获利了结。我们运用定量分析的方式，扫描南向资金在港股市场极端波动时的行为特征，在历史中寻找南向资金是否具备显著的逆势买入行为特点，以及这种行为如何随着市场阶段演化而变化。

统计结果显示，南向资金有“逆势操作”的风格特点。南向资金净买入额与恒指对数收益率展现出一定的负相关性，具有一定的“跌买涨卖”特点。更重要的是，在港股大幅下跌情景下，南向资金“越跌越买”的逆势逻辑增强。以日度样本进行散点回归检验，Pearson相关系数为负且在统计上显著（p<0.05），线性拟合斜率持续为负，反映恒指日度跌幅越大，南向资金的单日净买入规模也更大。

在风格选择方面，南向资金的投资偏好在不同时期有区别表现，2025Q1公募基金加仓科技成长风格。在2024年上半年，南向资金投资风格以高分红行业为主，但在今年，国内AI产业积极变化，南向资金的风格重心向科技成长倾斜，风险偏好提升。

本次特朗普超预期关税冲击，不仅印证了南向资金“逆势操作”的风格特点，风格选择上也向科技成长倾斜。在特朗普关税超预期冲击中南向资金除了大幅净流入金融行业，同时加大对非必需性消费（商贸零售）和资讯科技行业的持仓。

往前看，港股短期或横盘整固，“哑铃型”配置结构可逐步增加科技成长风格。特朗普政府不确定性较高，电讯、公用事业、资讯科技和医疗保健等内资话语权更高的行业波动更小。其中，盈利水平稳定的高分红行业能抵御外部波动。另外，自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益。最后，在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。

4月初以来，特朗普政府的关税政策波动加剧，对港股的扰动加大，南向资金净流入规模却突破新高。自4月2日美国总统特朗普发布远超市场预期关税后，包括港股在内的海外资产价格剧烈波动。港股市场4月7日补跌，南向资金在这期间的净流入规模打破历史记录。而在4月22日，美国总统特朗普在白宫新闻发布会上表示，对中国商品征收的高关税将“大幅下降”。当天，美国财政部长贝森特也暗示中美关系将缓和，并表示对华高关税不可持续。市场对贸易局势预期改善，港股市场连续两日上涨，在这期间，南向资金净流出。

南向资金这种短期逆势抄底的行为特征，在过去并不少见。在港股市场急促下跌时逆势抄底，在市场持续上涨中获利了结。我们运用定量分析的方式，扫描南向资金在港股市场极端波动时的行为特征，从量化的视角，在历史中寻找南向资金是否具备显著的逆势买入行为特点，以及这种行为如何随着市场阶段演化而变化。

为识别典型的“抄底”时点，我们将日度收益率跌幅超过最近五日收益率滚动标准差两倍、或五日累计跌幅超过10%的交易日定义为“异常跌幅点”。根据这一标准，我们不仅捕捉到2020年1月20日至3月19日疫情冲击期内多次动荡，也锁定了2022年3月至2023年7月期间全球通胀与加息忧虑高峰期的数次剧烈回撤，更将2025年4月2日美国超预期对等关税宣布后，恒指下一交易日下挫13.22%，但南向资金仍净流入高达153.73亿港元这一最典型的案例纳入分析。

南向资金有“逆势操作”的风格特点。统计结果显示，在30个交易日滚动区间内，南向资金净买入额与恒指对数收益率近3年的Pearson相关系数整体平均值为–0.21，展现出一定的负相关性，说明南向资金在港股市场的行为具有一定的“跌买涨卖”特点。更重要的是，在极端情景下，两者的相关系数甚至强化至–0.65，有效反映出南向资金在港股市场“越跌越买”的逆势逻辑。以日度样本进行散点回归检验，Pearson相关系数为负且在统计上显著（p<0.05），线性拟合斜率持续为负，反映恒指日度跌幅越大，南向资金单日的净买入规模也更大。

综上，每逢港股市场受冲击异常下跌，南向资金均以远高于平常的力度入场，呈现“越跌越买”的逆势逻辑；无论是疫情期间的布局，亦或是在多次通胀与加息的担忧中逆市介入，都反映了其长期价值投资的内在逻辑。

在风格选择方面，南向资金的投资偏好在不同时期有区别表现。在2024年上半年，海外利率水平维持在多年的高位，且由于国际风险事件较多，市场风险情绪低迷，随着国内利率水平下降，南向资金投资风格以高分红行业为主，如能源、通讯运营商等。但在今年，由于国内AI领域有所突破、海内外利率水平下降，南向资金的风格重心向科技成长倾斜，风险偏好提升。2025Q1，公募在以恒生科技指数为代表的科技成长方向持续加仓，具体包括商贸零售、电子和传媒行业，降低能源和原材料行业仓位。

本次特朗普超预期关税冲击，不仅印证了南向资金“逆势操作”的风格特点，在风格选择上也向科技成长倾斜。具体来看，南向资金维持“哑铃型”持仓结构，在特朗普关税超预期冲击中净流入金融行业237.8亿港元。同时加大对科技成长风格的持仓；南向资金净流入规模最大的两个行业是非必需性消费（商贸零售）和资讯科技行业，分别净流入494.8亿港元和277.8亿港元。净流入规模前五的个股分别为阿里巴巴（09988 HK）、腾讯控股（00700 HK）、小米集团（01810 HK）、建设银行（00939 HK）和中国移动（00941 HK），期间南向资金累计加总净流入528亿港元。

往前看，港股短期或横盘整固，“哑铃型”配置结构可逐步加强科技成长风格。当前特朗普政府政策主张反复，增加市场的不确定性，同为离岸的港股市场或受到扰动，电讯、公用事业、资讯科技和医疗保健等内资话语权更高的行业受外资波动较小、底部支撑效果更强。其中，电讯、公用事业和银行等盈利水平稳定的高分红行业，能降低外部波动。另外，自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益于特朗普关税政策。最后，在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。